对话贝莱德基金陆文杰：「用港股的方式投资港股」

曲艳丽 | 文

贝莱德集团(BlackRock)进军公募基金的脚步，从未停止。

作为国内首家外资独资公募，贝莱德基金在2021年6月拿到公募业务牌照，9月即成立第一只公募基金产品。2021年底，其第二只公募产品——贝莱德港股通远景视野混合基金获批，并于2022年1月4日发行。

这只新基金由陆文杰、单秀丽担纲拟任基金经理。陆文杰曾任瑞银证券UBS的中国股票策略师，期间广为资本市场所熟知，现任贝莱德基金投资总监。

近两三年港股低迷，总有抄底声音却每每令人失望，一而再、再而三，颇有“狼来了”之感。

“当前，港股投资机会俯拾皆是。”作为深耕港股多年的机构投资者，陆文杰态度明确，“且机会是全面性的，各个方向都有个股alpha(超额收益)的机会。”

这一次，似乎和一年前、两年前并不一样。港股估值非常低，大部分行业估值在历史中位数以下。与此同时，“稳增长”基调明显、整体经济或回暖、香港国际金融中心地位巩固、上游原材料价格回落等外部向好因素也正在发生，沉睡的港股蠢蠢欲动。

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市面上走港股通南下的公募基金，渐成标配。

但贝莱德基金的产品设计依然是不同的。大多数国内公募基金以A股为主、以港股为辅。对比一下，贝莱德基金的这只港股通产品投资于港股通标的股票占非现金基金资产的比例不低于80%。

投资比例只是表面，更重要的是，贝莱德基金决定采取“投顾模式”。

所谓“投顾模式”，按陆文杰的说法，是“用港股的方式投资港股”，如同主场作战。

“投顾模式”的基调是：贝莱德集团全球新兴市场股票团队给予投资建议，包括对市场、行业及个股的观点。然后，陆文杰带领的贝莱德基金投资团队按照基金的投资目标做出投资判断和决策。

这一模式在现实世界的真实场景是：在贝莱德内部，无论基金经理或研究员，陆文杰团队与贝莱德集团驻扎在香港的全球新兴市场股票团队基本每天一起开会。“我们是整合得比较好的投资团队，交流很顺畅。”陆文杰认为，投顾模式清晰而简单，然后“在不同产品上，选择如何表达自己的投资观点”。

陆文杰介绍，采取“投顾模式”，背后有两个考量：①港股市场与A股市场有差异。港股是机构博弈的市场，包括香港本地机构、全球资金、南下资金，几番暗流混战。贝莱德集团在港股市场，作为大机构投资者，征战连年，底蕴深厚，在港股市场冲浪的熟稔度，是许多内地公募基金难以在短时间之内比拟的。

②贝莱德集团有一套全球投研资源的支持体系， “例如，站在全球投资视野下，我们可以横向比对全球各个市场同一行业的投资机会，但对大部分内地投资机构来说，可能只能基于对A股市场和港股市场的观察进行资产配置，视角很不一样。”陆文杰介绍。

此外，闻名全球的Aladdin(音译：阿拉丁)风险管理系统也能给香港全球新兴市场股票团队提供强大支持。

总体而言，“投顾模式”相当于贝莱德全球化体系对公募基金的一种输入和加持。

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贝莱德集团有资产管理界的“风控大师”之称。

2000年，贝莱德集团组建贝莱德解决方案团队(BlackRock Solutions)，随后开发出一个名为“Aladdin”的风险管理系统。

风险管理是贝莱德引以为傲的盾，就像其创始人Larry Fink所说，成功不过是“Be prepared, be disciplined.(准备好且有纪律)”

针对贝莱德集团风险管理在投资中的应用，陆文杰对此做了详实的介绍，主要有以下三方面：

①组合管理。考量全面、及时且更多数据量化分析，包括行业配置，组合的股权风险溢价ERP相对基准的偏离程度，以及换来回报是否合理，主要风险来源是选股、行业或者择时等等。

②对投资行为的分析。假设标准的基金经理的基本技能有20项，哪些项是基金经理最擅长的、风格如何。如果一个基金经理擅长反向投资，抓底部反转机会，那么风险团队就计算概率，结果是否如出一辙。甚至于，更前沿的风险分析团队所做的智能穿戴设备，基金经理在做大交易之前，心跳是否加速、成功率是否下降。

③在整个宏观框架之下，模拟诸如“地缘政治”、“疫情突发变化”、“自然灾害”、“美联储疯狂加息”等特殊情境之下，对每个投资组合测试，会有什么样的表现。

“贝莱德集团的投资体系非常强调风险分析，目标是确保基金经理对风险是有意识的,风险能够充分分散。如果基金经理心想，‘我有一个好想法，虽然把握不大但要赌一把’，这是不行的，投资目标与风险水平必须成比例。”陆文杰称。

也就是说，组合管理的种种细节，落实到数量化统计的制度层面的约束。

“我们内部的考核标准里，风险调整后的收益是第一位的。”陆文杰称。

如果高收益的获取通过承受很大的风险，那么“性价比不高、对客户也不负责任”。

对基金经理的考核标准，除了第一位的“风险调整后的收益”之外，还有诸多其他维度：①比如，考核相对长期，不同年份有所加权，对短期业绩不甚看重，三年及五年期的权重占比较大。②基金业绩表现与产品设计初衷是否吻合，即知行合一，医药行业基金买白酒在贝莱德是完全不可能的。③基金经理与研究团队的配合度。

在业绩之外，贝莱德亦强调行为考量，时刻考虑受托责任Fiduciary，投资者利益始终高于基金经理排名。

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外资思维模式是非常不同的。

尽管与股东之间实施业务隔离，贝莱德基金也践行着相近的投资与风险管理思路。

与内资基金公司相较，贝莱德基金的投资理念更像是checklist(一览表)一样的思维模式，把一切都上升到理性层面、甚至是皆可量化的，这是典型的西方式思维。

而东方式思维到最后，往往会强调模糊的正确，以人为本，甚至上升至哲学式思考。

没有好坏之分，这是两种不同的智慧的外化。

比如，陆文杰的投资框架，更像是一棵树、或者说，一个树状体系。

贝莱德并不过分强调一个基金经理个人化的风格标签、或者个性化的投资框架。

陆文杰认为，投资框架是不变的，像树一样，慢慢生长出来，没有突变点。不断变化的，只有市场风格。

树的根基，是经济学和金融学基本原理的训练。比如，股票价值反映未来现金流折现，比如宏观货币供给和流通速度影响股价水平。原理是永恒的。

而树枝，是必备的金融知识或者投资管理技巧。比如，如何反映宏观经济和政策对具体投资标的的影响，如何做行业比较，如何做个股选择，如何在个股选择之中考虑非金融因素如ESG、企业家精神，如何考虑市场微观结构的变化和博弈的资金流。这些是一根根生长而出的树枝，之后是茂密的树叶。

“我的投资框架没有翻天覆地跃迁的过程。只是在职业不同阶段，这边长一个树枝，那边长一个树枝，有些长得快，有些长得慢，这是一个大的树状体系逐渐丰富的过程。”陆文杰形容。

在树状体系之中，选股标准也是如此：符合基本的经济学原理，比如行业基本面、企业是否有足够的空间、盈利增长和商业模式可持续、公司治理、战略是否清晰、管理层诚信、企业社会责任，以及与市场一致预期比较下投资者的认知。

与之相应的，陆文杰没有表现出对任何风格的强烈偏好，对待股票的态度是基于其基本面和估值量化分析的。

在团队里，他反而强调的是“灵活多变的投资风格”，港股复杂多变，所以不要单一风格，从而在不同市场环境下、不同主题风格中，都能捕捉到alpha，而不是阶段性脉冲式的。

“大股票好还是小股票好，成长好还是价值好，我没有这种说法。”陆文杰称，所谓选股标准，就是符合“树状的投资逻辑”，也就是符合规律且被数据验证。

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陆文杰对港股市场的基本判断是，估值较低，大部分行业估值在历史中位数以下，投资者预期也较低。

尤其是，A股耳熟能详的新能源车等热点赛道，颇为拥挤。而港股没有拥挤赛道，几乎所有行业都相对便宜，曾备受青睐的港股新经济下跌程度较高。

估值只是其一，陆文杰提及三方面的变化：

①整体经济回暖，“稳增长”基调明显。

②很明显地，今年很多行业的盈利将有所增长。港股市场结构以中下游企业为主，因去年上游原材料价格上涨，利润被挤压。今年，CPI和PPI剪刀差缩窄，中下游消费品利润会改善。

③行业政策的转向，“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策”。

“人类的记忆是短暂的，对当下记忆更深刻。”陆文杰笑言，2016-2018年，港股表现优于A股。2019-2021年，A股表现优于港股。港股并非永远是不好的。

一个常见的对港股的误解是，港股相对A股有折价，所以A股行情会在港股重新演绎一遍，事实上并非如此，两个市场逻辑天然不同。2021年，港股涨幅最好的是能源、公用事业，鲜被内地投资者关注，港股并非只有消费和新经济。

“所以不能用单一的风格投资港股。”陆文杰总结。“国内投资者需要投资港股，而且需要长期配置港股。”这是资产配置的角度。

目前，陆文杰团队关注的三个方向是：①消费。因疫情管制、上游原材料价格上涨等因素，2020年下游消费品公司被压制。而消费板块确实有很多好公司，例如体育用品、乳业或者啤酒等，成长性好且估值便宜。

②互联网。2020年监管政策严格，“野蛮生长”时代结束。后续可能会“慎重出台有收缩效应的政策”，当政策回暖，好公司的估值则很合理。无论游戏、社区、线上服务，包括元宇宙的初应用，互联网公司的创新力量依然很明显，是可以投资的方向。

③生物医药。尤其是CXO(医药研发与外包服务)，中国公司在全球药品研发和制造上的成本和质量优势不可替代，疫情带来的医疗和药品研发方面的需求很强。

此外，包括一些散落在公用事业、金融、原材料等各行业被低估的机会。

陆文杰认为，就时间点而言，现在正是较为广泛在港股能够寻找到机会的时间点。

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资本市场投研经历14年，陆文杰从香港到上海、从卖方到买方。

他的履历，也伴随着A股和港股两地市场从割裂、到碰撞、再到融合的整个过程。

2007年始，陆文杰在德意志银行覆盖中国股票，随后就职于平安保险和中金公司。

那段时间，他在香港，跟很多全球的机构投资者打交道，很熟悉他们如何看待中国股票，且积累了大量对港股市场自上而下的投资框架和观点。彼时，两地股票市场尚处于“割裂”状态。

之后，陆文杰回上海，在瑞银证券UBS任职。2014年沪港通起航，内地投资者开始南下港股，两个割裂的市场开始有了桥梁。陆文杰与诸多内地机构投资者打交道，发现对于同一件事，两地机构投资者的理解很不一样。

2017年之后，陆文杰到贝莱德集团再到贝莱德基金，转买方，开始实践对投资的理解。同年，MSCI加入A股，北向、南向资金愈发活跃，两地市场开始融合，很多A股逻辑也开始在港股实现。

迄今，两地市场依然存在着诸多差异，这是贝莱德基金采取“用港股的方式做港股”的初衷。

港股变化非常剧烈，远超A股，流动性的源头复杂。有些股票在高光时刻，交易随意进出，但突然之间，可能耗时两个月才能卖掉。所以陆文杰很少看短期的东西，如果长期不好，买了之后就可能被困在其中，流动性是重要考量因素。

港股和A股的另外一个重要差异，是对基本面的关注程度。

港股以机构投资者为主，盈利和市场预期变化是核心，很少讲故事。故事再天花乱坠，如果经营数据无法配合，反被做空。

最近两三年，A股终局思维盛行，匡算市场空间、市场份额、渗透率提升等，将未来的成长潜力快速折现到现在。在港股市场，这种估值方式没有那么奏效，终局存在概率，好故事需要时间一点点兑现。

细节无处不在。举个例子，都是谈论新能源车，A股基金经理可能聚焦在技术发展，比如电池、换电模式等，在长长的产业链里，寻找新技术发展引发的一些新的投资标的。

陆文杰与欧美基金经理讨论，发现对方很注重行业需求是否如想象中那么快推行；美国的Build Back Better Act(重建美好未来法案)对新能源车的促进作用是否如想象中那么大；欧洲在绿色转型方面付出很大成本，目前电价很高，在环保之下，是否对新能源车的补贴没有原来那么大；欧洲老牌汽车厂商不能让特斯拉占领欧洲，正在大力发展新技术等等。

这一切都让陆文杰感到有意思：两边不见得很矛盾，但想的问题不一样，然后观察市场最终按照何种逻辑运行。

这种碰撞，他每天都遇到。