首航新能冲击IPO：依赖境外？销售造假？轻研发？

灯塔媒介1月29日讯，深圳市首航新能源股份有限公司（简称“首航新能”）于本月更新了招股书，公司IPO申请于2022年6月16日获深交所创业板审理，保荐机构为国泰君安证券。

首航新能本次拟募集不超过9,300万股，募集资金为15.114亿元，扣除发行费用后的净额将用于新能源产品研发制造项目、研发中心升级项目、营销网络建设项目、补充流动资金。

首航新能作为国内光伏逆变器优势厂商，其经营业绩、市场份额呈现稳定增长趋势，但公司营收过度依赖境外市场，风险凸显，深度捆绑宁德时代也引得监管问询。

1. 依赖境外市场？

公开资料显示，首航新能主要从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务，公司的主要产品包括组串式光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及光伏系统配件等。

根据国际能源署（IEA）发布的2021年全球光伏报告，2021年全球光伏装机量为175GW，同比增加20.7%。其中，2021年中国新增装机量54.9GW，同比增加40%，占全球市场约31%；2022年新增装机量87.41GW，同比增幅达60.3%。

光伏逆变器作为光伏系统的“心脏”，能将光伏组件所产生的直流电转化为交流电，从行业前景来看，光伏逆变器市场预计仍存在增长空间。

一方面，近年来全球光伏发电行业整体保持快速增长趋势，推动光伏逆变器出货量持续增长。根据电力与可再生能源研究机构Wood Mackenzie发布的统计数据，2016年以来全球光伏逆变器出货量快速增长，由2016年的81.3GW上升至2021年的225.4GW，年复合增长率达到22.62%。

另一方面，得益于国家出台的关于可再生能源与光伏行业的配套政策，为我国光伏发电产业的启动和高速发展创造良好的政策环境，不断推动行业技术创新和有序发展，也带动了首航新能业绩高增。

报告期内，首航新能分别实现营业收入5.26亿元、10.23亿元、18.26亿元及17.6亿元，2020年、2021年及2022年上半年营收同比增幅分别为94.58%、78.4%及166.38%。同期，其净利润分别为5302.7万元、1.96亿元、1.87亿元及2.78亿元。

报告各期，首航新能外销收入分别为4.55亿元、9.42亿元、16亿元和15.72亿元，占主营业务收入的比例分别为86.71%、92.09%、88.01%和89.30%。其中尤以意大利及波兰占比高，2021年分别产生收入5.61亿元及4.7亿元，分别占主营业务收入的35.08%及29.36%。

而首航新能向意大利的销售均通过ZCS一家公司，除2020年外，ZCS均为首航新能第一大客户，这也导致报告期内其客户集中度逐年上升，对前五大客户的销售额占营业收入的比例分别为50.07%、51.49%、60%和68.09%。

从销售额地域分布来看，首航新能销售区域以欧洲地区为主，对国外市场依赖度较高。境外收入占比过高，使首航新能面临更多风险。

2. 销售数据造假？

2022年，某自媒体账号多次发文炮轰首航新能数据造假，引发了舆论对于光伏逆变器行业销售造假的关注，直接带崩了A股的光伏逆变器概念。

该自媒体账号认为，2021年意大利光伏系统总装机量0.8GW，而首航新能的光伏逆变器在某电商平台的销售单价约为0.2元/W，以此计算意大利整个市场的需求量也不过1.8亿元，远远小于首航新能的销售额；其发布的一系列文章还对逆变器企业公布的数据与海关数据及机构数据差异较大等问题提出了质疑。

不过，由于其能获取的数据有限，且逆变器行业公司统计口径有差异，因此普通投资者仍很难厘清是否存在造假。

随后，深交所在问询函中，对首航新能的收入数据用12个问题进行了追问。要求其“分析说明对应销售区域及终端客户在发行人产品对应细分市场的投资规模或产能扩张情况、细分品类对应区域海关出口数据与发行人销售变动情况的匹配性”，并“说明前五大客户分布国家中波兰、意大利等国对发行人主要产品的市场需求情况，发行人外销客户分布区域是否与同行业公司一致，同样地区的销售价格、毛利率是否存在较大差异”等。

首航新能在回复中表示，其光伏逆变器的境外销售收入金额分别为4.53亿元、9.34亿元、13.83亿元和11.84亿元；其中来自主要境外销售国家波兰、意大利、印度、巴西和德国的各期合计主营业务收入分别为3.74亿元、7.57亿元、11.74亿元和9.73亿元。此外，公司产品主要出口目的地还包括境外仓储主要所在地荷兰。

根据海关总署数据，报告期内中国对前述国家（含荷兰）逆变器（商品编码：85044030）出口金额分别为69.57亿元、99.26亿元、166.59亿元和105.15亿元，2020年和2021年同比增速分别为42.68%和67.84%。

因此公司光伏逆变器境外销售收入与对主要销售目的国逆变器出口金额的变动趋势具有匹配性。

不过，首航新能2020年和2021年境外收入同比增速分别为106.34%、48.10%；来自主要境外销售国家的收入同比增速分别为102.11%、55.12%，与海关数据恐难称匹配。

至于意大利、波兰等国的光伏市场，首航新能认为意大利市场的储能逆变器2019年至2021年新增容量复合增长率为105%，波兰市场报告期内的光伏装机规模复合增长率为123.9%，增幅较大，与公司销售收入增幅匹配，不过，对于舆论关心的市场规模问题，首航新能并未提及。

3. 轻研发？深度捆绑宁德时代？

首航新能递交招股书前一年多次进行增资和股权转让，引入了包括深创投、红土创业、问鼎投资等多家外部投资者。

2021年7月，深创投、红土创业、同创致隆等以增资形式，以及2021年11月以受让原股东股份形式入股时，首航新能的估值为70亿元。同样是2021年11月，领汇基石、华金领翊、智数投资向其增资时，首航新能的估值一跃上升至100亿元。

招股书披露，问鼎投资是首航新能供应商宁德时代的子公司。2021年12月，首航新能增发1113.4万股股份，占公司总股本的3%，问鼎投资成为首航新能第八大股东。

首航新绑定宁德时代加速储能电池业务，宁德时代手握首航新能储能电池产品原材料供应源和股权，二者深度捆绑也引得监管问询。

相比较其它同期投资者，问鼎投资的增资价格差额为7731.96万元，首航新能将其确认为股份支付并计入当期非经常性损益。直接导致首航新能当期的净利润同比下降了4.77%，报告期各期，首航新能扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5140.78万元、1.94亿元、2.58亿元及2.72亿元。

这也成为了首航新能最大一笔股份支付，远高于报告期内首航新能各期确认的员工股权激励相关的股份支付金额，分别为1924.17万元、761.42万元、821.64万元和3354.9万元。

首航新能回复称，引入问鼎投资有助于更好整合公司上下游行业资源，符合公司战略规划。此外，2021年，首航新能将问鼎投资的增资价格与同期投资者增资价格差额确认股份支付7731.96万元，计入非经常性损益，导致首航新能当期净利润小幅下滑。

这几笔股权激励，均仅面向公司管理人员发放，研发人员没能分得一杯羹。

不注重研发几乎是整个行业的通病，但首航新能的研发费用率在行业内仍属较低水平，各期分别为4.13%、4.2%、5.16%及4.32%，而2021年同行业可比公司平均值分别为5.27%、5.52%、6.39%及7.76%。

首航新能称，2021年度随着储能电池产销规模的大幅增长，公司与宁德时代建立合作关系，故该年度向其采购规模较大。

2021年，首航新能从宁德时代大笔采购，又低价引入宁德时代子公司的先后顺序引起监管质疑。问询函中，深交所要求首航新能解释“开展储能电池业务与宁德时代入股发行人的先后关系”。

首航新能表示，宁德时代全资子公司问鼎投资的入股在公司开展储能电池业务之后，系其基于双方合作关系、技术特点以及对发行人发展前景和投资价值的独立判断而进行的投资行为。

作为重要供应商，宁德时代一手握着首航新能产品原材料，一手握着首航新能股权。与宁德时代的深度“捆绑”，对首航新能登陆资本市场是助力或威胁？我们将继续关注。

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