银诺医药持续亏损11亿：现金流连年为负，短期股权转让价差异较大

《港湾商业观察》黄懿

近期，广州银诺医药集团股份有限公司（下称“银诺医药”）向港交所主板提交上市申请，这是该公司首次递交上市申请，联席保荐人为中信证券、中金公司。

银诺医药是亚洲第一家及全球第三家将原研人源长效胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂推进到注册审批阶段的公司，公司的核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻）亦将商品化。​

产品线单一引关注，减肥药市场竞争激烈

公司目前并无产品获批准作商业销售，亦无从产品销售中获得任何收入。2022年至2023年及2024年上半年（报告期内），公司的净亏损分别为3.01亿、7.33亿、7527.5万，累计亏损11.09亿。

银诺医药坦言，公司的业务及经营业绩取决于成功开发候选药物（包括核心产品依苏帕格鲁肽α）及将其商业化的能力。值得庆幸的是，公司的核心产品面市已经指日可待，依苏帕格鲁肽α作为单药治疗及与二甲双胍联合用药治疗T2D的BLA已于2023年9月获NMPA受理。两种疗法预计将于2025年上半年获批。银诺医药也正在开发治疗超重及肥胖以及MASH的依苏帕格鲁肽α，并计划推进这两个扩展适应症的临床试验。

银诺医药表示，预期成本结构将随着继续发展及扩大业务而发展。于2025年上半年在中国获得依苏帕格鲁肽α用于治疗T2D的上市批准后，公司预期在实施依苏帕格鲁肽α的商业化策略时将产生额外成本。公司正在为依苏帕格鲁肽α即将进行的商业化建立内部商业化团队，并计划通过科学活动和跨渠道的动态推广活动，加强商业化努力，但以上均需大量开支。尽管公司预计将继续产生聘用第三方CDMO生产候选药物的开支，但公司亦计划通过建造新制造设施为商业生产依苏帕格鲁肽α建立内部制造能力。

报告期内，研发开支分别为2.67亿、4.92亿、5190.5万。其中，就依苏帕格鲁肽α产生的研发开支分别为2.60亿、3.76亿、4950万，分别占同期总研发开支的97.6％、76.4％及95.4％。

银诺医药表示，研发开支由2023年上半年的2.41亿减少至2024年同期的5190.5万，主要由于雇员福利开支减少1.44亿，而该减少主要是由于向研发人员授出的大部分受限制股份已于2023年3月获归属，而公司就截至2023年上半年的该等获归属受限制股份确认以股份为基础的付款；及临床前及临床试验费用减少4670万，主要由于相较于2024年上半年期间，截至2023年上半年，公司产生的临床试验费用较多，因为在2023年上半年进行并完成了依苏帕格鲁肽α的III期临床试验28周开放标签治疗期；临床试验费用的减少部分被与依苏帕格鲁肽α注册有关的CMC研究费用的增加所抵消。

针对银诺医药的研发管线，不少声音直指其银诺医药的产品布局较为“专一”，有些“孤注一掷”的意味。而根据公司自主披露的管线情况也表明，核心产品和非核心产品的适应症是一致的，再结合公司在核心产品的投入占比来看，即便进入商业化阶段，公司的收入结构也将相对单一。

目前，就国内减肥药物的市场竞争状况来看，2024年6月18日，由丹麦诺和诺德公司开发的GLP-1受体激动剂诺和盈（司美格鲁肽）获得国家药监局的上市批准，用于治疗中国BMI超过30kg/m2或介乎27至30kg/m2且至少有一种体重相关合并症的肥胖症患者或超重患者。

2024年11月17日，诺和诺宣布，全球首个且目前唯一用于长期体重管理的胰高糖素样肽-1受体激动剂"(GLP-1)周制剂诺和盈正式在中国上市。

2024年12月20日，石药集团(01093.HK)宣布，集团开发的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽长效注射液(SYH9017)("该产品")已获中华人民共和国国家药品监督管理局批准，可以在中国开展临床试验。

2024年12月31日，国家药监局药品通知件送达信息显示：九源基因的司美格鲁肽注射液在列，意味着该产品暂时未获批准。同年4月2日，九源基因递交了司美格鲁肽注射液的上市申请并获受理，适应证为用于成人2型糖尿病血糖控制，这是国内第一家申报上市的司美格鲁肽生物类似药。

未来，银诺医药将带着其核心产品加入这场竞争，能否在业内站稳脚跟，拭目以待。​

应付款项压力不轻，经营活动现金流持续为负

而在商业化前，银诺医药也不得不面对债务和资金压力。

报告期内，银诺医药债务中的贸易应付款项及应付票据指在银诺医药的日常业务过程中应付予供应商（如医院，研究中心、CRO及CDMO）的款项，其分别为7269.6万、8833.3万、7747.0万。

其中，贸易应付款项及应付票据由2022年的7269.6万增至2023年的8833.3万，主要由于向一家CDMO就其向公司提供的开发及制造服务支付的应付款项增加。贸易应付款项及应付票据由截至2023年的8833.3万元减少至2024年上半年的7747.0万元，主要由于2024年结算应付予若干医院及研究中心的临床试验费用所致。

截至2024年10月31日，占2024年上半年贸易应付款项及应付票据的27.8％随后已结清。

同一时期，银诺医药的其他应付及应计费用分别为1336.6万、2.65亿、1882.8万。

公司称，该项费用的波动，主要与公司收到并确认B+轮融资一名投资者的所得款项有关。2024年1月10日，银诺医药与当时的若干非控股股东及广州产投订立增资协议。根据该协议，广州产投于投资截止前于2023年年底将2.5亿转入托管账户。因此，截至2023年12月31日，来自非控股股东的2.5亿获确认为预付款。该投资随后于2024年6月结束，公司于2024年上半年将来自非控股股东的预付款重新分类为股本及储备。

受益于其他应付款项及应计费用的减少，报告期内，流动比率分别为5.8倍、2.7倍、9.1倍，公司的偿债能力不断增强。

期间，流动比率由2022年的5.8倍减少至2023年的2.7倍，主要由于2023年其他应付款项及应计费用增加2.51亿。流动比率增加截至2024年上半年的9.1倍，主要由于其他应付款项及应计费用减少2.46亿。

在现金流层面，报告期内，经营活动所产生的现金流量净额分别为-1.91亿、-1.65亿、-8005.2万；年/期末现金及现金等价物分别为1.27亿、1.58亿、4.63亿。

截至2024年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-8005.2万，主要归因于除税前亏损7530万元，并就非现金项目作出调整及营运资金变动。正向调整主要包括无形资产摊销610万元；股权结算购股权开支480万元；以及出售物业、厂房及设备项目损失450万元。负向调整主要包括贸易应付款项及应付票据减少1090万元；以及出售使用权资产项目收益420万元。​

短期内股权转让价格存较大差异

值得注意的是，2022年10月发生的一次股权转让，根据BioTrack Capital与云南基产贰期股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“云南基产贰期基金”）订立的日期为2022年10月31日的股权转让协议，BioTrack Capital以人民币3500万元的对价同意将银诺医药的注册资本人民币370万（3700198元）转让予云南基产贰期基金。

2024年7月发生了一次股权转让，根据日期为2024年7月29日的股权转让协议，上海诺临及洪泰投资分别同意将其156.44万（1564392）股及551.62万（5516234）股股份转让予苏州龙遨泛人工智慧高科技投资中心（有限合伙）（“苏州龙遨”），对价分别为人民币1082.61万及人民币3817.39万。

经计算显示，去年7月的股权转让价格仅有6.92元/股，较同年1月增资价格11.06元/股相比减少了62.57％。

北京市社会科学院副研究员王鹏也向《港湾商业观察》表示，“对于短时间内股权转让价格和增资股价相差62.57％的情况，确实可能反映出公司估值在短期内存在一定波动。然而，要判断公司估值是否具有不稳定性，还需综合考虑更多因素，如市场环境、公司业绩、行业趋势等。一方面，不同投资者对公司未来的发展前景可能有不同的预期，这可能导致股权转让价格和增资股价存在差异。另一方面，在股权转让中，可能存在一些特殊条件，如业绩承诺、对赌协议等，这些条件可能影响股权转让价格。”

而上述差距对此次递表是否有影响，王鹏指出，“港交所对上市公司的信息披露有严格要求，公司需要充分披露股权转让和增资的具体情况，包括转让价格、对价支付方式、转让原因等。如果公司能够合理解释股权转让价格和增资股价存在差异的原因，并且符合港交所的信息披露要求，那么这种差价可能不会对递表港交所产生重大影响。”

“虽然港交所的投资者相对成熟，但短期内股权转让价格和增资股价的显著差异仍然可能引发投资者对公司估值稳定性的担忧。因此，公司需要向投资者充分解释这种差价的原因，并展示公司的长期价值和增长潜力，以维护投资者的信心。综上所论，短时间内股权转让价格和增资股价的显著差异需要公司给予合理解释，并确保符合港交所的信息披露要求。同时，公司需要努力维护投资者的信心，展示公司的长期价值和增长潜力。”（港湾财经出品）