黄金狂潮下周六福逆袭上市！加盟帝国暗藏毛利率“失血”杀机！

五次递表、两度折戟A股，这家97%门店靠加盟的珠宝商，终于要登陆资本市场了。

6月3日，港交所传来消息，周六福珠宝通过主板上市聆讯。这家曾四度冲击IPO未果的珠宝企业，在第五次尝试中终于迎来曙光。此次IPO由中金公司和中信建投国际担任联席保荐人，为这场长达六年的上市马拉松画上阶段性句号。

对于创始人李伟柱来说，从一个小小的柜台，到如今4129家门店，再到上市，时间已经走过21年。然而，在如今黄金价格飙升至历史高点的时候，这家以依靠“贴牌+服务费”轻资产运作的品牌，却面临增速放缓、毛利下滑的严峻考验。

1、从A股折戟到港股突围

2004年，周六福成立，是中国知名的珠宝品牌。然而，最初的时候周六福并不叫周六福，叫作周天福。

2002年，创始人李伟柱辞去银行工作，在深圳水贝珠宝产业区开设珠宝镶嵌工厂，从事代工生产。在2004年，李伟蓬与合伙人陈创金共同出资100万元，注册成立“深圳市周天福珠宝有限公司”，定位为珠宝品牌运营商。没想到1年后，合伙人陈创金退出，李伟柱收购其50%股权，公司由李氏兄弟（李伟柱、李伟蓬）完全控制，奠定家族企业架构。

2012年，公司将名称改为“周六福珠宝股份有限公司”，强化品牌辨识度，并投入重金在央视投放广告，加速市场渗透。后来以三四线城市为核心，通过加盟模式快速铺开门店。至2016年，门店数达2790家，加盟占比超98%。

然而，周六福的争议在发展上也不少，因为名称与“周大福”“六福珠宝”相似，多次陷入商标侵权诉讼，例如2015年六福珠宝起诉，但未阻扩张步伐。2019年门店突破3000家，2022年达4000家，成为中国门店增速最快的珠宝品牌。

2019年，周六福首次向深交所递交IPO申请，却因保荐机构广发证券卷入“康美案”被调查而被迫中止。加盟模式占比超80%的收入结构引发证监会重点关注。

2020年至2022年，周六福两度闯关A股再次失败，监管层围绕商标纠纷、应收账款激增、加盟商依赖提出尖锐问询。在2022年7月第三次递表后，公司于次年11月突然撤回申请，转而瞄准港股市场。

然而，在A股失败的阴影仿佛也带到了港股，2024年6月首次港股递表失效后，公司于2025年2月28日再度更新财务数据。这次周六福终于看到了胜利的曙光，6月3日最终通过上市聆讯，期间补充披露了毛利率连年下滑、门店排名跌落至第五等关键风险。

但是，对于加盟模式的深度质疑，让证监会曾直指要害：“采用授权供应商模式是否行业惯例？是否存在利益输送？”然而，周六福的回答并没有让人信服，这种允许加盟商全品类采购的宽松政策，真的符合公司的未来发展吗？

2、增长背后的隐忧与突围

周六福招股书显示，2022年至2024年，公司营收从31.02亿增至57.18亿，复合增长率达到了35.8%。然而，亮眼数据的背后却暗藏危机。

周六福的增速处于断崖式下跌，2023年营收增长率66.03%，2024年骤降至11.04%；净利润增速从35.22%跌至7.07%，疲态尽显。

而公司的毛利率也是三连降，从2022年38.7%降至2024年25.9%，主因黄金采购成本上升及低毛利线上渠道扩张，而线上毛利率仅18.7%，远低于加盟服务的95%+。

周六福的加盟扩店速度也是行业第一，从成立到4000店，仅用了18年，其中4129家门店中加盟店占97.8%。而公司的加盟服务费毛利率达95.8%，2024年贡献56%总毛利，形成轻资产暴利。而加盟商自行采购黄金占比98.5%，品控风险累积。

在2024年周六福甚至出现了关店潮，净减少250家加盟店，行业处于收缩期，在2024年金银珠宝零售额同比下降3.1%，如今仍计划IPO募资扩张，策略合理性存疑。

而公司的营收主要依赖黄金产品。黄金产品收入占比从2021年42%飙升至2024年75%，抗周期能力弱。

在IPO前周六福曾突击分红惹争议。2024年3月至5月递表前夕突击派息6.45亿元，占当年净利润91%，而李氏兄弟通过93.7%控股权分得超6亿元。2017年以来累计分红超16亿元，远超同期净利润总和。

尤其是，在招股书显示，曾因触发对赌回购条款支出1.6亿。若此次IPO失败，实控人需现金回购明阳投资等机构持股，流动性承压。目截止2024年底，公司经营现金流为3.9亿，然而短期借款却高达6.13亿，在分红后，公司的资金链风险加剧。

甚至招股书显示的研发投入也形同虚设，2024年研发费用仅984万元，占营收0.17%，不足营销费用（3.26亿元）的3%。虽拥有289项专利，但96%为外观设计，核心技术壁垒薄弱。

3、港股闯关：最后的救命稻草？

目前，中国黄金珠宝市场正经历结构性变革，周六福的定位需放在行业坐标系中审视。在头部上有周大福、老凤祥形成压制。在抢客流上，老铺黄金以41.9%毛利率抢占高净值群体。而渠道方面，购物中心门店的占比跃升至50%以上，周六福需要进行场景迁移。

对于周六福来说，港股上市并不是终点，而是新竞争的起点。

港股对轻资产模式更宽容，周大福（01929）、六福集团（00590）珠玉在前。但当前港股珠宝板块平均市盈率仅12倍，较A股折价超40%，估值承压明显。而对于周六福来说，公司目前现金流紧张，急需募资解困。

在困局中，周六福冲刺港股IPO，拟将募资用于供应链升级（40%）、渠道数字化（25%）、品牌营销（20%）、产品研发（15%），但是这些能否实现，还依然是个未知数。毕竟，光看招股书显示，2024年研发投入仅占营收0.17%，距15%的目标相差近百倍。

港股的上市之钟即将敲响，而对这家“贴牌之王”而言，上市不是终局，而是真正考验的开始。当资本市场的聚光灯亮起，那些曾被高速增长掩盖的裂缝——从品控顽疾到研发短板，从关联交易到分红争议——都将暴露在投资者的审视之下。