美国扛住内部震荡，全凭这一根本底气？

金融强国：艰难而伟大的目标

本文节选自《金融强国：中国之路》导论

▍金融强国的特征

英国和美国之所以能成为金融强国，其发展路径有脉络可循，大致可以总结为三个层面：一是思想解放和制度变革形成强大的软实力；二是金融变革和技术进步铸就雄厚的硬实力；三是本币国际化和金融市场开放扩大国际影响力。

1.文化与制度根基：自由的市场、完善的法治与高度的契约精神

西方的启蒙运动是一场思想解放运动，其真正有价值的地方不仅在于它带有科学主义色彩的理性精神，而更在于它的反思和批判精神，在于它对迷信和教条的质疑态度。在启蒙思想的长期影响下，西方诞生了不少伟大的哲学家、法学家以及经济学家，使得自由市场、法治和契约精神等价值理念深入人心，进而影响了西方文化和制度的形成。

完善的法治和高度的契约精神解决了金融的信心和预期问题。金融一旦失却信心、不可预期，就会导致混乱。社会契约精神来源于深厚的法治理念和悠久的法治传统，是法治精神的社会延伸。金融如果缺乏契约精神，一切将无从谈起，社会就会变得混乱不堪。金融活动优先考虑的是安全问题，如果缺乏安全感，强大信心和良好预期的基础都将不复存在。

市场化和法治对创新的包容，使得金融能够高质量地服务于实体经济。无论是来自居民部门的需求，还是来自投资者、企业家的需求，他们的金融需求日渐多样化。这种多样化的金融需求必须通过金融创新来满足，而金融创新的平台是市场化机制。金融的市场化改革是推动金融高质量服务实体经济最重要的机制，只有市场化的金融创新才可以满足多样化的金融需求。然而，金融创新往往需要法律的认可和保护，如新型金融工具和交易方式的发展。英美法系的灵活性为金融创新提供了支持，为金融创新提供了合法性和正当性。英美合同法的核心理念是契约自由，即当事人有权自由决定是否缔约、与谁缔约，以及决定契约的内容。这种自由不仅提升了经济效率，也为金融创新提供了广阔的空间。

2.经济基础：金融创新与科技创新的耦合

从历次工业革命的发展历程可以看出，产业革命的发生离不开金融创新的支持。金融创新与科技创新的紧密结合，是推动经济结构优化和产业升级的重要力量，也是金融强国建设的必经之路。

英国的金融创新，不仅使得英国的产业革命得以发生，迅速提升了英国的经济实力，也推动了伦敦国际金融中心的形成。Hicks曾指出：“英国的工业革命不是技术创新的结果，而是金融革命的结果。”在第一次工业革命期间，英国的金融革命为产业革命提供了大规模的资金支持。在这一时期，以蒸汽机为代表的技术创新推动了生产力的发展，而金融创新则通过现代商业银行和国债市场的发展，为这些技术创新的产业化提供了资金保障。例如，英格兰银行的设立和国债市场的形成，为政府提供了战争融资，同时也为私人企业提供了资金来源。这一时期的金融创新不仅促进了英国经济的快速增长，也为后来的全球工业化奠定了基础。没有金融创新的支持，科技创新很难实现规模化和产业化，产业革命也就无法全面展开。金融创新通过提供有效的融资机制和风险分散工具降低了科技创新的门槛和成本，使得产业革命得以顺利进行。

美国的金融创新和高科技产业的发展以及二者的良性循环，更是帮助美国取代英国成为新的金融强国，引领了世界的发展潮流。在第二次工业革命期间，美国抓住了以电力技术为核心的重工业发展机遇，电力的广泛应用和工业流水线的发明推动了生产力的飞跃。在这一时期，美国的金融业态进一步发展，现代投资银行的兴起和股票市场的发展为新兴产业提供了更为有效的融资渠道。资本市场为大规模工业发展提供了基础设施建设等重大项目的资本支撑，如运河的修建成功直接造就了当时美国经济的繁荣。同时，美国的金融创新，如大规模的兼并收购，帮助企业实现了规模经济，推动了产业的集中和优化。在第三次工业革命期间，美国形成现代创业投资体系，为信息科技企业提供了从初创到成熟的全链条支持。美国资本市场，特别是纳斯达克的发展，为高科技产业提供了融资平台，也为风险投资提供了退出渠道。美国的创业投资体系不仅成就了硅谷和大批高科技企业的辉煌，还成就了美国资本市场的长期繁荣和强大的国际影响力。

3.核心元素：强大的本国货币与繁荣开放的金融市场

光有金融强国所需的硬实力和软实力还不够，必须还要有强大的本国货币和繁荣开放的金融市场，并以此促进国际金融中心的形成。这也是英国和美国真正实现金融强国的重要标志。

第一，金融强国的货币一定有着强大的国际地位。英美都是通过强大的经济和科技实力、开放的国际贸易和国际金融制度安排等方式来确保本币的国际主导地位。19世纪中后期，英镑成为全球最重要的国际货币。英国建立的全球殖民体系，满足了英国工业革命的发展所需要的庞大市场和原材料供应，促使英镑成为英国与殖民地贸易的首选货币。19世纪末，英镑与黄金挂钩，确立了国际金本位制，为英镑提供了极大的稳定性和可信度，吸引了其他国家使用英镑作为国际贸易结算货币，进一步确立了其国际货币的地位。

然而，英镑的国际货币地位随着英国经济和政治地位的下降而被削弱。美国经济的崛起以及国际贸易的繁荣，使得美元成为国际贸易结算、外汇储备和国际债务等的主要货币。随着布雷顿森林会议的召开，美国进一步确定了“美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩”的双挂钩制度，确立了美元在国际货币体系中的中心地位以及美国在国际金融组织中的主导地位。尽管美元在1971年后与黄金脱钩，但美国通过与主要石油出口国达成协议，推动全球石油贸易以美元计价，通过“石油美元”体系稳固了美元在国际货币体系中的主导地位。时至今日，美元在国际货币体系中的主导地位依然稳固如山。

第二，金融强国一定有着繁荣开放的金融市场和具有强大国际影响力的金融中心。英美都通过具有开放性、透明性和流动性的金融市场吸引全球投资者，确立并巩固其金融强国的地位。美国拥有全世界最为发达的金融市场，尤其是发达的资本市场，不仅为全球提供多样化的、高标准的金融服务，也为全球投资者提供种类丰富的、层次多样的金融产品。美国金融市场的长期繁荣开放，始终支撑着纽约在全球国际金融中心的领导地位。尽管英国的经济实力和英国的国际地位都大幅下降，但是英国仍是金融强国，这与伦敦的国际金融中心有密不可分的关系。凭借其丰富的金融经验、成熟的银行体系和创新的金融产品，伦敦在外汇交易、保险与再保险交易、大宗商品交易等市场中依然保持了全球领先地位。

总而言之，金融强国，既要有强大的硬实力和软实力，也要有强大的货币和具有国际影响力的金融市场。所以，英国和美国可以称为金融强国，但是德国、日本、法国、荷兰等都满足不了这样的标准。金融强国一旦建成，其影响力是长久而深远的。

▍建设金融强国是中国式现代化的必然要求

1.内在要求：与构建高水平社会主义市场经济相适应

经济是肌体，金融是血脉，中国建设金融强国与构建高水平社会主义市场经济高度相关。中国建设金融强国需要经济保持增长活力，加快向创新驱动的增长模式转型，从追赶式创新逐步迈向原始创新、颠覆式创新。同时，要健全与高水平社会主义市场经济相适应的制度体系和治理框架，加强理论创新、制度创新，进一步释放企业活力、促进财富积累，为金融强国建设提供良好的制度环境和市场条件。

中国一直格外重视科技的作用，相关投入和产出均取得了十足的进步。加入世界贸易组织（WTO）以来，中国研发支出的规模及其占GDP比重一直保持正增长。中国研发支出规模从2001年的125.95亿美元增长到2021年的4335亿美元，增加了33倍；研发支出占GDP比重也从2001年的0.94%增长到2021年的2.43%（见下表）。美国研发支出规模及其占GDP比重一直处于世界领先地位，在规模上长期超过中、日、德三国之和，且这种差距在近年存在拉大的趋势。相比日本和德国而言，中国研发支出占GDP比重虽然较低，但研发支出规模在十多年前就已经超过它们，到2018年以后，甚至超过二者规模之和。从PCT国际专利申请来看，中国所占的比重一直保持快速增长态势，从2002年的0.92%增长到2023年的25.57%（见下图）。近年来中国PCT国际专利申请不仅超过了美国，还超过了日本和德国之和。

进入高质量发展阶段，中国更加重视技术进步的作用，既要保持对科技创新的持续投入，又要不断完善科技创新体制机制。过去，中国的研发产出存在重“量”轻“质”的问题，其突出表现为专利数量多但成果转化率低。这种现象主要来源于两方面：一是产业政策的激励，二是高校、科研院所等机构的考核与奖励制度。受产业政策激励的公司，更加追求“数量”而忽略“质量”，形成策略性创新，而非推动技术进步和获取竞争优势的实质性创新。科技奖励和人才支持政策存在类似的问题，导致基础研究与科技成果转化存在明显的脱节。因此，中国需要持续优化科技创新体系，进而更好地推动技术进步、企业核心竞争力提升以及现代化产业体系构建，实现经济高质量发展。

技术进步既需要科技创新的支持，更离不开金融的发展。金融的发展，特别是资本市场的发展，能够更好地支持技术进步，提升企业核心竞争力。金融在为企业提供服务的同时形成了大量金融资产，包括信贷、股票、债券等，进而推动了自身的发展。一方面，要不断完善激励机制和知识产权保护，激发科技人才和企业的创新活力，充分发挥金融支持实体经济的作用；另一方面，要顺应金融脱媒的趋势，推动金融业态和产品的多样化，落实投资者保护制度，充分发挥金融资产的财富管理功能。为此，要持续推动理论创新、制度创新，提升法治水平，为实现金融强国这一目标提供有利的制度环境和市场条件。

2.外部需要：推动国际金融秩序的变革与调整

美国主导了二战以后的国际金融秩序，美元也牢牢掌握了国际货币体系的主导地位，长期稳居世界外汇储备、国际支付、贸易融资、外汇交易和债务发行的第一位。

近年来，美元在国际货币体系中的地位虽然较战后有所下降，但其全球主导地位依然不可撼动。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，截至2023年末，全球央行储备货币前五位分别是美元（58.44%）、欧元（19.94%）、日元（5.69%）、英镑（4.86%）和人民币（2.29%）。根据环球银行金融电信协会支付系统（SWIFT）的数据，截至2023年末，国际支付体系全球市场份额前五位分别为美元（47.54%）、欧元（22.41%）、英镑（6.92%）、人民币（4.74%）和日元（3.62%）。

在国际金融组织中，美国同样占据主导地位，在世界银行和IMF的重大决策中具有决定性影响力。美国在世界银行和IMF中的投票权占比都是最高的，分别为15.61%和16.50%；日本仅次于美国，其投票权占比分别为7.13%和6.14%；中国则位于第三位，其投票权占比分别为5.96%和6.08%。世界银行和ＩＭＦ的重大事项或改革的决议，都必须有85%以上的同意票方可通过，这意味着美国具有事实上的一票否决权。

然而，美国经济对全球增长的贡献已显著缩小，而美国经济权重与美元主导地位的不对称性却显著扩大。美国在世界GDP中所占比重已从二战结束后的45%下降至近年的25%左右，而中国占世界GDP的比重已经达到17%左右（见下图）。

从国际贸易来看，中国的货物进出口金额已经连续七年超过美国，货物和服务进出口总额也在2020年实现反超（见下图）。显然，人民币的国际地位与中国经济地位存在明显的不对称性，人民币与美元的差距远超中美经济地位差距，甚至显著低于日元和英镑。中国在重要国际金融组织中的投票权地位也反映了相似的情况。这一现象不仅体现在中国，甚至体现在整个发展中经济体群体上。如上图所示，金砖五国占世界GDP比重与七国集团相比，差距在不断缩小，但发展中经济体在国际金融秩序中的整体影响力与发达经济体相差甚远。

如今，国际货币体系格局和国际金融组织的投票权分布，已经不能反映世界经济格局的变化。美元主导的储备货币体系存在单一化风险，导致美国的金融危机、财政赤字恶化、通货膨胀等问题向全球产生严重的溢出效应和负面冲击。同时，经济全球化退潮、贸易保护主义抬头，地区冲突、地缘政治紧张局势升级，国际贸易体系出现碎片化倾向。在诸多因素的推动下，国际货币体系正在加速多元化进程。这一进程不是为了彻底推翻现有的国际金融秩序，而是为了让更多的新兴市场经济体和发展中经济体拥有更大的话语权和选择权。

因此，中国建设金融强国，要不断加强科技创新、理论创新、制度创新，推动技术进步和产业升级转型，健全与高水平社会主义市场经济相适应的制度体系和治理框架，提升人民币资产的全球竞争力和影响力。同时，中国要通过参与全球金融基础设施建设和国际金融秩序改革，积极承担提供国际公共产品的责任，努力为发展中国家争取更大的话语权，实现共商共建共享的国际金融市场。

▍建设金融强国的艰巨性与复杂性

现实问题：中国金融业大而不强

不论是规模、结构、业态多样化，还是制度、功能、国际影响力，中国金融业在改革开放以后都发生了重大变革并取得了显著的成就。中国建设金融强国，需要走市场与银行双峰主导型金融体系下的新模式，既要发挥资本市场对科技创新的推动作用，又要借助以银行为主的传统金融机构来保持工业的持续繁荣。然而，中国金融业存在大而不强的问题，主要表现为资本市场发展相对不足、金融机构能力相对不强。

目前来看，中国仍是以间接融资为主导的金融体系。从资产的存量规模来看，中国金融业的证券化资产规模越来越大，其占GDP比重已经从2004年的0.60提升至2023年的1.85，已经与人民币贷款余额占GDP比重（1.88）基本相当。但从社会融资规模的增量来看，人民币贷款仍占据主导地位，而企业债券和非金融企业股票的发行规模则相差甚远。例如，2023年人民币贷款新增22.75万亿元，而企业债券和非金融企业股票的发行规模仅新增2.64万亿元。从金融机构资产规模来看，中国银行业不论是总资产还是所有者权益都处于绝对主导地位，而保险业和证券业规模则明显小得多（见下表）。

相较于美国而言，中国的银行贷款规模与之差距较小，但是债券市场和股票市场规模及其占GDP比重则差距显著，其中股票市场尤为明显（见下表）。中国银行业总资产已经是美国的２倍之多，但保险业和证券业都只达到美国的三分之一左右（见上表）。由此可见，中国资本市场仍有很大发展空间。

下表进一步统计了中美两国主要基金产品的市场规模，发现美国的货币市场基金、共同基金和ETF都要远远超过中国。可见，美国有着发达的资产管理业务来支撑资本市场的发展。除此之外，美国在金融机构的业务能力与国际化水平、金融业态的多样化、金融产品的创新力等方面都处于世界领先地位。

如前所述，中国建设金融强国，需要采用市场与银行双峰主导型金融体系下的新模式，既要发挥资本市场对科技创新的推动作用，又要借助以银行为主的传统金融机构来保持工业的持续繁荣，因此，中国要充分了解金融深化在经济发展中的功能与作用，认识到中国金融业大而不强的发展现状，找到提升金融业高质量发展的方向和重点。