中银5的特种石墨与长江存储芯片价值凸显过程的逻辑对比
浙大公共政策研究院研究员、教授小满至，万物始盈；盛会启，前路待明。2026年5月21日，小满时节，中银5（400236，原中银绒业）在河南三门峡灵宝万贯实业现场召开股东大会，这一特殊节点的现场会议，既是对公司退市后发展现状的复盘，更是对未来价值走向的研判。同日，距离长江存储5月19日正式启动科创板IPO辅导仅过去两天，这家历经十年耕耘、累计亏损360亿元的半导体巨头，以2026年一季度盈利330亿元的惊艳表现，奏响了国产芯片价值爆发的号角。同样身处高端制造赛道，长江存储从长期亏损到IPO前夕的盈利奇迹，与中银5核心资产万贯实业特种石墨业务的转型阵痛形成鲜明对比。本文以二者价值凸显的逻辑差异为切入点，剖析中银5的投资价值与转型困境，明确退市责任认定的双重维度，提出合理诉求，为投资者提供理性参考。参加股东大会的投资者因为是在二级保密单位里面召开，手机都不能带进会场，凸显万贯实业特种石墨的特种价值。
一、价值凸显的逻辑分野：长江存储的“厚积薄发”与中银5的“转型攻坚”
长江存储与中银5（万贯实业）虽分属半导体芯片与特种石墨两大细分领域，均承载着国产替代的产业使命，但二者价值爆发的路径、节奏与核心逻辑截然不同，这种差异背后，是行业特性、发展战略与治理水平的多重博弈。
长江存储自2016年成立以来，历经十年深耕，走出了一条“巨额亏损—技术突破—产能释放—盈利爆发”的典型技术密集型企业成长路径。十年间，公司累计亏损达360亿元，这份持续的投入，并非盲目烧钱，而是精准布局3D NAND闪存核心技术，攻克“卡脖子”难题的必要代价。2022年被美国列入实体清单后，公司加速国产替代进程，武汉三期工厂国产设备占比达52%，刻蚀机、薄膜沉积等关键设备国产化率超60%，为后续盈利奠定了坚实基础。
2026年，长江存储迎来价值爆发的临界点：一季度营收突破200亿元（结合其单季盈利330亿元测算，盈利能力远超此前市场预期），同比增长100%，毛利率高达45%以上，这份亮眼业绩背后，是三重逻辑的共振：一是AI驱动下数据中心需求爆发，全球存储芯片市场结构性短缺，TrendForce预测2026年二季度NAND Flash价格上涨70%-75%，高盛更是预计全年NAND闪存涨幅达200%-250%；二是技术领先形成壁垒，其自主研发的Xtacking晶栈架构实现232层以上3D NAND Flash量产，良率超90%，全球出货量份额超10%，成为国内唯一能自主研发生产3D NAND闪存的IDM厂商；三是产能规模持续扩张，现有两座晶圆厂月产能合计20万片，三期项目年内投产，2027年将实现5万片/月阶段性产能目标，规模效应持续释放。
长江存储的价值凸显，本质是长期主义、技术攻坚叠加行业周期的完美契合：十年亏损换来了技术垄断与产能优势，行业超级周期则为这份积累提供了变现窗口，最终实现从“烧钱”到“盈利”的质变，IPO进程的启动，更是将其国产替代的战略价值转化为资本市场的估值预期，市场普遍预计其上市后市值将突破5000亿元，甚至迈向万亿规模。
（二）中银5（万贯实业）：特种石墨的价值潜力与转型阵痛
与长江存储的“厚积薄发”不同，中银5的核心资产万贯实业，作为国内特种石墨行业的重要参与者，其价值潜力早已显现，但转型过程中的困境，导致这份价值迟迟未能有效释放。万贯实业作为中银5退市后唯一的核心资产，具备年产1.5万吨特种石墨制品的能力，是国内少数能生产超大直径（1300毫米）等静压石墨的企业，填补国内空白，市场占有率近25%，其超高纯石墨（灰分≤10ppm）可适配半导体、光伏等高端领域，2026年5月15日宣布产品每吨涨价3000元（平均涨幅15%-25%），标志着特种石墨行业周期反转的开始，也彰显了其产品的市场竞争力。
但万贯实业的价值释放，被转型阵痛与治理缺陷严重拖累。2022年中银绒业以2.765亿元收购赵万仓持有的万贯实业70%股权，估值溢价达251.47%，收购时赵万仓承诺2022年9月至2025年累计净利润不低于1.855亿元。然而，从2023年开始，万贯实业业绩急转直下，连续三年未完成业绩承诺，2025年更是亏损1.03亿元，核心原因是其启动从“受托加工”向“自产高端特种石墨”的转型，直至2025年下半年工艺才实现成熟稳定，业绩释放推迟超过3年。
对比长江存储，万贯实业的价值凸显逻辑同样依托“行业周期叠加技术壁垒”：特种石墨行业2026年迎来复苏，2026-2030年需求量将从11.24万吨增至28.31万吨，累计增长151.9%，量价齐升趋势明确；万贯实业的超大直径等静压石墨打破国际垄断，全链条智能化制造能力形成技术壁垒。但二者的核心差距在于：长江存储的长期投入有清晰的战略规划与稳定的治理支撑，而万贯实业的转型缺乏有效管控，原大股东的违约行为更是加剧了困境，导致其价值潜力未能同步转化为盈利表现，也间接拖累中银绒业走向退市。
二、一分为二：中银5的退市责任认定与未来投资价值
中银绒业作为深交所首家非ST面值退市公司，其退市是多重因素叠加的结果，既不能因退市否定其核心资产的价值，也不能忽视相关主体的责任；既要看清当前的转型困境，也要理性看待未来的价值潜力，实现“责任认定不偏颇、价值判断不极端”。
（一）退市责任认定：肯定万贯实业战略价值，追责赵万仓违约行为
一方面，必须明确：万贯实业的特种石墨业务，尤其是其超大直径等静压石墨与超高纯石墨产品，具有不可替代的军事战略价值。特种石墨是国防军工、航空航天领域的核心材料，广泛应用于导弹发动机、航天器热防护、核反应堆等关键部位，万贯实业攻克的超大直径等静压石墨技术，打破了国际垄断，填补了国内空白，不仅支撑国内半导体、光伏产业的国产替代，更对我国国防安全具有重要战略意义。中银绒业收购万贯实业的战略方向本身并无过错，其初衷是切入高端制造赛道，实现业务转型，这份战略布局的价值，不应因退市而被否定。
另一方面，必须正视：中银绒业的非ST一元退市，核心责任在于万贯实业原大股东赵万仓的业绩承诺违约，以及中银绒业自身的治理缺陷，其中赵万仓的违约行为是关键诱因。2022年收购完成后，赵万仓承诺的业绩目标连续三年落空，2023年完成率仅28.97%，2025年达成率为0%，累计亏损超2亿元，导致中银绒业计提商誉减值数亿元，业绩持续亏损；更值得警惕的是，2026年4月，中银5董事会同意变更业绩承诺，将原2025年的承诺净利润延期至2026-2028年累计完成，严重损害了全体股东利益。
此外，中银绒业自身的股权结构缺陷（无实际控制人，第一大股东持股仅6.39%）、信息披露违规、特定股东中国银行宁夏分行违规减持（与泸天化该行减持3%股份申请审批时间长达1年以上与其一周清仓减持中银绒业4%类比至少违反中国银行内部合规流程）等问题，加剧了股价下跌，最终导致2024年5月24日至6月21日连续20个交易日收盘价低于1元，触发面值退市，成为深交所首家非ST退市公司，投资者连最后的退市整理期“逃命”机会都没有，11.62万户股东蒙受巨大损失，股价从退市前高点超过4元/股跌至退市时的0.18元/股，跌幅超95%。但追本溯源，赵万仓的业绩承诺卡点收购前后违约，是导致公司业绩亏损、市场信心崩塌的核心原因，理应承担主要责任。
尽管中银5已退市，且面临诸多困境，但不能简单将其归为“无价值标的”，其核心价值在于万贯实业的特种石墨业务，随着行业周期反转与转型逐步落地，未来仍有较大的价值提升空间，这也是与长江存储价值逻辑的共通之处——均依托国产替代赛道的长期红利，只是万贯实业的价值释放滞后于长江存储。
从行业层面看，特种石墨行业正处于周期底部向上反转的关键时期，2026年一季度已出现明确涨价信号，光伏热场用特种石墨价格上涨8%-12%，半导体用高纯石墨订单排期延至2026年第四季度，原材料价格中枢持续上移，下游光伏、半导体、国防军工需求旺盛，供需关系持续改善。与其他大宗商品（如光纤）不同，特种石墨原料稀缺，不会出现“无序过剩”，一旦需求激活，价格上涨的持续性更强，这为万贯实业的业绩反转提供了良好的外部环境。
从企业层面看，万贯实业的转型已逐步进入收获期：2025年下半年自产特种石墨工艺实现成熟稳定，2026年5月产品涨价落地，预计将逐步改善盈利状况；公司现有产能1.5万吨/年，有3万吨/年规划，产能扩张计划清晰，将逐步释放规模效应；其超大直径等静压石墨打破国际垄断，每吨价格超百万元（赵万仓接受采访亲口宣称），高端产品毛利率可达45%-50%，产品结构持续优化，核心竞争力不断提升。
对比长江存储的价值爆发路径，万贯实业目前的处境是“转型期的暂时阵痛”，而非“价值灭失”。长江存储用十年亏损换来了技术与产能的突破，万贯实业的转型同样需要时间沉淀，随着工艺成熟、产能释放与行业景气度提升，其特种石墨业务的价值将逐步凸显，而中银5作为万贯实业70%股权的持有者，将直接受益于这一价值提升过程。
三、合理诉求：赵万仓划转剩余25%股份，兼顾责任追究与价值增厚
结合中银5的退市责任认定与未来价值潜力，在2026年5月21日股东大会召开这一关键节点，我们提出明确诉求：要求万贯实业原大股东赵万仓，将其持有的万贯实业剩余25%股份无偿划转至中银5名下。这一诉求，既是对赵万仓业绩承诺违约行为的合理处罚，也是增厚中银5未来利润预期、保护全体股东利益的必要举措，更是推动万贯实业持续健康发展的重要保障。
从责任追究角度看，赵万仓作为万贯实业的原大股东，其业绩承诺连续三年违约，导致中银绒业业绩亏损、商誉减值，最终触发面值退市，给退市时超15万户股东造成巨大损失，却未承担任何违约责任，反而获得业绩承诺延期等优惠，这与“权责对等”的市场原则严重不符。将其剩余25%股份划转至中银5，是对其违约行为的合理追责，也是对受损股东的间接补偿，彰显市场公平正义。
从价值增厚角度看，若赵万仓将剩余25%股份划转，中银5将持有万贯实业95%股权，万贯实业的全部净利润将直接纳入中银5合并报表，大幅增厚公司利润预期。当前万贯实业已进入转型收获期，2026年产品涨价落地，行业景气度持续提升，未来盈利有望逐步改善，提升公司估值水平，为后续重新上市）奠定基础，也能更好地回报全体股东。
从企业发展角度看，赵万仓的违约行为已严重影响市场对万贯实业及中银5的信心，划转剩余股份后，中银5将实现对万贯实业的完全控制，有利于优化公司治理结构，规范经营管理，推动万贯实业聚焦特种石墨主业，加快产能扩张与技术升级，充分释放其军事战略价值与市场价值，实现中银5的可持续发展。
小满时节，既是收获的开端，也是耕耘的延续。长江存储十年亏损360亿元后实现季度盈利330亿元，用实践证明了高端制造赛道“长期投入、价值爆发”的逻辑；中银5虽因退市陷入困境，但核心资产万贯实业的特种石墨业务，同样具备这样的价值潜力，当前的转型阵痛，只是价值凸显前的必经之路。
我们既要清醒认识到中银5的退市责任——赵万仓的违约行为是核心诱因，公司自身治理缺陷是重要推手，不能回避；也要理性看待其未来价值——万贯实业的特种石墨业务具有不可替代的军事战略价值与市场潜力，行业周期反转与转型落地将推动价值提升。经过中银5三年多的培育，万贯实业也应该摆脱某些个人的影响，要求赵万仓划转剩余25%股份，不是“过度追责”，而是“权责对等”的合理诉求，既能弥补股东损失，也能增厚公司未来利润，推动企业走出困境。
2026年5月21日的股东大会，是中银5退市后的重要节点，也是其价值重塑的起点。希望公司管理层能正视问题，积极推动赵万仓履行赔付责任，优化治理结构，聚焦万贯实业特种石墨主业，抓住行业复苏机遇，推动业务持续改善；也希望投资者能理性看待中银5的投资价值，既不盲目乐观，也不彻底否定，在困境中寻找机遇，在坚守中等待价值爆发。
正如长江存储的十年耕耘终获回报，中银5的转型攻坚也终将迎来曙光——唯有明确责任、坚守价值、积极整改，才能让特种石墨的战略价值充分释放，让中银5在国产替代的浪潮中，实现从退市困境到价值重生的再叠加恢复上市的双重蜕变。而中银5目前只有两家长期机构投资者一致行动人10%的持股，再加上其全资子公司君兰投资股权投资的巨大为变现利润以及在低轨卫星商业航天方面的前瞻性布局，也为未来类似在中银5发生类似”宝延收购“、”宝万收购“等史诗级购并重组埋下伏笔，这也是一年来并购重组市场制度红利的持续释放，《上市公司重大资产重组管理办法》修订发布，在简化审核程序、引导私募基金参与等方面进一步作出优化；天津、深圳、北京等地出台并购重组行动方案或意见。符合条件的优质科技企业将获得更大支持，资本市场将引导更多资源向科技创新等关键领域倾斜，支持符合国家战略方向的并购重组项目。
益智 浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
2026年5月21日，小满
