对话海富通胡耀文:从「国策导向」到「产业优选」

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曲艳丽 | 文

胡耀文是机械研究员出身,这构成了他的投资框架的底色。

他是典型的自上而下和自下而上相结合的基金经理。

A股的典型「中游」行业有两个:一个是化工,另一个是机械。其特征是:下游覆盖甚广。机械行业的下游,每个赛道都有对应的设备公司,无论锂电、光伏或者食品饮料。跟踪设备公司,即可推出下游景气度的「二阶导」。

因而,下游设备公司的投资强度,对整个产业周期有着很明显的指导意义。一个完整的产业周期,包括「从0到1→从1到N→再过剩→再出清」的循环。机械的订单情况能够反映投资的冲动和紧迫性、或投资的取消、或基本没有投资。

也因此,这些覆盖中游行业出身的基金经理,天然地,具备着「中观」产业视角。

胡耀文即是如此。

1.

宏观高频、中观、周期、底部、逆向投资,是胡耀文的投资框架的一些关键词。

具体而言,通过对每一轮经济周期的学习、思考和总结,胡耀文形成了一套「基于中观」的产业比较的投资方法论,然后再「基于高频的宏观数据」,定义超配和低配哪些行业。流程如下:

他对于每一个细分子行业打分,该打分体系有4-5个维度。

去年,体系含4个维度,包括周期状况、政策友好度、未来三年增速、历史估值分位数。今年,胡耀文认为,市场进入存量或减量博弈,调整了框架,又增加了「机构持仓的拥挤度指标」。

通过4-5个维度的子行业打分,他形成一个总分。

拿到总分之后,胡耀文再根据宏观高频数据的变化,进行调整,最终形成决定:哪个行业增配、哪个行业持平、哪个行业减配。

胡耀文评价该体系:「表层解释为行业轮动,但它的肌理和我对产业的判断、对宏观高频指标的判断,呈现高度拟合。它是主观的打分体系,只是以量化分数呈现出来。它是基于传统的自上而下和自下而上相结合的理论体系得出的结论。」

这就是其投资方法论的精髓。

这套胡耀文自2017年创设的方法论,以分散为特征,以「积小胜为大胜」为目标,也是组合较为明显的核心优势。

2.

胡耀文很关注自己的模型,是否依然有效,时刻精进之。

过往的宏观经济,因信用周期而派生,与地产产业链高度重合。

去年,胡耀文发现,模型结果并不理想。

某种程度上,「宏观模型可能失败了。」胡耀文请了年假,到海边发呆了一星期,终于想明白。

在模型中,他主动增加了一条新指标:「库存和出口」。

其中包括水泥库存、玻璃库存、PMI以及各种大宗商品的出货量数据和库存指标等。

中国的库存周期较为稳定,通常是三年一个周期上行期、六个季度下行期。如此,既能观测到制造业的去库、补库周期,又能在交易中感受整个产业的温度。

当一些行业出现明显的过剩,通过库存周期能够判别,哪些行业能够率先走出困境,即寻找「困境反转」的逻辑。比如从中国的库存周期看,纺织服装是第一个从去库存走向补库存的行业。

这套打法,是胡耀文自上而下、自下而上相结合的模型的落点之一。

「从6月份开始,宏观经济就起底回升了。比如南华工业品指数6月份止跌反弹。」胡耀文这样认为。

通过宏观高频数据,胡耀文发现所有工业品价格止跌之后,遂加仓作为整个宏观经济的「晴雨表」的某消费行业。之后,他发现,三季度较之二季度,该行业的机构拥挤度显示加仓,机构也在用脚投票,「说明这套模型能够反映宏观指标的映射。」

3.

经过去年的反思,今年,胡耀文把节奏「卡得非常好」。

一二月份,经济数据高开高走,冲得很快。到了三月份第二周,胡耀文看到了高频数据,工程机械重卡的订单数据在下降,他敏锐感到了市场的变化。第二波经济数据起来,他认为市场风险偏好从顺周期到偏主题或成长,于是先选择AI,然后定了一个「偏向科技成长」的结构。

这个「结构」的基底是三部分:金融周期、消费、科技成长,通常各占1/3,在非常有把握的情况下,朝一个方向进行偏离。

通过这种方式,观察和预判宏观高频数据,拟合大盘的下跌、上涨节奏,也是胡耀文调整仓位的主要因子。

模型需要不停平衡迭代。去年,胡耀文意识到,在一个减量市场里,通过分散而满仓是低效的,配合仓位调整和择时,能形成比较好的效果。公开数据显示,一季度市场预期变化较大,截至一季度末,海富通国策导向混合A的股票仓位降至67.74%。二季度政策持续加码,截至二季度末,组合回归了87.31%的中性仓位。三季度市场再度震荡下行,季末股票仓位降至76.96%。(基金定期报告)

「经济底部是有波折的,呈N型状态。」胡耀文总结。

6月份,胡耀文写了报告,题目是「中美库存周期共振」。三季度,美国的整个终端零售都在去库存,且去得很厉害。也因此,「传统家电、轻工全部起来。」

如今,胡耀文主动把宏观研究的一半精力放在海外。

比如,美国的宏观经济指标跟美债、美元指数,跟国内的机械、精工、家电、纺服等高度相关。

于是,胡耀文也「找到了相应的机会」。

「海外的库存周期也映中国有基本面的东西在持续超预期。」他举例。

今年,汽车及汽车产业链非常超预期,在出口中独树一帜,「一波很大的beta。」这就是胡耀文想找到的既有业绩、又有主题和前景、又符合时代的东西。他评价道:「现在的汽车就像三年前的新能源一样,或将卷遍全球。」

4.

胡耀文的代表作海富通国策导向混合基金在弱市中表现不错,今年以来录得收益率4.27%,近3年录得收益率15.52%(基金定期报告、海富通基金,已经托管行复核,截至2023.9.30,同期业绩比较基准收益率分别为-4.11%、-11.60%),同时获得银河证券与海通证券三年期、五年期双五星评级(2023/10、2023/11)。

如果说2022年是胡耀文的「深省」年,2023年是胡耀文的「节奏踏准」年,那么2021年是胡耀文的「主线契合市场」年。

2021年的主线,是上一轮周期高点的三条产业逻辑,包括「地产后周期、医药CXO、消费电子和半导体设备。」

胡耀文都重仓了,而且,他在高位提示了风险。

他看清楚了那一轮周期谁在起来。

2021年,海富通国策导向混合A录得收益率27.36%。(基金定期报告,同期业绩比较基准收益率为0.90%)

当时,机构投资者用量化模型筛出胡耀文的业绩。他去机构路演,这家初次见到胡耀文的机构当即表示认同,理由是「模型和产业逻辑很打动人」。

「策略是我对市场主要矛盾和经济状态的理解所产生的输出。」胡耀文总结道。

机构投资者很喜欢胡耀文。截至2023年二季度末,海富通国策导向混合A的机构投资者持有比例高达93.44%。(基金定期报告)

「我喜欢开源式的打法。每个行业观点交流得非常清晰,且我会把后面剧本写好。」胡耀文解释原因。

5.

胡耀文是自2021年5月接手海富通国策导向混合的。后来他愈发觉得,这个名字越来越好,因为国策导向对产业很重要,做基金经理要从宏观层面想得更多、看得更远。近日,胡耀文的新基金「海富通产业优选混合」即将发行,这个名字也恰恰符合胡耀文「基于中观层面的比较寻找产业趋势」的理念。

作为80后,刘青云主演的TVB剧《大时代》,深刻影响着胡耀文。剧中对股票市场风云变幻的描述,成为他投身金融行业的种子。

胡耀文觉得,他很幸运,完成了理想。

胡耀文从小在英国读书,2008年金融危机时回国,经历了大卖方时代。

早年的机械券商研究员生涯,他目睹了磅礴有生机的大基建时代和复苏周期。机械行业并不是一个长坡厚雪的赛道,所以胡耀文必须不停奔跑,学习新的行业,把能力圈的触角向机械行业的下游延伸。

一些媒体报道里,将胡耀文的风格定义为「行业轮动」。他承认了这个说法。

他从机械行业的视角透视,2012年至2023年长达12年的朱格拉周期,受设备更替和资本投资驱动,目前处于周期尾部。

胡耀文做过大量的产业周期研究。举个例子,每一轮产业周期的最后,是以核心资产的miss(业绩不及预期)作为结束的,这就推翻了「抱着核心资产就能抵御周期」的惯性思维。也因此,在新旧动能转化、产业升级的过程中,不停有新的东西出来,市场以主题概念居多,产业周期经历着慢慢出清的过程。这就解释了当前的很多现象。

另一个有着重要影响的经历是,2015年,胡耀文在5000点高位成为基金经理。

「只记得一上班就跌停了。」胡耀文说,当时非常绝望。「深省」二字,是胡耀文自那时起就养成的习惯。

「万一我错了呢。」胡耀文常常反省,骨子里的敬畏市场。

他喜欢「留有余地」、喜欢「慢慢做」,都与当时身处困境遭遇历练的背景高度相关。

6.

胡耀文有一个基本的价值观:「好公司一定是上市公司主体创造而来的。」

因此,他对核心资产、高ROE品种保持着一定的倾向性。

胡耀文的组合,依然将大部分仓位配置于符合这些要求的核心资产。

他个人的核心池包括约60只股票,有新陈代谢,每年淘汰或更换10只。被淘汰的标准也有着清晰的定义,比如连续两个季度miss业绩预期。因为他认为,龙头若连续两个季度miss掉,很可能产业格局等发生恶化。

而配比权重,按照中观行业比较定下的基调,以动态平衡的态势,采取「逆向投资」,在行业周期底部加仓优质公司。

去年,胡耀文反思、迭代,形成新的模型框架,也包括这一点。他一度配置「核心资产vs边际变化」,比例是一半对一半,结果发现波动率较大。反思之后,他重新回到大部分核心资产、小部分边际变化的比例。

「我更喜欢赚确定性的钱。」胡耀文总结,核心股票池是经历过周期检验的。胡耀文选股,首先看它在过去一轮经济周期是如何演化的,底部到达过什么地步。

7.

因对周期的长期观察和把握,胡耀文的组合,整体包含着一些逆向、左侧的特色。

去年底,胡耀文开始看好传媒。

版号放开是一个先行指标,传媒行业整体处于供给出清、政策拐点的时间点。

胡耀文是这样操作的:「一开始做了政策拐点的判断,进行铺垫,等到了右侧,游戏的口碑较好,再进一步加强配置。」

在他的模型里,一个行业的超配,通常是中证800指数的权重+10%,以此控制行业偏离度。

传媒之后遭遇一波AI主题,比较疯狂。胡耀文选择不参与。他注重估值的性价比,「从历史来看,传媒超过当年25倍是比较难的事情,出版超过20倍也是较高的点位。」之后,传媒跌回来了,但胡耀文并不认为「这一波产业周期走完了」,于是传媒再次进入他的视野。

在目前「困境反转」行业中,胡耀文关注两个:一个是慢慢演绎的医药,另一个是军工。

医药的市场关注度和配置比例都在历史较低的位置,所有悲观预期基本反映出来。胡耀文认为,「它高度符合中国未来的投资结构。」最近市场在抢跑,也与减肥药的新需求相关。而军工目前算是「冷门」行业,每个行业的底部都是龙头公司miss业绩预期出来的,是一种逆周期布局。

如上所述,胡耀文喜欢的配置路径,是在低点加配或超配,慢慢调整,整个组合左侧、右侧兼顾。

他强调了一个词语,「自己的节奏感」。组合在高速成长的、左侧的、左侧向右侧转的行业都有,以均值回归的方式调配权重。

注:根据银河证券基金三级分类,本基金为偏股型基金(股票上下限60%-95%)分类。海富通国策导向混合A类份额2018-2022年度净值增长率分别是-41.02%、 61.98%、56.07%、27.36%、-23.34%,业绩比较基准收益率分别是-24.32%、30.08%、24.19%、0.90%、-17.12%。海富通国策导向混合C类、D类份额增设于2023/9/1,尚未披露过年度报告。数据来源:本基金定期报告。期间历任基金经理:施敏佳(2016/2-2021/1),李志(2021/1-2022/8),胡耀文(2021/5至今)。

风险提示:投资有风险,我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基于投资范围的规定,本基金(或上述基金)的波动性可能较高。郑重提醒您注意投资风险,请仔细阅读基金合同和基金招募说明书,在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上,根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标,对基金投资作出独立决策。

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