六年年化22%，组合管理高手张慧是如何画漂亮曲线的？

曲艳丽 | 文

在投资中，波动是一个很容易被忽视、然而又非常重要的变量。

投资者持有基金，上蹿下跳地涨到50%、与平缓稳步涨到50%，二者体验是完全不一样的。剧烈波动容易影响我们决策，往往在高点买入，在低点卖出。

这也是许多权益类基金的投资收益与投资者收益不一致的原因。

华泰柏瑞基金的明星基金经理张慧，管理华泰柏瑞创新升级6年有余，累计回报238.20%(截至2020.5.31)。

他的投资框架的出发点，是“良好的持有体验”。

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波动率、收益率的匹配

张慧在意的是Calmar指标，这个指标常用来衡量基金的持有体验。

2015年-2016年的股灾对张慧影响至深。

泥沙俱下的市场，成长股的调整尤其大。而作为成长股选股选手出道的张慧，开始重新审视自己的组合，优化自己的投资框架。

“在A股，绝大部分成长股本质上是周期股，波动率很高。”他说。

“我一直在摸索，构建一个不依赖于任何风格的投资体系。” 张慧表示，根据不同商业模式、不同资产类别构建组合，以及通过调整组合的结构来应对市场的波动。

他的投资框架，简而言之，是有管理的选股体系。

截至2020/5/31，全市场现任满6年以上的主动基金经理，代表作的年化回报超过20%的一共11位，而张慧掌舵时间最久的华泰柏瑞创新升级(000566)正是其一，任职年化回报高达22.20%。

他所有的基金任职回报都是正收益，且很抗跌。

即便在2018年的熊市中，华泰柏瑞创新升级在高仓位运作的情况下全年仅跌12.82%，跑赢沪深300指数12.49个百分点。

随着时间推移，这套方法逐渐成熟。“我追求的是一条优美向上的超额收益曲线。” 张慧称。

wind数据统计，2016年下半年以来，华泰柏瑞创新升级的Calmar值，即年化收益率/最大回撤，在海通同类偏股混合型基金中表现突出，较好的做到了投资收益与持有体验的兼顾。

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始终让状态最好的球员上场

“投资就好像打比赛，我们通常先网罗市场上的‘好球员’组建队伍，然后挑选队员里面竞技状态最好的球员上场。” 张慧如此形容自己的选股方法。

第一步，是通过做减法的方式，储备好球员。

入选的标准，是能长期为股东创造价值。

张慧认为，基金投资实质是将基金资产再分配给上市公司的过程，只有选择真正能为股东创造回报的公司，这种回报才能转换为基金的绝对收益和相对收益。

“在A股，有些因子可以创造稳定的回报，例如逆向、低波动、高ROE、价值、高利润增长等。” 张慧称。

为此，他构建了一套完整的选股体系，通过各种指标筛选出那些能大概率为股东创造价值的企业。

通过指标筛选，张慧得到了一个基础股票池。股票池里企业的行业分布广泛，普遍特征是投入产出比大于1，具备高股东回报能力。

"如果ROE很低，说明一个企业赚钱很辛苦，那么很可能很难为股东创造价值。当然，ROE中的E(盈利)，有时候并不能真实的反应盈利状况，所以将现金流指标放进去，对于盈利质量再做一次甄别。” 张慧称。

第二步，是根据景气和业绩动量，选择状态最好的球员上场。

好球员若是不在状态，空占着主力位置，往往会拖累球队整体表现。

于张慧而言，能上场的“队员”，除本身优秀外，还要具备不错的竞技状态。

他会根据财报及调研，在核心股票池中，选择高景气行业的高质量个股进入组合，并对标的不断跟踪迭代。通过高景气行业，争取正的beta；通过高质量的公司，争取正的alpha。

这也是他组合最重要的超额收益来源。

他认为，长期超额收益和整个社会结构变化挂钩。

“消费、医药、科技分别对应于赚人口基础的钱、人口老龄化的钱、工程师红利的钱。”张慧表示。

因此，长期来看，相较于沪深300指数的风格构成，他组合会超配成长、消费，低配金融、周期，以分享中国转型升级的大趋势。

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均衡致远

找到了好状态的好球员，就能打好所有比赛吗？

张慧认为，还是不够。

于是，第三步，通过系统化的组合管理工具，变化阵型。

张慧的组合里，风格配置是相对分散的，行业配置是相对均衡的。

“如果只有一种风格，容易影响组合整体超额收益的稳定性。风头正健时，你会越赢越高，反之，也容易越输越多。” 张慧称。

作为球队的主教练，他会根据场上局势不断调整阵型。

他将组合里的个股按商业模式分为五类，主要通过调整组合的结构，来实现波动率和回撤的控制。比如，当市场有系统性风险的时候，他会相应降低成长、主题和周期的配置、增加价值的持仓。

整个过程不是通过拍脑袋完成的，而是借助系统化的工具，通过不断重复过往统计学大概率正确的决策来完成的。这点与传统的成长股选手也不太相同。

“工具把一些感性的决策理性化，例如能告诉你在这个位置，不需要太恐惧。”张慧称，工具让每个决策有据可依。

组合管理的本质之一，就是在投资过程中，连续做大概率的事。

这充分说明了一个道理，把每一个决策都做得更正确一点点，经年累积就远跑在指数之上，正所谓“积胜”。

海通数据显示，华泰柏瑞创新升级的季末三年期回报排名始终保持在同类约前10%的水平。

均衡的组合配置也许短期在单一风格或行业主导的行情下未必突出，但长期下来能积累可观的超额收益。

这也是为什么他的产品能被评价为“权益配置的底仓优选”。