中国的钱都到哪去了？

   中国人民银行公布了2022年的人民币广义货币M2发行量266.43万亿元，这个数字相比于2021年底的238.29万亿元，足足增加了28万亿元。通俗的来讲M2统计了：所有在银行里的存款，以及所有在企业和老百姓手中的现金。但现金是相对很小的一个部分，更多的是金额机构的存放贷形成的。M2增加的数值，绝不是新印出来的增加的货币数值，而是要除以系数，通常是六左右，最大是7.5，我们为了方便理解和计算，按照7计算，所以新增加的货币不是28万亿，而是要28除以7等于4万亿。28万亿的广义货币发行，换算成年增长率是11.8%，从银行角度看，存款+贷款，总体增长了12%，那么新发行的货币，实际增长了2%，所以货币贬值也是2%。国家统计局发布数据整个2022年我国的CPI同比增长2%，也就是说日常的生活必需品物价平均上涨了2%，完美匹配。究竟这些钱到底去哪儿了？新增28万亿货币绝大部分都是通过企事业单位贷款而创造出来的，绝大多数普通人和中小企业都没有从这新增的28万亿元中得到多少利益，反而是那些原本就与有钱的一些大型企业、事业单位有关的人和企业得到了钱。然后，经过一系列的经济循环，转换成为个人、企业以及政府的财政存款，进入M2的统计中来。可见新增的28万亿元，绝大部分都进入了那些与国有企事业单位有关系的人们的口袋…根据国家统计局发布GDP数据，28万亿元广义货币占GDP增量只有1/5而已，广义货币发行促进经济增长的效率在迅速降低——甚至，只有30年前的1/5。也就是说，假定中国过去一年生产、消费的商品和服务数量没有变化的话，30万亿元新增人民币中，只有1/5进入到了实体经济中来。实体经济并没有增加多少，其他的交易市场如股市、房市、期市也都在持续萎缩，只有同业市场的交易量暴增，无论其交易额还是市场规模，在2022年都实现了爆炸性的增加，根据中国人民银行和上海票据交易所的相关数据，2022年全年，全国同业市场拆借交易的总规模为146.82万亿元，而质押式回购交易的总规模，则到了1374.58万亿元，相比之下，2021年的这两个数据分别是118.82万亿和1040.45万亿元。同业拆借交易规模增长了23%，而质押式回购的规模，更是暴增32%，这才叫金融空转。对比2020年末、2021年末和2022年末中国各大金融机构的资产负债表，可以很清晰地发现，在各类交易市场不断的交易中，中国三大类金融机构银行业、保险业、证券业的合计总资产和所有者权益（可以理解为净资产），一直都在保持着持续的高增长。总之，2022年广义货币新增几十万亿“新钱”，并非没有进入金融交易的市场， 只是，没有进入大家熟悉的房地产市场、股市和期货市场（这些市场的交易额和市值都没怎么增加）， 而是进入了债券市场、商业汇票市场，特别是规模最巨大的同业市场（交易额或余额在2022年出现大涨），而在各个市场的持续交易中，中国的金融业机构实现了持续的做大做强。

     M2/GDP，顾名思义指每产生1元GDP所需要的广义货币余额数量，这个数据经济学上有很多意义，其中之一就是反应了一个经济体的经济效率。在2003年至2008年期间，中国的M2/GDP累计下降12.1%，这期间也是中国走出通缩的高速增长时期，其中中国加入WTO，更深程度参与国际市场带来的技术进步是经济效率提升的重要原因。自2008年开始，中国的M2/GDP显著升高，截至2020年年末，中国的M2/GDP比值已经来到2.15，较2008年提升了43.3%。这说明从2008年开始，我们的经济增长对货币供应量的依赖在逐年增加，也就愈发接近边际效益的天花板。 单纯的比较中国各省之间的GDP总量，或是不同国家之间的GDP总量，其实意义并不是特别大，因为大家的M2基础亦不相同。

  自2009年四万亿刺激政策推出以后，整个中国的金融体系在国家的鼓励和支持下，辅以央行的多种政策工具，全年发行的货币量不仅超过了四万亿刺激计划中的数据，更远远超过了07、08年的货币发行量之和，因此09年可谓是中国“货币超发元年”。自此以后，中国的货币政策告别了过去的稳健温和，通过接连不断的货币激进扩张，大量落后城市的基础设施得到了改善，高铁的接连贯通也改善了原本并不太方便的省际交通，因国际金融环境恶化而面对危机的中国制造业也得到了流动性的注入，扛过了最困难的时候，整个中国经济重新进入了正反馈循环，走上了蓬勃发展的快车道。  由于信用体系不健全的原因，过往十年（从2019年开始倒推）中国超发的货币大多通过房地产行业和国企流入实体经济运行体系；通过房地产流入实体经济运行体系的过程中，商品房价格充当了吸水海绵的作用，是超发货币的最终载体。随着房价逐渐推高，政策制定者认为不能进一步鼓励房地产企业，故而收紧房地产企业的标准化债务。超发货币带来的第一个副作用——过度举债。在这个循环中，家庭、政府、社会和经济被房地产行业深度绑定，整个中国经济对政府投资和房地产的依存度越来越高。2018年资管新规的推出，非标融资途径开始受到监管。因此房地产企业的融资受到很大影响，因此大量房企转向非标融资渠道。进而让整个实体经济获得资金的渠道收窄，产生了M1-M2的负向剪刀差。不让房地产企业继续发展，但也不让房地产企业立刻死去。资管新规的出台导致房地产企业的融资渠道发生了巨大变化。大量到期的非标债到期无法偿还，严重威胁到了整个中国金融系统的稳定。银行在此情况下，被迫加大了对房地产企业的信贷支持力度，以时间换空间，最后大量表外融资（委托贷款、信托）被迫转入了表内（银行贷款）。重新放开对房地产企业的融资限制（无论是标准化债务，还是非标准化债务），这样房地产向实体经济传输资金的通道会再次打开。资管新规的最核心目的是将以前银行的表外业务拉回到表内，拉回到银保监会的监管范围内，受坏账率、资本充足率和存款准备金率等指标的约束，从而避免金融风险爆发让中国经济硬着陆。在这个过程中，用时间去换空间，寄希望于能有一个异军突起的新产品、新行业，让中国经济实现增涨的无缝切换。想要让非房地产行业得到发展，在中国经济结构中占比更大，就需要有更多的资金去支持这些行业。资金对非房地产行业的支持是有顾虑的。想要打消金融机构的顾虑，其中一个重要办法就是改善这些行业盈利能力。减税降费政策正式推出，具体的政策包括对个人所得税和增值税率等计费标准、税率的调整，进而刺激消费的活跃，改善企业的销售收入端。因此减费降税本质上就是政府拿自身的收入去补贴企业和个人。在过去的八年里的探索都包括哪些呢？我斗胆帮助各位读者梳理、回忆一下过去八年里的一些重要经济决策：首先是13年9月，上海自贸区正式挂牌成立，至2020年全国已经有21个自贸区，2014年9月在夏季达沃斯论坛上提出的“大众创业、万众创新”；隔年，在2015年2月国家推进“一带一路”建设工作领导小组正式成立；5月，引发《中国制造2025》方案；紧接着同年9月，关于促进互联网金融健康发展的指导意见颁布；包括“新四大发明”在内的“科技创新引领新发展”口号…以上种种，有些看似虚头八脑无从下手，有些被人广为诟病，有些一度成为我们中国人的骄傲，但本质都是政策制定者对于新发展动能的探索，以及试图将货币向房地产以外行业引导的尝试。

   在严厉的资管新规下，整个中国经济再一次迎来了信用的拐点。由一个循环向另一个循环切换，在新的循环下，流动性受资管新规管制无法按原有路径流入信用较差的企业——这些企业被迫尝试从非标融资向标准化融资转型——在此过程中这些企业的流动性出现问题，信用债出现违约——违约后信用评级降低——这些企业的标准化融资失败，陷入危机——金融机构对市场更加担忧，加强对标准化融资的审核——更多的企业标准化融资失败…从而形成了一个负面的连锁反应。而资管新规征求意见稿在2017年底的推出直接让2018年全年信用债违约金额超过了2014年至2017年总和的两倍，可以说2018年是中国的信用债违约元年。从2018年开始，中国经济的M2增速与M1增速出现了显著背离：M2增速始终保持10%左右的平稳曲线，但M1增速却在不断走低，在0%左右徘徊。从M2和M1的构成去看，M1的主要构成是企业的现金（即可以立即参与流通的货币），M2则是M1+短期内不参与流通的货币。当M2增速快于M1增速（即出现负向剪刀差）时，意味着市场对未来经济的预期转向悲观，实体企业不愿意融资或者融不到资，更多的货币流转入非流通领域，这也意味着金融投资市场会更加活跃。当资管新规出台后，非标融资的通道在逐渐缩小、衰亡，而原先依赖于非标融资的企业（包括信用金字塔下层的实体经济企业，以及一些靠标准化债务难以满足自身胃口的企业）一下失去了融资的能力，进而出现了大量的债务违约。这种债务违约从非标债务违约开始，逐步蔓延到标准化债务；从小型企业开始，逐步扩大到一些知名的上市公司。这种违约潮进一步影响了金融机构对外的融资意愿，毕竟谁也不愿意将钱借给一个目前已经举步维艰的企业。最终全社会的信用体系开始步入了收缩周期，各家金融机构的风险偏好都开始降低。但另一方面社会的货币总量（M2）还在不断扩张（年增速维持在8%-10%），货币供给十分充足，这多出来的钱可就难坏了各家金融机构了——他们找不到符合他们风险偏好的标的物来匹配他们日益增涨的负债。于是在2018年，银行同业拆借变得异常活跃，毕竟借钱给其他银行的风险总小过借给市场上随时可能违约、破产的企业。从SHIBOR（银行间隔夜拆借利率）的变化情况也可以看到这点，从2018年3月开始银行间隔夜拆借利率逐渐走低，1M的拆借利率一度降到了不到2%的历史低位只有银行间用于互相拆借的资金太多了，我从你这借不到还可以从他那借，彻底进入买方市场，才会让银行间隔夜拆借利率出现如此变化。

   债务分为标准化债务和非标准化债务，所谓标准化债务指满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、公允定价和在国务院同意设立的交易所进行交易的债务；相对应的非标准化债务就是不满足以上条件的其他债务，最典型的就是在2010年至2018年期间风靡中国的固定收益类公募资管产品，比如公募银行理财和资金信托计划。