恒瑞港股上市后挑战：“药王”孙飘扬能否破局国际化？

文丨孔青岑

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

恒瑞医药（600276.SH、01276.HK）于5月23日成功登陆香港联交所，实现A+H股两地上市。

上市首日公司股价开盘大涨30%，A+H总市值逼近4000亿港元，成为港股焦点。然而，风光背后是恒瑞医药为转型突围的关键一战。

近年来，受集采政策冲击，恒瑞医药的仿制药收入持续下滑，创新药老品种增速放缓，新品种放量尚需时日。

同时，医保谈判常态化使创新药降价压力增大，毛利率稳定性受挑战。另外，公司海外收入占比小，2024年仅2.56%。

并且，此前由于多重利空因素影响，恒瑞医药股价从96元暴跌至26元，“医药一哥”光环渐暗。

此次赴港上市为恒瑞医药带来新的契机，但能否助其在创新药研发和海外市场领域实现重大突破？值得关注。

港股近五年最大医药IPO

今年以来，在南向资金及海外避险资金的推动下，港股流动性显著改善，AH股价差大幅收窄，发行人与投资人的定价分歧减小，A股龙头公司赴港上市的积极性也因此提高。

政策层面也为恒瑞医药等企业赴港上市提供了便利。

2024年4月，中国证监会发布五项资本市场对港合作措施，支持内地行业龙头企业赴香港上市；10月，港交所与香港证监会优化A股公司赴港上市审批流程，降低门槛、缩短审批时间。

在此背景下，恒瑞医药完成全部港股IPO流程仅用时五个月。

恒瑞医药近日在香港成功完成IPO，此次发行备受市场瞩目。

由于公司以超过27%的折价进行公开发售，恒瑞医药在香港的公开发售环节迅速获得市场热捧。

投资者认购需求异常强劲，促使恒瑞医药于5月19日提前一天结束认购。

在全球发售方面，恒瑞医药此次共发售2.245亿股（发售量调整权未获行使）。

由于香港公开市场超额认购超过97倍，回拨机制启动后，公开市场发售比例提升至21.5%。重新分配后，香港公开发售数量为0.483亿股，约占21.5%；国际发售数量为1.76亿股，约占78.5%。

此次IPO共募资98.90亿港元，成为近五年港股医药企业最大的IPO。

恒瑞医药此次港股发行获得了七家基石投资者的累计认购，金额达5.33亿美元（约合41.7亿港元），占总发行规模的41.77%。其中，新加坡政府投资公司GIC的认购占比超过50%，景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等国际知名投资机构也积极参与。

值得注意的是，高瓴资本此前减持了另一家国内创新药研发公司百济神州约1600万股美股。

恒瑞医药此次港股IPO的最终发售价格顶格定于44.05港元/股，相对于5月22日55.6元/股的A股股价折价达27%。

这一折价发行策略使得港股上市首日股价开盘大涨30%，盘中出现冲高回落走势，收盘涨幅仍达25.20%，但此后股价有所走低。

（恒瑞医药H股和A股表现对比—来源：同花顺）

不难看出，恒瑞医药此次赴港上市举措可以起到两个重要作用：其一，有助于优化公司的资本架构，并开辟多元化的融资渠道，为公司的多元化融资提供助力；其二，将推动公司海外业务的拓展以及国际研发合作，增强国际布局，进一步实现海外市场的突破。

为公司补充资金“弹药”

恒瑞医药的崛起始于“仿创双轮”驱动。

所谓仿制药，是对已上市原研药（创新药）进行模仿生产的药品，其活性成分、剂型、给药途径、质量、疗效及适应症等均与原研药完全一致。

近年来公司受药品集采政策冲击明显。

国家医保局主导的集采持续推进，恒瑞医药核心产品在多轮集采中平均降价超70%，创新药在医保谈判中也大幅降价，多重因素叠加，导致2020 -2022年间公司业绩连续下滑，股价从最高96元一度跌至26元，“医药一哥”光环不再。

凭借“仿转创”战略调整，公司于2023年触底反弹，业绩回升。2024年，公司营收279.85亿元、归母净利润63.37亿元，回升至2020年同期水平且实现两位数增长。

（来源：同花顺）

然而，即便是到了2024年，仿制药集中采购仍对公司业绩造成压力，如纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净，还有被地方集采选中的吸入用七氟烷、盐酸罂粟碱注射液，这些药的销售额比上一年总共少了8.44亿元。

创新药研发考验的是实实在在的“烧钱”能力。

恒瑞医药过去几年研发投入大幅增加，从2020年的50亿元增至2024年的80余亿元，研发费用率从18%提升至29.4%，创新药业务营收也从2022年的86亿元增长至2024年的近140亿元。

但未来能否在创新药市场持续发力，实现业绩稳定增长，还有待观察。

从业务层面看，创新药业务面临挑战。如老品种卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等增速放缓，新获批的泰吉利定、夫那奇珠单抗放量需时间，阿得贝利单抗未进国家医保，放量速度不确定。

而且未来医保谈判常态化，创新药面临降价压力增大，毛利率稳定性的考验。

BD（对外业务拓展）带来了业绩增长，也让恒瑞医药核心增长动力遭受质疑。

从最新披露的财报来看，2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润18.74亿元，同比增长36.90%，但这其中包含了IDEAYA Biosciences海外独家许可的7500万美元BD（对外业务拓展）首付款。

但一旦剔除掉这一首付款，公司同期的营收将降至66.58亿元。这样一来，恒瑞医药的营收增速也将从20.14%降至11.00%。

（来源：公司一季报）

除首付款外，BD业务收入主要来自后期研发里程碑付款、销售里程碑款以及销售提成，恒瑞医药与IDEAYA合作，后续两项里程碑款最高可达9.7亿美元，还有销售提成。

这种本质上是将未来部分潜在收益提前“贴现”到当前，属于“卖青苗”模式。

虽能短期增厚业绩，但利润可持续性取决于自研管线能否获其他药企认可。

（来源：公司公告）

2024年研发投入达82.28亿元，虽带来创新成果，但研发过程存在不确定性，短期内对公司利润和现金流造成压力。

2025年一季度研发费用达15.33亿元，同比增长25.66%，研发费用率达21.28%，虽研发投入是创新药企业发展的必需，但短期内推高了成本，若研发成果转化不及预期，如临床试验失败或审批延迟，可能影响盈利增速。

2024年恒瑞医药的销售人员数量已降至8910人，较2020年降幅高达48%。

然而，近三年来其销售费用却逆势增长，2024年攀升至83.36亿元，同比增幅10%，较2022年更是增长了13.4%。进2025年第一季度的销售费用已达19.76亿元，同比增长11.5%。

恒瑞医药2025年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为5.55亿元，较上年同期大幅下降55.75%，原因是2024年同期收到大额授权款，且本期研发投入、职工薪酬等支出增加。

本次在港股上市，为恒瑞医药进一步补充了资金“弹药”。所募集资金约98.9亿港元，其中75%将用于研发，15%用于海内外新产能建设，10%用作营运资金及其他用途。

国际化难题仍待解

本次港股上市，也被恒瑞医药视为加速国际化的关键一步。目前其在国际化赛道上仍面临诸多挑战。

从收入构成来看，恒瑞医药海外收入占比极小。

财报显示，2024年恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，其中国内收入242.94亿元，占比86.81%，国外收入仅7.16亿元，占比仅为2.56%，与全球医药巨头30% - 50%的海外收入占比差距明显。

（来源：同花顺）

在国际化模式上，恒瑞目前主要采取借船出海的BD交易模式，即通过将药物海外权益授权给国际合作伙伴来快速获取收入。

但这种模式存在明显弊端，它意味着放弃了海外市场的长期收益。

而且，由于BD首付款是一次性收入，会导致季度业绩波动较大。

同时，恒瑞尚未建立起完整的国际化能力体系，缺乏自主开展大型国际三期临床试验的经验，这是实现真正自主出海的重要前提，短期内仍将以BD模式为主。

在海外市场拓展方面，恒瑞医药屡屡受挫。尤其是在美国这一全球最大的医药消费市场，至今尚无创新药获批上市。被寄予厚望的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺FDA均失败。

2024年5月，首次收到FDA的完整回复函（CRL），指出生产场地存在缺陷，且因部分国家旅行限制无法完成生物学研究监测计划（BIMO）临床检查；2025年3月，再次收到回复信，FDA虽表示相关生产场地检查需进一步提交答复，但未说明具体原因。

尽管面临挫折，恒瑞医药在创新药国际化布局上也取得了一定进展。

近年来，凭借授权出海（License-out）等模式，达成多项海外合作协议。

自2018年以来，与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额为140亿美元，首付款总额约6亿美元，以及若干合作伙伴的股权。

不过，当前授权出海的创新药项目大多处于临床研究阶段，短期内难以形成稳定的营收贡献。

并且，在上市产品矩阵中，始终未能诞生具有全球影响力的重量级药品，无法依托单品效应带动品牌与管线的全球化突围。

在与跨国药企（MNC）的竞争中，亟需打造属于自己的“重磅炸弹”以重塑竞争优势。

在国内销售市场增长空间有限的情况下，出海已成为药企实现创新药价值最大化的共同选择。

港股上市后，恒瑞医药将拥有更广阔的全球化对话渠道，能够进一步提升在全球医药行业的品牌影响力，也有利于公司在海外进行研发合作、临床试验以及市场推广等。

恒瑞医药赴港上市是其发展历程中的重要里程碑，既是突破困境、实现国际化的战略机遇，也意味着将面临更严苛的监管与激烈的全球竞争。

未来，公司能否借助港股上市的东风，在创新药研发、国际化布局、人才建设等方面实现突破，重塑竞争优势，值得持续关注。