英伟达财报会后暴跌，我问了问DeepSeek

“英伟达的财报要发布了，如果你是分析师，你会重点关注哪些问题？”——这是英伟达在发布2025财年第四季度财报的前一天，我向DeepSeek问的问题。

对方的回答是：关注数据中心与游戏两大重点业务收入、现金流和资本支出、供应链和存货情况、市场需求和地缘政治因素对其未来的影响。

看完之后我已经不关心英伟达了，我更关心我会不会失业。

自从DeepSeek横空出世，英伟达股价受到重挫。从2024年底的3.28万亿美元跌到了现在的2.94万亿，更是创造了单日市值跌近6000亿美元的历史记录。

不过当我问起DeepSeek如何看待英伟达股价大跌的时候，它倒是“深藏功与名”只字未提自己对英伟达的影响，只说是估值过高、竞争加剧、业绩不如预期等等因素。

DeepSeek

要说“业绩不如预期”不如说英伟达的业绩是“不如自己”，本季度英伟达实现整体营收393.3亿美元，同比增长77.9%，是连续第三个季度的业绩增速下滑；毛利率73%在没达到预期的情况下也在环比下滑。这两点是英伟达在公布业绩后股价继续跳水的重要原因。客观来看，英伟达目前正处于Blackwell新品的迭代和产品爬坡阶段，随着新品的成熟，增长和盈利能力也会有所改变。短期内股价“挤泡沫”的表现也很正常。

至于DeepSeek带来的压力，黄仁勋表示，DeepSeek-R1不仅是一项卓越的技术创新，还开源了一个世界级的推理AI模型，几乎所有的AI开发者都在积极使用R1，这将对整个行业产生深远影响。这款模型“激发了全球范围内的热情”，推理模型将成为推动芯片业务增长的重要驱动力。“推理模型可能会消耗比以往高出百倍的算力，而未来的发展趋势将进一步增加算力需求。”

也就是说，DeepSeek反而会增加对于英伟达AI芯片的需求。短期内，国内企业确实因为“含D量”高增加了对于英伟达H100的订单。长期来看，这些需求会不会铸成英伟达更深的护城河，还有待观察。

01 挤掉泡沫

英伟达的泡沫正在被挤掉。

英伟达2025财年第四季度（截至2025年1月26日）财报会议刚结束，美股还没开盘的时候，英伟达股价就悄悄跌去了1.49%，开盘后英伟达股价继续跳水，到美东时间2月27日收盘跌幅8.46%，报收120.15美元/股。

本季度英伟达实现了393亿美元的营收，同比增长77.94%，其实是超预期的。反直觉的是，高增长却没有换来投资人的热情。这是因为，增速虽然可观，却在明显下滑。

回溯过去8个季度，英伟达营收的同比增速在达到265%这个巅峰之后，就开始四个季度的连续下滑，三位数的增长神话没有持续。

英伟达财报

营收增长神话没有保持，毛利率水平也没保持住。本季度英伟达毛利率为73%，环比再次下滑。这主要是因为全新的GPU架构Blackwell在量产和推广初期，在财报会议上，英伟达表示：Blackwell推广期间毛利率处于70%左右的较低水平，当前最重要的任务就是加快制造的速度尽快向客户交付产品，随着Blackwell扩大量产，在今年晚些时候，英伟达的毛利率也可以恢复到70%中间水平。

英伟达财报

面对放缓的增长和蒸发的市值，黄仁勋倒是仍然非常乐观。作为被DS“偷袭”之后的第一份财报，英伟达当然要向所有人再次证明，放轻松，AI算力的需求并没有减弱。

这份底气来自于三个信号，短期来看，是近期采购订单、中期来看是基础设施水平和资本支出规模、长期来看就是行业趋势的演变。

订单方面，在Blackwell超预期的收入下，英伟达数据中心实现营收355.8亿美元，同比增长93.3%，其中计算收入为326亿美元，同比增长116%。作为营收贡献的主力军，Blackwell本季度实现营收110亿美元，被英伟达称作“公司历史上最快的产品升级换代，速度之快、规模之大前所未有”。

而在整个数据中心收入的大客户中，云厂商的占比几乎达到了50%，所以大厂云对于算力的资本支出的预期也极大程度影响英伟达未来营收。2024年第四季度，Meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头资本开支本季度达到了795.7亿美元，同比增长81.6%，中期来看仍保持强劲增长。

长期来看，英伟达表示：基于软件已从运行在 CPU 上转变为运行在 GPU 和加速计算系统上的基于机器学习和人工智能的软件，这是软件的未来趋势。目前仅涉足了消费者人工智能、搜索和部分消费者生成式人工智能、广告、推荐系统等软件早期领域，下一波浪潮如企业用代理人工智能、机器人用物理人工智能以及不同地区为自身生态系统构建的主权人工智能才刚刚起步。当然，也不忘记强调——DeepSeek和其他创新并没有改变这一观点，反而进一步强化了我们对人工智能领域持续发展和机遇的信念。

与增长的数据中心业务形成对比的是下滑的游戏业务，以及仍在镶边的智能汽车业务。

英伟达财报

本季度游戏业务实现营收25.4亿美元，同比下滑11.2%，这主要是因为公司正处于新品迭代期，新品RTX50系列会在今年3-4月份陆续上线，会导致部分客户的观望。并且从IDC统计数据来看，2024年四季度全球PC市场出货为6930万台，同比增长3.4%，可见PC产品已经逐渐进入修复期，随着新产品的正式推出，英伟达游戏业务营收可能会在下半年恢复增速。

作为当下最时髦的科技公司，英伟达也自然少不了智能汽车的叙事。在比亚迪、小鹏、奔驰等头部车企客户的加持下，本季度英伟达汽车业务营收增速达到了103%，即使如此，5.7亿美元的营收在整体营收中占比仍不足2%。作为一个“镶边业务”实在还说不上会成为“第二曲线”。

新产品的迭代不仅影响了毛利率和营收增速，也影响了收入结构。本季度英伟达应收账款同比激增131%，超过了营收的增速，占总营收的比例更是从去年同期的45%直接上升了14个百分点。同时，本季度应收账款周转的速度环比同比均有所下降。

不难推测，应收账款的增长主要对应的是Blackwell销售中的策略，对于英伟达而言应收账款的坏账率并不是需要担心的关键，后续如何安排产能来满足激增的订单，交付后回收这部分账款，才是关键。所以后续的产能，值得关注。

英伟达财报

应收账款的激增并没有影响这位现金王者的实力，本季度英伟达现金及等价物为431亿美元，同比增长66%。经营性现金流入166亿美元与投入投资的72亿美元支出和用来还债与利息的99.48亿美元也几乎持平。从现金流的走势也能看出，英伟达仍然在高速扩张，黄仁勋对未来的信心并不是说说而已。

整体而言，营收增速的放缓成为了英伟达股价被“挤泡沫”最重要的原因，但客观来看，永远高增长的公司是不存在的，即使在过渡期，英伟达的财务表现也是非常健康的。

02 DS是来“加入这个家”的

在这次财报发布前的三十几天，英伟达可以说是坐上了“市值过山车”。

1月20日，DeepSeek发布R1模型，一周之后DS已经登顶苹果美国地区应用商店免费APP下载排行榜。随之而来的，是英伟达股价跳水。就在DS登顶APP下载榜首的时候，英伟达股价暴跌17%，单日市值蒸发近6000亿美元。这一跌幅创下美股史上单个公司最大单日跌幅记录。

同花顺

截然相反的，是A股“DeepSeek概念”板块从1124.99点狂飙到1609.49点，这个仅存在20天的板块，涨了40%。这下子英伟达有种“一鲸落万物生”的意思了。

DS为什么能如此大幅度地影响英伟达的股价？原因很简单，它没绑定英伟达。英伟达此前的叙事围绕着一个核心：想要做好AI，任何企业都离不开英伟达。这种几乎垄断式的优势让英伟达订单伴随股价齐飞。然而，DS，一个集成了各种国产芯片的AI，做得也很好。

DeepSeek官网

一瞬间，各种哀嚎着“不想再给英伟达打工的”大厂看到了一种可能性，说好听点叫做更高效、更低成本地实现AI布局；说直白点就是，离开英伟达，一样能做AI。

就这样让市场情绪消磨了一阵子，英伟达的股价震荡幅度减小之后，黄仁勋终于现身说法，他说之前市场的情绪是：哦，我的天哪，人工智能结束了！它从天而降，我们不再需要进行任何计算了！市场将AI发展简化为“预训练”与“推理”两个割裂阶段，并误以为R1的高效性会终结算力需求。

但实际情况是：

后训练（Post-Training）的算力依赖性：R1的预训练成本虽低至560万美元（仅为行业头部模型的1/10），但模型的后训练阶段——即“学习解决问题”的关键环节——仍需要密集计算资源。后训练才是“智能的核心”，需通过强化学习、微调等技术持续优化模型，这一过程消耗的算力远超预训练。

推理阶段的算力需求：R1的“测试时间缩放”（Test Time Scaling）技术虽提升了推理效率，但黄仁勋援引“第三条缩放定律”称，推理质量与计算量正相关，复杂问题的深度推理仍需高性能GPU支持。例如，DeepSeek-R1在英伟达HGX H200系统上每秒可处理3872个Token，其性能释放依赖英伟达硬件架构。

换句话说，他的评价可以用一句话概括：DS不是来破坏这个家的，是来加入这个家的。前期他们做出了低成本的AI，但是后期的成熟和训练还是离不开英伟达芯片。

黄仁勋这个说法是不是真的，可以从两方面论证一下。

其一，DS出现后阿里、腾讯、字节都非常积极地开始接入。腾讯动作最为积极，旗下至少有15款产品宣布接入DeepSeek大模型，包括微信、腾讯元宝、腾讯文档、QQ浏览器、QQ音乐、腾讯地图等；阿里巴巴旗下的阿里云、1688、天猫精灵、国际业务、钉钉等板块也部署了DeepSeek。由于对DS的密集介入，中国企业正在加大对英伟达H20人工智能芯片的订单。这非常直接地印证了黄仁勋的观点。

其二，观察美国头部云大厂未来的资本支出趋势，由于英伟达新品推出在即，过去四个季度大厂云资本支出都是先增后减保持观望的态度；同比来看资本支出仍保持高速增长，而且仍集中在算力需求和芯片采购方面。

海豚投研

从目前的趋势来看，黄仁勋并不是盲目乐观。任何行业的标杆都会有标杆效应，这个赛道上任何新物种的出现都会最终反哺给标杆企业。直到，另一个标杆的出现。短期内，英伟达这只标杆还不会被超越。

03 “Blackwell时刻”能否到来

Blackwell作为全新架构平台的表现，会直接决定英伟达这个标杆还能做多久。

英伟达官网

在本季度财报会议上，英伟达表示：Blackwell是为推理AI推理而设计的。与Hopper 100相比，Blackwell可以将推理AI模型的吞吐量提高高达25倍，成本降低20倍。

产品力强劲的Blackwell能够带领英伟达迎来“Blackwell时刻”，还得看两点——

短期来看：产能和地缘政治是否会成为制约因素。

为了实现AI计算的超强需求，Blackwell架构GPU采用的是台积电专门定制的双倍光刻极限尺寸4NP TSMC工艺，里面装了2080亿个晶体管，通过每秒10TB的片间互联，把GPU裸片连在一起，再汇成一块超级性能GPU。

因此，随着英伟达Blackwell订单量的火爆，其对于台积电先进封装的需求也会跟着翻倍。据估算，英伟达对 CoWoS-L 工艺的需求将从 2024 年的 3.2 万片晶圆飙升至 2025 年的 38 万片晶圆，同比增长高达 1018%。这一笔大订单让台积电也开始计划扩产，预估2025年 CoWoS月产能估计6.5万片-7.5万片，2026年估计月产9-11万片。更有消息传出，英伟达大笔一挥，已经包下了台积电全年超七成的CoWoS-L先进封装产能。

产能作为英伟达一系列连锁反应链的起始点，会直接影响交付规模、毛利率、应收账款回收情况以及存货情况，最终影响经营现金流。对企业的资产、利润、现金流三大最重要的因素都有至关重要的影响。因此接下来台积电作为英伟达最重要的封装供应商，能不能按时完成任务非常值得关注。

台积电

贸易政策也是影响英伟达Blackwell表现的因素，从目前的情况来看，Blackwell并不能出口到国内，财报会议上，英伟达也表示，中国数据中心的销售额仍远低于出口管制开始时的水平。在没有法规变化的情况下，预计中国的出货量将保持在当前的水平。后续中美两地的出口政策的变动也会牵动英伟达整体的表现。

中长期来看，竞争是无法绕开的话题。在这个话题上，英伟达无疑是强大的对手。

参数来看，Blackwell就有压倒性优势，比如B200，拥有2080亿个晶体管，提供8TB/s的内存带宽，FP8峰值性能达到20 PFLOP；对比来看AMD AI 芯片MI325X配备了256 GB的HBM3e内存，基于CDNA 3架构，提供6 TB/s的内存带宽，FP8性能达到2.6 PFLOP，FP16性能为1.3 PFLOP，已经和英伟达有了量级差距。

在一骑绝尘的参数优势之外，英伟达的成本控制也相当到位。B200将所需的CPU数量减半，从而在总体拥有成本上占据了优势。据悉，B200的售价大概为3-4万美元，而每片的成本只有6000美元。不出意外的话，这将成为英伟达下一个“利润奶牛”。

财报会议上，黄仁勋也表示，Blackwell Ultra将在下半年推出将配备新的网络、新的内存，当然还有新的处理器等都将上线。

之前从Hopper过渡到Blackwell，英伟达遇到了很多困难，因为是从基于NVLink 8的系统转向了基于NVLink 72的系统。因此，机箱、系统架构、硬件、电源传输等所有内容都必须改变。这次Blackwell和Blackwell Ultra之间的系统架构完全相同，所以下一次平台的过渡相当于“无缝对接”。黄老板还不忘记为3月19日（北京时间）举行的GTC主题演讲拉流量，说会在这次演讲上更多分享Blackwell Ultra的内容。

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不过英伟达作为一个产业链的中上游，形成垄断就意味着在价格上会掌握更多话语权，这并不是其下游客户愿意看到的，所以Meta等大厂云野陆续和AMD达成了合作，并且也没有完全放弃自研之路。这场全球对于英伟达的“围剿”虽然现在看来没有很大威胁，但仍在继续。

整体来看，在二级市场承压的英伟达本季度财务表现还是非常给力的，Blackwell框架下新品的产能、交付以及下游客户对于算力需求是否转向是接下来关注的重点。