恒大迷局：猜不透啊，猜不透

　　photo by Aleksandar Pasaric

　　恒大迷局

　　原创：一号地产

　　作者：海哥

　　9月28日收盘，中国恒大暴涨21%，许家印身价增逾400亿。

　　恒大用了一个词来形容股价的涨幅：

　　暴力。

　　似乎危机已在一夜间解除，周围全都是力挺的声音。如果真是如此，这恐怕是史上最短的“至暗时刻”吧？

　　真是如此吗？我们不妨稍微复盘一下这两天的舆论与资本市场都交织着恒大的哪些是是非非，略微廓清一些迷雾，看得更真切些。

　　首先是一篇题为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》（以下简称《恳请报告》）的“内部文件”流出，惊爆全网。

　　然后是当天恒大集团以声明的形式辟谣，称《恳请报告》为假报告。

　　并在晚间 以上市公司中国恒大公告的方式举证报告不实，同时表示已向公安机关报案。

　　不过，在网上急着替恒大破案的人很多，目前看还没有一条答案被恒大采纳。

　　《恳请报告》被辟谣，但 由此引发的资本市场动荡的涟漪，还是扩散开来了。 假报告流传次日，恒大遭遇“股债双杀”。

　　9月25日，恒大的相关债券“19恒大01”暴跌30%，“20恒大01”暴跌27%，“19恒大01”暴跌21%，“15恒大03”暴跌17%；

　　恒大系股票方面，恒腾网络暴跌19%，恒大汽车暴跌12%，中国恒大则大跌9%，并拖累整个内房股板块集体下挫。

　　当晚，世界三大评级机构之一的美国标准普尔公司，将恒大集团的评级从B+/稳定，下调为B+/负面。

　　标普认为，恒大集团在未来6个月流动性压力增加，其明年1月或要偿还部分A股战略投资的资金以及预期毛利率下降。恒大在改善流动性方面持续受挑战，而部分机构投资者希望在指定时间获取回报，可能不会同意延长A股上市期限，选择收回对恒大的投资。

　　而在此前的6月23日，同为世界三大评级机构之一的穆迪将中国恒大评级展望由“稳定”下调至“负面”，表示对恒大在未来12-18个月削减其短期高债务、融资高杠杆的能力的担忧。

　　当然，为了支持和力挺恒大，一号君未向恒大总部所在地的深圳市GA局南山分局和粤海街道派出所求证报警及案件处理进展，亦未向广东省ZF办公厅求证网传报告的真伪。

　　毕竟，谁都不希望恒大倒下。

　　01

　　辣手公关

　　在9月24日网传的那份《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》假文件（以下简称《恳请报告》）之前，一号地产曾就恒大集团半年报中披露的相关财务数据和近期市场消息，于9月20日写了一篇《恒大钱荒》的文章。

　　《恒大钱荒》数据详实，逻辑严密，信息均来源于公开和权威渠道，推论的结果是，恒大的风险系数较高，主要还是面临着债务和融资两方面的风险。

　　不过很可惜，稿件存在时间不长。

　　等到网传的《恳请报告》披露以后，一号地产看后感到蹊跷，又没有元芳可以问，只好又写了一篇《恒大逼宫？》以探讨此时此地传出这份报告的用意。当然稿件很快又凭空消失了。

　　网传的《恳请报告》发酵后，恒大集团方面未第一时间向外界回应相关情况。

　　但第一时间发布消息的媒体和自媒体的相关文章却先后迅速被删，恒大面对假报告的第一份回应便是上文的公司公告。

　　随后，一连串的公关动作展开。

　　继9月24日晚发布辟谣声明后，9月25日晚，恒大及其关联公司恒大汽车又接连再发三则公告，晒出多项核心财务指标和经营指标，以及恒大物业分拆上市、恒大汽车于科创板上市的最新进展，试图对市场的质疑进行强力回应。

　　的确，一份辟谣声明略显单薄。

　　毕竟在“假报告”发酵的当晚，落款盖章为“国资委资本局”的一份《关于提供所属信托公司涉恒大集团项目有关情况说明的通知》在网上流传开来，通知中要求于9月25日前将信托公司与恒大集团开展业务的情况报送，可见监管层行动之迅速与积极。

　　信托公司的朋友也向一号君侧面印证了通知的真实性。

　　因此，恒大选择向市场进一步公开其财务信息，极为必要。此时，不禁让一号君想到2019年7月中旬，同样面临黑天鹅事件后“股债双杀”的某城控股，当传出其转让70余个项目后的市场恐慌。

　　恒大的核心财务数据显示：

　　1、截至2020年9月24日，累计实现销售人民币5049亿元，同比增长11.4%；销售回款人民币4521亿元，同比增长51.3%。截至2020年6月30日，现金余额人民币2046亿元。

　　2、自2020年9月3日起，公司推出全国楼盘大优惠，计划在2020年9月、10月两个月累计实现人民币2000亿元销售。

　　3、全国在建项目共866个，均在正常开工建设。

　　4、截至2020年9月24日，公司有息负债较2020年3月末已下降约人民币534亿元，融资成本下降2.24个百分点，提前归还2020年9月25日以后到期借款人民币435亿元，各项降负债成效积极显著。

　　5、公司成立24年来，共计借款20523笔，从未出现利息晚付、本金逾期归还的情况。

　　一句话总结的话，就是公司现在卖的很好，销售回款率良好，项目正常，从未逾期过。

　　与此同时，恒大发布公告称，分拆物业管理业务上市已获港交所批准，将在短期内向联交所递交正式上市申请。

　　一号君了解到，恒大物业此前已引入235亿港元战略投资。恒大集团总裁夏海钧在今年年中业绩会上表示，恒大物业引入战投并分拆上市后，预计将为恒大降低净负债率19个百分点，有息负债预计全年能下降1000亿。

　　恒大汽车则发布公告称，董事会已于9月25日审议通过建议根据特别授权发行人民币股份及相关事宜的决议案。不过后续还将由股东大会上审议通过及取得必要的监管批准。

　　9月26日，本次恒大假报告风波中另一个最大相关方深深房A，在互动平台表示，公司与交易各方正在加强沟通，努力推进重组进程，如有进展将及时披露。

　　看似利好消息不断，但一号君联系恒大近期其他的一系列动作后，发现事情并不简单。

　　02

　　早已开始的自救

　　尽管网传的涉嫌造谣恒大的假报告落款为8月24日，但在7月底监管层的座谈会和房企融资“三条红线”之后，恒大的一系列行动就开始了。

　　首先便是全国范围内的项目“全场7折甩卖”。

　　其次便是为进一步降负债引入更多的战投方。

　　在8月13日夜间，恒大公告称，卖方、目标公司与买方签订14份投资协议，出让集团旗下物业公司约28.061%股份，以此换取总和为235亿港元战略投资。同时，恒大集团宣布分拆物业于香港上市。

　　紧接着，9月15日，恒大汽车就发布公告称，以先旧后新方式安排引入腾讯控股有限公司、红杉资本、云锋基金及滴滴出行等多名知名国际投资者，筹集约40亿港元（约合35亿人民币）。

　　在9月17日，中国恒大发布公告，将使用自有资金提前偿还15.65亿美元优先票据，这次的偿债规模也创下香港资本市场纪录。

　　这一系列的资本运作和偿债举动，不得不佩服恒大在房企融资监管新形势下迅速而果决的行事作风；

　　另一方面，这一系列的动作，似乎是恒大对9月24日假报告事件的发酵有着先见之明，而采取的紧急自救。

　　这一切的时间点，卡的刚刚好。

　　因为如果假报告事先发酵（比如在8月份），那么无论后续的物业板块、汽车板块引入战投，还是上市安排，都将存在巨大的不确定性。

　　03

　　恒大的真风险：回A与战投的对赌

　　事实上，这次的假报告事件，一定程度上还是暴露了恒大集团面临的困境和真实风险。

　　除了债务规模、盈利能力，还有就是与深深房A的资产重组，也即恒大回A进程。后者直接关系到前后三轮1300亿元战略投资的去留。

　　9月27日晚间，深深房A发布公告称：由于重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，属于重大无先例事项，重组方案还需要进一步沟通论证。

　　换言之，在素来敢为天下先、引领风气之先的深圳特区，面临此类“重大无先例事项”时，仍旧无解决方案。那么恒大回A，且不论能否如期回A（毕竟与战投各方有对赌协议），目前都将是一个悬念。

　　或许有人说，可以将恒大的战投协议中约定的实现重组上市期限延期。要知道在2020年初，恒大已经与第一、第二批共计700亿的战投延期到2021年初了，即使战投各方同意二度延期，恒大当下面临的资金成本仍然不低。

　　恒大总裁夏海钧也曾在2019年中期业绩会上表示，如果恒大地产上市了，战略投资者的回报会翻倍，如果不上市，战投每年也会有8-9%的回报率。

　　即使按照8%的投资回报率，1300亿的战投，每年的资金成本就达104亿元。

　　而根据2017年以及之后恒大与各方投资者签署的投资协议，恒大地产及其控股股东广州市凯隆置业有限公司承诺，恒大地产于2017、2018、2019、2020年的扣非归母净利润将分别不少于人民币243亿元、500亿元、550亿元及600亿；与此同时，恒大地产至少将其净利润的68%以现金方式分配给其股东，直至恒大地产在A股上市。

　　若业绩承诺未能达成，那么恒大地产将会根据相关投资者的持股比例和业绩完成比例，并在原有最少占净利润比例为68%的分红基础上，按照“最低股息派付机制”上调股息支付比例。

　　试问，这样的现金分红比例恒大受得了吗？

　　顺便说一句，恒大地产2017年净利润为人民币420亿元，2018年净利润为人民币722.4亿元，连续两年实现业绩承诺，并向全体股东派发2017年、2018年分红分别约人民币284.1亿元及446.1亿元。

　　而恒大地产2019年全年净利润约为387.7亿元，少于同期承诺的最低金额550亿元，也就是未完成对赌业绩。

　　一号地产根据战投方之一深圳控股披露的2019年的财务数据，计算出恒大地产2019年应支付给战略股东的股息总额约136.7亿元，占其最低分红总额的比例达51.84%。换言之，战投们拿走了一半的分红，而同期战投的股权占比仅为36.54%。

　　而根据对赌协议约定，2020年实现600亿的净利润，根据恒大半年报显示，上半年实现净利润147.6亿元，还有近450亿元的缺口！

　　原谅一号君用了感叹号，因为即便是旁观者，咱也替恒大干（一声）着急。

　　所以在9月18日，恒大战投方之一的苏宁在其投资者会议上表示，若2021年1月份恒大地产不能如期在境内重组上市，苏宁计划行使相关条款，要求拿回200亿元人民币战略投资资金。

　　恒大缺钱，别人也缺。恒大回A迟迟不予兑现，战投们急了。

　　其实恒大集团总裁夏海钧，2019年以来已经默默地将其持有的5974.9万股恒大股份减持至499.1万股，截至目前，累计减持了手中91.64%的恒大股份，接近清仓。

　　这个路子，不知道夏总裁作为知悉重组进程的公司高管，如此大规模减持，是否会触发内幕交易条款，引起监管层关注。

　　04

　　腰斩的盈利和缺钱的窘境

　　2019年以来，恒大的盈利在经历了2017年、2018年的突飞猛进之后，陷入了近乎腰斩的发展怪圈。

　　根据恒大2019年年报显示，恒大当年度净利润为人民币335.4亿元，净利率为7.0 %，核心业务利润为人民币408.2亿元，核心业务利润率为8.5 %；

　　而2020年半年报显示，净利润147.6亿元，较去年同期下降约46%，净利率则进一步下滑为5.5%。

　　这样的净利润率，在TOP50房企中基本垫底（top50房企2020年上半年平均净利率为9.7%）

　　从这两年的数据来看，尽管恒大卖房销售额屡创新高，但一号君发现，其陷入了卖的多、赚的少的困境。

　　如今年上半年恒大合约销售额为3488.4亿元，较2019年同期增长23.8%；合约销售面积为3863.2万平方米，较2019年同期增长47.5%。

　　这个业绩是在2月中旬“75折网上卖房”的大甩卖下取得的，从销售数据看，平均售价同比下滑的厉害。

　　眼下为应对“三条红线”的融资监管新政和缺钱窘境，又祭出了“全国7折卖房”的营销老招。

　　不过，市场和消费者恐怕已经对此免疫。

　　这种“自杀式”的打折甩卖，虽然一定程度上有助于销售回升，但有没有考虑过本已行业垫底、5.5%的净利润率将更加雪上加霜？卖房没得钱赚，未来又拿什么去还债呢？

　　潮退了，才发现只系了一条爱马仕腰带。

　　说完盈利能力，我们来说说恒大最让大家担心的，就是缺钱的窘境。

　　恒大集团作为“高负债、高杠杆、高周转”三高发展的典型房企，三条融资监管红线全中，这个毋庸多说。

　　从债务规模来看，恒大2020年的中报显示，负债合计为19826.42亿元，逼近2万亿大关。

　　其中，非流动负债合计5060.01亿元，长期借款为4397.84亿元。流动负债合计为14766.41亿元，短期借款3956.87亿元。

　　除了债务规模庞大，债务结构也非常不合理，一般来讲，房企的长短债比一般越大越好，而恒大短期债务占比之高行业罕见，短债占比47%，与长期债务基本持平。

　　因此恒大的短期偿债风险很高。

　　而对照监管层最近出台的房企融资红线：“剔除预收款后的资产负债率大于70%”、“净负债率大于100%”、“现金短债比小于1倍”，恒大遇到的挑战远比三条红线全中来的严峻。

　　根据恒大集团2019年年报，上述三个数据分别为：83%、159%和0.61，而2020年中报显示，上述三个数据迅速恶化为：85.28%、199.3%、0.36。

　　显然，恒大在经过上半年努力地降负债之后，各项数据进一步恶化了。

　　其中，现金短债比在TOP50房企中位列倒数第3，仅好于华夏幸福和富力地产，净负债率在TOP50房企中位列倒数第2，仅好于建发集团的247.7%（数据和行业排名来源为新浪财经、中国房地产报、国际金融报及亿翰智库）　　

　　top50房企现金短债比&净负债率表（部分）

　　真是一顿操作猛如虎，最后战绩零比五。

　　05

　　炒作提前还债掩盖不了缺钱窘境

　　擅长搞营销宣传噱头的恒大集团，在9月17日又秀了一把，当天公司公告称，将提前偿还15.65亿美元（约合106亿人民币）外债，规模创下了香港资本市场偿债之最。

　　此时有一群夸夸党说此举展示出恒大加速降负债决心，但公告明确表示“此举是为降低债务水平和融资成本，将使用自有资金提前赎回2020年到期的11%优先票据。”

　　没错，庞大的债务已经逼的恒大不得不精打细算，先拿手中的现金提前还上高达11%的高息债，避免被利息吞噬更多现金。

　　甚至于，恒大还玩起了“老赖”的游戏。

　　根据北京市规划和自然资源委员会官网消息，恒大集团旗下的北京恒世投资有限公司在2020年参与北京土地竞买活动中，逾期缴纳土地开发建设补偿费已达两次，进而被官方通报。

　　想想平时财大气粗、投放广告一掷亿金的恒大地产，竟然连一笔土地开发建设补偿款都逾期交不出来，而且还是：

　　逾期两次。

　　不免让人大跌眼镜。

　　与此同时，在恒大产业链上的相关供应商，也成了恒大现金流紧张的受害者。据了解到，恒大集团欠下总包方之一的南通三建集团相应款项已达百亿元之巨，导致多个在恒大项目工地的农民工在人民网留言板向政府领导喊话讨薪。

　　此外还有恒大庞大的商票市场，据业内人士保守测算，有1000-2000亿元的规模，而目前半年期商票贴现率已达到了15%，一年期商票贴现率更是达到了25%，这对供应商而言，无疑是很高的风险。

　　可见恒大集团提前还债之举，颇有种走夜路大声唱歌——给自己壮胆的感觉。

　　至于说恒大成立24年来，共计借款22360笔，涉及金额34912亿元，从未出现一笔借款展期，均在借款到期前按时还本付息，所以恒大就不存在“债务危机”一说，则更加荒诞了。

　　獐子岛还一再发公告说扇贝又回来了，广州浪奇的洗衣粉还不是不翼而飞了？

　　过去没有，并不代表未来不会。

　　毕竟恒大和战投的业绩对赌，2019年没完成，眼看着2020年也要完不成了。

　　海哥的好朋友桂公公倒是给“中国最大地主”出了一个主意：

　　卖卖卖

　　据恒大2020年半年报显示，其拥有2.4亿平方米的土地储备，总货值高达3万亿。即便不算销售回款，恒大只需出售50%的土地储备，即可变现近15000亿，足以偿还所有短期债务。

　　设想很美好，试问，如此大的盘，谁能接得住？