正品控股净利骤降90%：超九成收入依赖万宁，鹿骨丸撑起半壁江山

《港湾商业观察》徐慧静

近日，香港保健及美容补充品供应商正品控股有限公司（以下简称，正品控股）再次冲击港交所。

2025年7月29日，正品控股首次向港交所主板递交上市申请，由浤博资本有限公司担任独家保荐人。然而，由于6个月内未完成审核流程，首次递表其后失效。

作为香港本土保健品牌，正品控股在递表前已完成多轮融资并引入交银国际等机构投资者，但公司高度依赖单一渠道商的业务模式、逐年下滑的毛利率以及多次合规瑕疵等问题正备受市场关注。

鹿骨丸撑起半壁江山，净利润巨幅下滑

据招股书及天眼查显示，正品控股成立于2011年，前身为正品药业有限公司。公司主要从事保健及美容补充品的开发、销售、营销及分销，主要产品包括鹿相关保健补充品、关节及痛症产品以及外用止痛产品等。旗下拥有“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日药堂”“维再生”及“Profix”等自有品牌。

财务数据显示，2023财政年度、2024财政年度、2025财政年度及2026年1—6月（以下简称，报告期内），正品控股实现营业收入分别为4319.30万元、1.10亿元、1.30亿元及5244.20万元，期内溢利分别为1131.30万元、3548.30万元、3625.70万元及94.40万元。

从增长趋势看，公司营业收入在2023年至2025年间保持快速增长，复合年增长率约为73.6%；但2026年上半财年营收同比下滑1.0%，增速明显放缓。净利润方面，2024财政年度期内溢利同比增长213.6%，但2025财政年度仅增长2.2%，2026年1—6月同比大幅下滑92.4%，盈利动能显著减弱。

对于期内溢利的波动，正品控股在招股书中解释称：2024财政年度溢利增加主要由于：（1）品牌产品“生长钙”“蠲肺补”“炎痛消”及“日药堂”产生的收益增加约3100.00万元，乃因加强进行营销及宣传活动以及自有品牌产品的市场接受度及认受性有所提高；（2）自有品牌（包括“维再生”及“Profix”）旗下新推出产品贡献收益约2000.00万元；（3）2023年2月撤销COVID-19限制后访港旅客大幅增加。

2025财政年度溢利微增主要由于：（1）第三方品牌产生的收益增加约1150.00万元，原因为2023年12月及2024年6月公司获委任为该等两个品牌在香港及澳门的独家分销商后，该等品牌产品的市场接受度及认受性均有所增加；（2）持续有效的营销工作成功提升品牌知名度及认受性，使“生长钙”的品牌知名度及受欢迎程度不断提高，令该产品产生的收益增加约700.00万元；（3）2025财政年度新推出产品产生的收益。

2026年1—6月溢利大幅减少至94.40万元，主要由于IPO开支所致。公司表示，该等开支为一次性上市相关费用，剔除该因素后经调整溢利（非香港财务报告准则计量）为1080.90万元。

产品结构方面，鹿相关保健补充品是正品控股的绝对主力。报告期内，公司鹿相关保健补充品实现收益分别约为1780.80万元、5671.50万元、7020.70万元及3100.00万元，占总收益的比例分别约为41.2%、51.7%、53.9%及59.1%。其中，“生长钙”及“鹿筋骨痛丸”为2025财政年度按收益计的五大畅销产品之首。

关节及痛症以及外用止痛产品为第二大品类。报告期内，该类产品实现收益分别约为865.70万元、1691.50万元、2282.10万元及693.70万元，占总收益的比例分别约为20.0%、15.4%、17.5%及13.2%。

报告期内，公司毛利率分别为81.6%、78.6%、75.0%及76.6%，虽2026年六个月略有回升，但总体呈下降趋势。其中，批发业务毛利率由2023财政年度的81.2%降至2025财政年度的74.5%，零售业务毛利率由82.6%降至75.2%。

对于毛利率下滑，正品控股解释称，主要由于产品组合变动、市场竞争加剧以及为扩大市场份额而调整定价策略所致。

值得关注的是，公司存在“先分红后募资”且分红占净利润偏高的情况。截至2023年、2024年及2025年3月31日止年度，公司向控股股东张运裕先生宣派股息分别约为1440.00万元、1020.00万元及3710.00万元，累计分红约6170.00万元，以抵销与最终控股方的往来账。其中，2025财政年度分红金额占当年期内溢利的比例高达102.3%，比例极高。

著名经济学家宋清辉认为，IPO前连续大额分红，且主要流向实控人，同时公司业绩出现明显下滑、净利润暴跌超90%，现金流趋紧却转向募资，这种“先分红、再融资”的操作，极易引发市场对利益输送与动机合理性的质疑。

从公司治理角度看，分红应建立在盈利质量稳定、现金流充裕的基础之上，而在业绩承压阶段仍大额分红，可能削弱公司抗风险能力。

从监管与市场视角，这种行为虽未必直接违规，但会被重点关注其是否存在“掏空利润后让公众投资者接盘”的嫌疑，进而影响上市审核判断。对于中小投资者而言，这种结构意味着其进入时公司已处于“利润被提前分配、未来不确定性上升”的阶段，潜在回报与风险明显不对称。因此，该做法会显著损害市场信任，压低估值水平，并对IPO的合理性与发行定价形成实质性负面影响。

此外，公司于2026年1月获得一笔730.00万元的新融资，按香港银行同业拆息加2%的利率计息，为期一年，该贷款以控股股东提供的个人担保及主要管理层保险合约作抵押。

客户集中度超九成，应收账款攀升

正品控股面临的一大风险是客户集中度极高。报告期内，公司来自五大客户的收益分别约为3910.00万元、9800.00万元、1.09亿元及5110.00万元，占总收益的比例分别约为90.6%、89.4%、83.4%及97.5%。

其中，牛奶公司（万宁母公司）始终是公司最核心的单一客户。报告期内，来自牛奶公司的收益分别约为3850.00万元、8400.00万元、9710.00万元及4820.00万元，占总收益的比例分别约为89.1%、76.7%、74.5%及91.9%。2026年1—6月，该比例再度攀升至九成以上。

招股书风险提示，若未能维持与牛奶公司的关系或以其他方式扩大批发网络，或会对公司业务造成重大不利影响。此外，根据双方贸易条款协议，概无任何最低采购额或合约购买保证，牛奶公司可随时因任何理由减少或停止下达订单。

宋清辉表示，正品控股长期超过九成收入来自单一客户万宁，本质上是一种高度集中且脆弱的商业结构。从持续经营角度看，这意味着公司议价能力极弱，订单稳定性完全取决于核心客户的采购策略，一旦合作关系变化或对方调整供应链，公司业绩将面临断崖式下滑风险。更关键的是，双方并无长期绑定协议，缺乏制度性约束，使这种依赖更具不确定性。

在IPO审核逻辑中，监管层通常关注“客户集中度+业务独立性”，如此极端的单一客户结构，往往需要公司提供充分的合理性解释与风险对冲措施，否则会被质疑为“类外包附属供应商”，而非具备独立竞争力的企业。

从投资价值看，这种模式难以支撑稳定现金流与长期增长预期，估值应显著折价。总体而言，该模式并非不能上市，但前提是充分披露风险、证明合作稳定性及拓展客户能力，否则其上市合理性与长期投资吸引力都将面临较大争议。

供应商集中度同样偏高。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别约为620.00万元、2220.00万元、2230.00万元及1300.00万元，占总采购额的比例分别约为86.3%、77.3%、80.3%及77.1%。其中，最大供应商采购额占比分别为55.6%、34.5%、27.8%及28.0%。

随着业务规模扩张，正品控股的贸易应收款项持续攀升。报告期各期末，公司贸易及其他应收款项分别为1975.30万元、4494.00万元、4738.90万元及8707.50万元，占流动资产的比例分别约为89.7%、83.9%、91.1%及89.4%。

2026年1月31日，该款项进一步增至8775.20万元，较2025年3月31日增长85.2%，远超营收增速。

其中，应收牛奶公司及其他批发客户款项占贸易应收款项总额的比例分别约为98.9%、99.4%、95.5%及99.5%，信贷集中风险突出。报告期内，逾期应收款项分别约为10.00万元、30.00万元、40.00万元及70.00万元，呈上升趋势。

报告期各期末，公司存货分别为215.60万元、798.90万元、382.10万元及773.70万元，占流动资产的比例分别约为9.8%、14.9%、7.3%及7.9%。

具体来看，2024年3月31日存货较2023年3月31日增加约270.5%，主要由于收益增加导致存货增加；2025年3月31日存货减少约52.2%，主要由于临近年结日收益增加导致存货减少；2026年1月31日存货较2025年3月31日增加约102.5%，主要由于临近期末日期作出的采购增加。

成本支出结构失衡，合规瑕疵频发

费用管控方面，随着业务规模扩张，正品控股的销售及分销开支持续攀升。报告期内，公司销售及分销开支分别为1491.20万元、3063.00万元、3643.50万元及1885.90万元，占收益的比例分别约为34.5%、27.9%、28.0%及36.0%。

行政及其他经营开支同样增长明显。报告期内，该等开支分别为685.90万元、1020.10万元、1538.90万元及770.80万元，占收益的比例分别约为15.9%、9.3%、11.8%及14.7%。公司解释称，主要由于员工成本增加、租金开支上升以及为支持业务扩张而增加的其他行政支出。

研发方面，由于公司采用轻资产运营模式，产品生产主要外包予供应商，自身并不直接从事生产制造，因此研发费用并未单独列示。

合规层面，公司于往绩记录期收到卫生署5封警告信，内容涉及若干产品广告使用限制用语，可能违反《不良广告（医药）条例》。根据该条例，一经首次定罪，可处罚款5万港元及监禁六个月；第二次或其后定罪，则可处罚款10万港元及监禁一年。尽管公司称已立即修订相关措辞，但频繁收到警告信反映出广告审核机制存在漏洞。

产品标签方面，公司收到食物环境卫生署食物安全中心函件，指称未能遵守《食物及药物（成分组合及标签）规例》的适用营养标签规定。违反该条例可处第5级罚款（最高5万港元）及监禁六个月。公司虽已检讨包装及更新标签，但产品说明不准确问题已对品牌形象造成影响。

税务合规方面，正品香港及万嘉宝于2022/2023及2023/2024课税年度存在逾期纳税，三新药业于2023/2024课税年度存在逾期报税。根据税务条例，逾期报税可处罚款1万港元，并可另处以少缴税款三倍的额外罚款。此外，竣辉及万嘉宝分别存在雇主逾期报税记录。

更值得关注的是，正品香港及万嘉宝曾分别于2023年11月21日及2025年8月29日之前未注册为食物进口商/分销商。根据《食物安全条例》，最高刑罚为罚款5万港元及监禁六个月。（港湾财经出品）