宁德时代持股、华为系掌舵，力高新能二闯IPO还赚不到钱？

摘要：“虚胖”的第三方BMS龙头

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

在新能源产业的喧嚣与躁动中，又一家明星公司站上了资本市场的门口。

最近，力高新能源技术股份有限公司（简称“力高新能”）创业板IPO申请获深交所受理。这是这家国内第三方BMS（电池管理系统）龙头的第二次闯关。

上一次，是在2023年6月递交申请、经历两轮问询后，于2024年8月主动撤回。

时隔一年半，力高新能带着翻倍的募资规模和高增长的业绩数据卷土重来：2025年前三季度营收19.16亿元，净利润2.12亿元，最近三年营收复合增长率高达70.85%。

值得关注的是，公司主营业务毛利率从44.89%跌至29.87%，经营活动现金流报告期连续为负，应收账款激增至12.16亿元，资产负债率攀升至59.74%。

简而言之，公司业务增收不增利、增利不增现。

那么，作为拥有“华为系”管理团队、背靠宁德时代的行业龙头，力高新能的高增长究竟来自核心竞争力，还是以利润和现金流为代价的“虚胖”？

BMS赛道上的“第三方冠军”

先来看看力高新能究竟是做什么的。

BMS，Battery Management System，电池管理系统，核心功能包括监测电池电压、温度、电流，估算电池剩余电量（SOC），控制电池均衡，并在异常时切断电路。对于新能源汽车和储能系统而言，BMS直接决定了电池组的安全性、寿命和性能表现。

力高新能做的就是这件事。

公司成立于2010年，从BMS模块起家，后逐步拓展高压配电模块、PCBA组件等配套产品。其商业模式可以这样理解：采购NXP、ADI、TI等厂商的IC芯片，通过自主研发的软件和算法进行集成，最终向电池厂和整车厂交付一块块控制电路板。

在客户层面，力高新能已经进入了宁德时代、LG新能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等全球前十大动力电池厂商中的六家供应链，产品最终搭载于吉利、上汽、长安、奇瑞、零跑等11家主流车企。

图源：公司招股书

根据NE时代的统计，2025年力高新能在国内新能源乘用车BMS市场中装机量位列第三，仅次于比亚迪和宁德时代；而在第三方BMS厂商中，它排名第一，市场占有率15.5%。

值得注意的是，宁德时代通过旗下基金时代泽远持有公司10.95%的股份，这既是对其技术能力的背书，也构成了深度绑定的产业联盟。

技术储备上，公司拥有发明专利93项、软件著作权84项，参与制定3项国家标准。据中国汽车工程学会认定，其在电池状态估计、主动安全防护等领域的部分核心技术已达到国际先进水平。

管理团队方面，公司董事长王翰超、总经理刘勇等多位高管均有华为任职背景，这在一定程度上解释了公司在供应链管理和客户拓展上的执行力。

然而，表面的光鲜之下，力高新能的财务数据正在释放强烈的矛盾信号。

高增长背后的三个“失血点”

从力高新能的财报上来看，整体表现出一种矛盾。收入在涨，利润在涨，但现金流在流出血，应收款在堆成山，毛利率在下台阶。

先看增长。2022年—2025年前三季度（简称“报告期”），公司营收从5.59亿元飙升至19.16亿元，净利润从9068万元增至2.12亿元，最近三年营收复合增长率高达70.85%。在新能源产业链价格战此起彼伏的背景下，这样的增速足以让同行艳羡。

但拆开来看，问题就浮现了。

图源：公司招股书

第一重失血，毛利率持续滑坡。主营业务毛利率从2022年的44.89%一路降至2025年前三季度的29.87%，累计下滑15个百分点。核心产品BMS模块的均价从636.51元/PCS跌至395.56元/PCS，跌幅近38%。公司在招股书中表示：“出于持续提升市场份额、与大客户维持稳定合作关系的考虑，毛利率会相对较低”。

潜台词就是，在价格谈判中，力高新能并没有太多话语权。

图源：公司招股书

第二重失血，现金流持续为负。报告期内，公司净利润累计超5.58亿元，但经营活动产生的现金流量净额连续为负，累计“失血”4.01亿元，2025年前三季度缺口更是扩大至-2.71亿元。这意味着，账面上的利润并未转化为真金白银，而是变成了应收账款和存货。

图源：公司招股书

第三重失血，应收账款高企。截至2025年9月末，公司应收账款余额达12.16亿元，占当期营收的63%。应收账款周转率从2022年的2.27次降至1.75次，远低于行业均值3.02次。同时，存货账面余额从1.34亿元激增至6.94亿元，存货周转率亦低于行业平均水平。

客户集中度的变化进一步解释了上述问题。

2023年，第一大客户国轩高科贡献了42.71%的营收。到2025年前三季度，公司前五大客户销售占比仍高达81.86%，但结构已明显分散：上汽集团（超20%）、中创新航（约15%）、国轩高科（14.48%）、上海启源芯动力（14.46%）、吉利汽车（14.2%），“去国轩化”成效显著。

然而，客户分散并未带来议价能力的提升。恰恰相反，新引入的上汽、吉利等整车厂，在价格谈判中比电池厂更为强势。这解释了为何公司在客户结构优化的同时，毛利率仍持续下滑，为了“挤进”整车厂供应链，力高新能付出了更大的价格让步。

以此来看，三个“失血点”之间存在清晰的传导链条：为了争夺市场份额，公司接受了更低的价格和更长的账期；而高达81.86%的前五大客户集中度，进一步削弱了其议价能力；回款周期拉长又迫使公司增加外部借款，短期借款从1.07亿元攀升至4.89亿元，资产负债率因此升至59.74%，远高于同行38.48%的平均水平。

简而言之，力高新能的增长路径可以概括为四个字：以价换量、以贷养现。

被“包抄”的生存空间 自研浪潮与产能消化难题

如果说财务问题是公司的“内出血”，那么行业格局的变化则是一场“外部围剿”。

BMS市场历来呈现“三足鼎立”的结构，整车厂、动力电池厂、第三方厂商各据一方。而根据GGII数据，第三方厂商的市场份额长期被压制在30%以下，且呈逐年萎缩趋势。

这并非偶然。BMS作为电池的核心控制部件，整车厂和电池厂天然有动力自己做：既可以实现软硬件协同优化，又能降低成本、掌握核心数据。

2025年，这一趋势加速显现。比亚迪的弗迪电池不仅自产刀片电池，BMS也实现全栈自研；吉利银河E8搭载了自研的“神盾电池安全系统2.0”，配备“车云一体”BMS；长安汽车的自主电控平台“长安智御芯2.0”已在泰国实现海外量产；宁德时代未来能源研究院也与哈啰出行联合推出了“棱镜·云BMS”。

这意味着，力高新能的核心客户群——整车厂和电池厂，正在从“合作伙伴”变成“竞争对手”。虽然短期内，第三方BMS仍能凭借成本优势和专业分工获得市场，但长期看，其生存空间正在被不断挤压。

图源：公司招股书

另一个值得警惕的信号是，力高新能在2025年前三季度的产能利用率已从2024年的99.61%降至77.44%。公司解释为“新增产能爬坡”。

然而，在产能利用率下滑的背景下，公司此次IPO仍计划募资19.25亿元，其中13.45亿元投向产能扩张项目——长三角智能制造中心和产业园三期项目，合计将新增1296万套BMS年产能。届时，新增产能又将如何消化？

此外，供应链安全也是一颗“暗雷”。公司核心原材料IC芯片高度依赖NXP、ADI等境外供应商，前五大IC供应商采购额占比长期维持在75%以上。在国际贸易摩擦加剧的背景下，这一“卡脖子”隐患可能随时引爆。

力高新能的IPO之路，本质上是检验资本市场对“第三方BMS商业模式”信心的试金石。在产业链垂直整合的大潮中，独立的第三方供应商能否守住自己的阵地，不仅关乎一家公司的命运，也关乎整个行业分工格局的未来走向。