比泡泡玛特更暴利，靠小学生的零花钱就干上市了？

　　4 月 14 日，靠奥特曼卡牌起家的卡游有限公司（ 以下简称卡游 ）在港交所递交了招股书，拟在香港 IPO 上市。

　　这已经是这家争议不断的 “ 卡牌盲盒 ” 公司，第二次尝试冲击上市了。

　　卡游的老板李启斌很早就就从泡泡糖的小贴纸里获得了灵感，敏锐地发现了 IP 衍生品的价值。之后，干脆买了 IP 版权做起了卡牌生意。

　　这家低调的公司在 2020 年营收就达到了 30 亿，净利润超过 10 亿元 。

　　因此，递交招股书后一举成了大家热议的焦点，曾经和泡泡玛特失之交臂的投资人们，生怕错过下一个泡泡玛特。

　　我们先来看看卡游的核心数据，到底有多亮眼。

　　卡游的主要收入来源就是生产集换式卡牌，占总收入的 81.5%、而这个王牌业务，也帮凭借 71.1% 的市占率，帮卡游稳坐国内卡牌第一企的位置。

　　其中，每包卡牌平均售价为 1.7 元，虽定价不高，但却相当暴利，和隔壁泡泡玛特一比就知道了。

　　为了更直观地展示，知危编辑部直接想起了最近发现的扣子空间助手，文章开头那个十分逼真的双人对话播客，就是通过扣子空间基于本文内容自动生成的。

　　它是扣子最新的 AI Agent 平台，可以自动创建多个并行的任务，高效地爬取和分析不同的信息，我们用它做了一份卡游和泡泡玛特的数据对比报告。

　　而里面正好有专门擅长于观察股票、市场，擅长做财务分析的垂类 Agent 华泰 A 股观察助手，我就让它去扒了两家的最新财务数据，并做了多份对比报告。

　　从它整理的信息里，我们就可以多维度、直观地看到两家公司的经营状况对比。

　　去年海外市场的持续发力，使得泡泡玛特业绩格外漂亮，但即便如此，卡游也并不逊色于它。

　　首先，泡泡玛特通过这两年突飞猛进的海外高利润业务，已经把毛利率拉高到 66.8% 的可怕水平。然而，卡游的毛利率却做到了 67.3%，并且核心的卡牌业务毛利率更是高达 71.3% 。

　　净利润率上，卡游也是远远高于泡泡玛特。当然，这和泡泡玛特这两年全力扩张海外市，并坚持直营有关。

　　分析源自扣子空间拆解报告

　　在整体的收入上卡游也并不逊色太多。2024 年泡泡玛特和卡游的收入分别为 130.4 亿和 100.6 亿元。

　　如果简单按照卡牌收入和单包平均单价来计算，粗略估算卡游去年一年卖掉了 48 亿包。

　　扣子空间助手制图

　　其中 2024 年收入同比增长更是达到惊人的 278% 。而这主要是因为卡游除了奥特曼之外，又在去年押中了小马宝莉的 IP，吸纳到大量的女性玩家。

　　去年 16 万一张小马宝莉卡片还被送上了热搜。即便现在热度褪去，一张紫悦公主的卡牌依然在二手平台上挂着上万的天价。

　　如此天价，让不少投资人都直呼看不懂。

　　卡游为什么能靠一张小小的卡片，把生意做成印钞机？

　　这背后往往会涉及到多方面的因素，比如企业自身的铺货能力、营销手段、成本控制，甚至是历史原因等等。扣子空间助手也帮知危编辑部从招股书中，逐一挖了出来。

　　首先，让人无法忽视的就是卡牌极低的生产成本，在大批量的出货平摊下，单包卡牌的成本被摊到了只有 0.4 元。

　　分析源自扣子空间拆解报告

　　其次卡游的卡牌运营和上新速度极快，仅奥特曼卡牌，卡游就为其设计了多达 320 个系列，涉及 30 多种卡牌稀有度。总有一款，能够圈中你的钱包。

　　并且，靠着卡游老板李建斌早年就建立的非常强大的经销商网络，最新款都能在第一时间上新到每个小学门口，精准触达用户。

　　根据扣子空间助手的整理，我们能看到卡游的经销商渠道占比最高达到过 94.8% 。也就是说，那些遍布全国各地的小卖部、中心商超，能帮卡游消耗掉了每年几十亿张的小卡片们。

　　扣子空间助手制图

　　除此之外，扣子空间助手发现在盲盒这个刺激消费的基础玩法之上，集换式卡牌还有两大刺激消费的核心武器。

　　第一是衍生的交换、对战等社交娱乐属性，第二是直播拆卡等新玩法。

　　分析源自扣子空间拆解报告

　　就好像我们当年不断嗑干脆面抽水浒卡一样，买卡、集卡、换卡也成了现在孩子一种社交和交流的渠道。从奥特曼到小马宝莉，这些卡牌几乎就是小孩上学社交的硬通货。

　　在招股书中，卡游还举例了自己的某一款特殊卡面，卡组设定了效果、战力、衰弱战力、支援战力等多种数值，可以对标宝可梦卡牌玩数值对战。

　　扣子空间助手的自主搜图能力，根据这张图片，进一步扒出来应该是卡游针对线下对决推出的【英雄对决】系列。

　　也是基于这一套卡牌，卡游发力推出了全国性的卡牌对决比赛，目前已经办了 5100 场活动，包括 SP 赛、全国大奖赛、全国冠军赛等。

　　此举不仅增加了可玩性，延长了 IP 寿命，也带动了销量。为了组一套当下流行强力卡组，小孩要么一包一包地抽卡，要么去交换或者直接高价收卡。

　　扣子空间分析结果与对应产品页面

　　第二是直播拆卡等直播间的出现，拓展了卡牌的玩法。

　　在层出不穷的新玩法和直播间几万人围观互动的刺激下，整盒、整箱采购卡牌的 “ 端盒 ” 和 “ 抬箱 ” 成为直播间里的常态，拆卡头部主播 “ 九欧拆卡 ” 曾经 2 个月卖出了 226 万。

　　卡牌本身的热度支撑起几十万粉丝的头部主播，其流量又实现了卡牌品牌的快速曝光和销售转化。

　　如此看来，成本低、利润空间大，还比单纯的盲盒玩具可玩性强，似乎是一门稳赚不赔的生意了。

　　不过，扣子空间助手也从这份漂亮的招股书里，帮我挖出来了这套模式存在的风险因素。其详细地罗列出了 9 大点，在简单整理之后，知危编辑部将其分类为两大块。

　　最紧迫的就是 IP 依赖症严重。

　　泡泡玛特和卡游都属于 IP 文化衍生品，高度绑定关系下，IP 火，商品销量和溢价就高，IP 凉，二级市场价值可以一夜间归零。

　　虽说卡游手握 70 个 IP，但扣子空间助手点出其更多的是一种 “ 伪多元化 ”。

　　因为头部 5 大热门 IP 占走了八成收入，一旦合约到期或者 IP 热度下滑，业绩可能会随之明显波动。

　　分析源自扣子空间拆解报告

　　即便总是因为 IP 单薄被诟病的泡泡玛特，大部分也都是签约的自有 IP。

　　而卡游基本都为授权，且大部分为非独家发行，例如去年爆火的小马宝莉。非独家授权也就意味着 IP 续约的风险可能较高，并且产品容易同质化竞争。卡游可以做的产品，其他家也可以。

　　华泰 A 股助手帮我扒了一些现有的竞争对手财报信息。例如国内游戏机龙头企业华立科技，在看到卡牌热度之后，通过和万代合作，这两年奥特曼、宝可梦卡牌做得有声有色，已占到总营收的 32.09% 。

　　老牌动画公司奥飞娱乐优势则有丰富的自有 IP 矩阵，例如《 超级飞侠 》、《 铠甲勇士 》，把 IP 授权费给砍下来了。

　　还有近两年出现的小体量卡牌公司，集卡社、Hitcard、闪魂等等，也让市场竞争愈发激烈。

　　扣子空间助手制图

　　另外，不可忽视的一点是，面向未成年人的盲盒经济出生就自带巨大的争议性。外界家长、媒体大多对于卡游，都是比较负面的态度。因此卡游一直都是一家相对低调的公司，其创始人也几乎没有对外发声。

　　此次冲击上市，必然让公司面临更大的监管不确定性。

　　2024 年 1 月卡游第一次递交招股书时，证监会就要求卡游补充对《 数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定 》等法规落实情况和对未成年人信息保护的具体措施，这也直接导致了卡游第一次上市请求失效。

　　因此，扣子空间助手认为卡游应该快速地进行业务的转型和拓展，包括拓展业务线、改变 IP 策略、加大自有 IP 开发等等。

　　分析源自扣子空间拆解报告

　　卡游目前的应对策略和扣子空间助手给出的方向基本吻合。比如已经在大力投入推广的自有 IP《 卡游三国 》。同时，也已有玩偶和文具这些新品类的探索。此次 IPO 募资主要用途除了扩大产能外，就是用于 IP  的运营和丰富。

　　总的来说，卡牌市场还是有很大的想象空间，有没有可能成为第二个泡泡玛特，就看其怎么平衡监管和业务转型了。