大模型估值迷局：MiniMax 0.4倍折价背后，是一场“认知迟到”

大模型行业的估值逻辑，正在经历从“唯参数论”到“多维竞争力”的深刻重构。

在这一新范式下，国产AI公司中有一个标的被误判得最严重——MiniMax。

先看数据。M2.7模型总参数约2300亿，采用MoE架构，每次推理仅激活约100亿参数。在SWE-Pro基准上得分56.22%，追平GPT-5.3-Codex；在Terminal Bench 2上得分57.0%，接近Claude Opus 4.6。在OpenRouter全球开发者调用平台上，MiniMax持续霸榜。国际业务贡献超七成营收，2026年2月ARR已达1.5亿美元。

这些数字指向一个反常识的结论：MiniMax从未从第一梯队掉队，它只是市场叙事中的“沉默领先者”。它的“智能密度”(每激活参数的推理质量)处于全球顶尖水平，只是参数规模尚未完全释放。

而M3的发布，将打破这一沉默。根据公司官方指引，M3系列预计在2026年下半年推出，采用NVIDIA B300芯片原生训练。产业链信息显示，M3 Lite版参数有望达到数千亿，满血版更可能突破万亿。届时，MiniMax将同时拥有“高智能密度+大参数规模”的双重壁垒，直接对标GPT-5、Claude 4等国际一线模型。

参照美国“御三家”的竞争轨迹——Anthropic因提前押注编程暂时领先，但OpenAI Codex已迅速追赶，谷歌也没有出局——第一梯队的位置从未被锁定。只要算力和参数到位，中国厂商完全有机会重新跻身全球顶尖行列。

然而，资本市场对这一变化的定价，显然滞后了。截至近期，MiniMax市值约2566亿港元，仅为智谱5000亿港元的0.4倍。2025年两家公司营收分别为5.69亿元和7.24亿元(比例0.79倍)。0.4倍的估值折价，与基本面的差距形成鲜明对比。

恒生科技指数将于6月8日正式纳入MiniMax，带来确定性被动配置。跟踪该指数的ETF规模约250亿美元，两家AI公司合计将获得12.5亿至17.5亿美元增量资金。彭博更预测MiniMax最多吸引470亿港元南向资金。

减持压力是当前最大的争议点。7月确实有约39%股份解禁。但需要放在更长期的维度审视：多位一级股东的预期回报锚点并非短期窗口，而是对标Anthropic和OpenAI未来的IPO估值——这两家美国AI巨头的上市估值预期高达数千亿美元，远高于当前MiniMax的2566亿港元。在此预期下，M3发布前大规模减持的概率较低。

摩根士丹利在最新报告中指出，当前折价主要反映了市场对“模型迭代节奏”的短期担忧，而非长期竞争力缺陷。一旦M3能力得到验证，市场将不得不修正这一错误定价。多家机构判断，7至8月间，MiniMax有望向5000亿港元方向重新定价，智谱向1000亿美元方向迈进。

对于长期投资者而言，忽略短期情绪波动、聚焦于即将到来的模型能力验证点，才是把握这一窗口期的关键。这场关于“认知迟到”的估值迷局，大概率会在M3发布后迎来答案。