IPO暴露“护城河”形同虚设，云从跌落神坛

“AI第一股”的争夺白热化。

继旷视科技、依图科技后，“AI四小龙”之一的云从科技也奔向上市之路，2020年12月3日云从科技递交招股说明书意图登陆科创板，然而一石激起千层浪，外界纷纷表示疑惑：亏损高企、客户高度集中、毛利率低于行业平均水平等问题浮出水面。

试图流血上市的云从科技，必将接受监管层的严厉审视。

亏损高企，缺乏长期竞争壁垒

据招股说明书显示，2017年至2020年上半年，云从科技亏损金额分别为1.2亿元、2亿元、17.6亿元以及3亿元，累计亏损总额高达23.8亿元。

亏损高企的难题没有转好的迹象。

近期递交招股书的云天励飞同样存在亏损，招股书显示，2017年、2018年、2019年及2020年1~9月，公司分别亏损5480万、1.99亿、5.1亿和8.62亿，期内合计亏损约16.3亿元。

关于亏损，云从科技对此坦承盈利遥遥无期：“由于公司业务仍处于快速扩张期，研发费用将会持续增加，公司未来一定期间内存在无法盈利的风险。”

有一种声音认为云从科技亏损还算少的，旷视科技累计亏损96亿元、依图科技累计亏损72.2亿元，事实真的如此？

招股书显示，2017年至2020年6月末，依图由优先股公允价值变动引发的亏损累计达51亿元；旷视在报告期内，由公允价值变动引发的亏损分别为累计95.67亿。

旷视科技、依图科技采用的是红筹架构，存在可转换优先股转普通股的公允价值变动影响，并不能代表真实的经营水平。据百度百科显示，可转换优先股公允价值变动只是一种会计处理方式，由财务准则带来的报表损益，对公司净利润产生的影响是一项非现金项目，本质上不能反映真实的业务经营情况，此前美图、小米上市都碰到过这个问题。

云从科技也有公允价值变动，由股权激励造成超13亿元的公允价值变动，在财务上以管理成本暴增的形式存在。

尽管都处于亏损的状态，但云从科技的生存压力更为严峻，有市场人士表示：“企业和企业之间，很多从表层呈现出来的样子看起来彼此有点像，但其实彼此的底层逻辑完全不一样。表层相似，短期看差距不大，但由于底层逻辑才是决定未来发展是否长远的关键，所以看未来成长性和差异性，要穿透到底层逻辑去看。”

通俗易懂地说，云从科技没有“护城河”，也缺乏长期竞争壁垒。

云从科技的业务分为人机协同操作系统与人工智能解决方案，2020年11月4日云从科技创始人兼CEO周曦接受媒体采访时表示：“首先我们是技术立身的公司，所以最核心的还是技术能力，也就是人机协同。”

令人尴尬的是人机协同操作系统的营业收入占比始终不足50% ：2017至2020年上半年的占比分别为27.73%、6.41%、23.48%、46.61%。

有业内人士表示：“占比不高是也就罢了，关键是人机协同仍然属于软件的范畴，而AI软件在中国市场商业化难度不小，不但面临偏定制化、难以规模化、收费难等诸多问题，还面临互联网巨头的跨界挑战。”

公开资料显示，互联网巨头纷纷打造AI生态，仅在SaaS领域就有华为、阿里巴巴、腾讯等对手推出“SaaS加速器”，通过投资、流量扶持等手段吸引第三方企业加入，与云从科技基于人机协同的“轻舟平台”直接竞争。

与互联网巨头相比，云从科技没有优势。

不得不说商汤科技、旷视科技、依图科技在错位竞争上走的更远，商汤科技向并购投资方向倾斜努力扩大朋友圈，旷视科技侧重供应链物联网寄望在细分赛道发力，依图科技定位技术要求更高、挑战更大的AI芯片走软硬件结合的生态闭环路线。

怎么一对比云从科技能否说服监管层值得商榷。

毛利率偏低，是AI自研公司还是集成商？

人机协同操作系统是一个问题，人工智能解决方案是另外一个问题。

2017至2020年上半年，云从科技的人机协同操作系统毛利率分别为81.35%、75.55%、89.30%、73.78%，这块毛利率达到了行业及格线，而第一大业务人工智能解决方案毛利率分别为18.77%、17.76%、23.43%、34.61%，未达行业主流水准，甚至虹软科技等的智能手机视觉解决方案毛利率接近95%。

为何云从科技第一大业务毛利率这么低？

云从科技是这么解释的：“因需根据客户需求外购部分配套设备或服务整体毛利相对较低，导致人工智能解决方案毛利率相对较低。”

直白地说就是云从科技采购了大量外部产品，近似于集成商，而集成商的毛利率偏低是再正常不过的事。

系统集成商普遍毛利率在10~35%，以相对毛利率较高的高新兴为例，2018年~2020年上半年，的毛利率分别为35.21%、26.74%、29.61%，云从科技2018年、2019年的毛利率低于高新兴，也就是说云从科技的毛利率就是与高新兴、烽火通信、佳都等处于同一梯队。

令人尴尬的是，不在“AI四小龙”之列的云天励飞的人工智能解决方案毛利率也远超云从科技，云天励飞2018年~2019年毛利率分别为56.34%、43.71%，比同期的云从科技分别高了38.58个点、20.28个点。

有市场人士评论道：“这就好比电子代工厂，赚的自然是辛苦钱，你看本身有人工智能算力硬件产品的公司，其成本和效能上的优势使得解决方案的硬件成本占比逐年下降，在企业用户层面收入取得大幅增长。”

也就是说无论是人机协同操作系统还是人工智能解决方案，云从科技的业务都缺乏商业壁垒，存在较强的可替代性。

不可思议的是云从科技似乎对现状比较满意，实施了股权激励导致公司2019年管理费用暴涨约13.03亿元，这次股权激励竟然没有设置服务期或业绩指标等限制性条款，太过随意了。

难道能不能技术突破、有没有KPI考核都无所谓吗？

要知道，这在资本市场可是大忌。千亿牛股卓胜微发布了《2020 年限制性股票激励计划（草案）》，首次授予部分的第一个归属期业绩考核指标为公司 2020 年营业收入增长率不低于 65%、55%，则激励对象分别按 100%、80% 获取股份，可2020年前三季度卓胜微已完成第一个归属期业绩考核指标，因此卓胜微收到深交所下发的关注函。

云从科技做得 比卓胜微更敷衍，真当监管不存在？

客户高度集中，抗风险性较差

客户高度集中是云从科技IPO的另外一道“拦路虎”。

2017至2020年上半年，云从科技前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为 59.77%、62.26%、51.83%和31.23%，其中第一大客户2019年贡献了2.4亿元，占当期营业收入比例近31%，客户高度集中的特征明显。

过高的客户集中度可能滋生大客户依赖、应收账款过高等问题，历来是监管层的关注重点：企业是否具有持续盈利的能力以及独立性、规范性。

《首次公开发行股票并上市管理办法》有一条“发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖”，触犯该条就可能IPO闯关失败。

以软件领域的威士顿2017年IPO为例，公司营业收入为1.85亿元，净利润为4500万元，毛利率为50%，财务指标并无问题，最后被否问题就出在依赖大客户上。

因此，云从科技需要向监管层解释为什么客户高度集中，是行业因素，还是公司特殊？合作是否不易被替代？

不过要解释清楚并不容易。

2020年上半年云从科技的营业收入下滑明显，公司表示：“公司的供应商、客户等相关合作方亦无可避免地受到影响，对公司业务拓展、项目现场验收等环节带来阻碍，进而已经对公司2020年上半年经营业绩带来了不利影响。”

为了挽回颓势采用了较为激进的策略，导致销售费用同比增长175%，而有数据对比的科大讯飞、海康威视等销售费用同比微增，依图科技等甚至不增反降，侧面暴露了云从科技对大客户的依赖问题。

据招股说明书显示，云从科技的直销比为99%左右，主要面向政府、银行、机场等政企大客户，而面向中小客户的经销比例仅为1%左右，疑似经销体系可能处于早期阶段，预示着销售体系的不健康。

“直销比例过大会导致持续获客压力大、大客户依赖、限制商业化进度、难成规模化效应等问题，长此以往就会形成跛脚。”一名互联网观察人士称，“云从科技销售费用波动剧烈，表明营收能力抗风险性较差，疫情之下大客户采购谨慎，就导致了生存危机，这个样子IPO，恐难获得监管层的肯定。”

而海康威视、依图科技等都采用直销与经销并存的模式，抗风险能力更强。

综上所述，商业前景看不清、未来增长潜力难言、缺乏长期竞争壁垒、抗风险能力差的云从科技何以顺利走完IPO之路？