营收382亿！创新药“一哥”百济神州，全面扭亏

创新药行业，已逐步进入业绩兑现阶段。

BD行情退潮后，创新药行业估值回归理性，以往单一热门管线被给予天价估值的现象明显减少。同时，跨国药企受市场环境变化影响，逐步收缩战线，对依赖BD预期的创新药企业形成一定压力。

2月26日晚，百济神州发布2025年业绩快报。数据显示，2025年公司实现营业收入382.05亿元，同比增长40.4%；营业利润25.62亿元，同比实现扭亏；净利润14.22亿元，同比扭亏，上年同期亏损49.78亿元；扣非净利润13.81亿元，上年同期扣非亏损53.79亿元。

然而，面对业绩全面扭亏，市场反应冷淡。

财报发布后，百济神州美股两个交易日跌幅超10%。

公司成立15年终于实现盈利，跨过盈亏平衡点，意味着商业模式得到验证，产品商业化成功，标志着百济神州已成长为成熟药企。

那么，为何盈利后股价反而走弱？市场究竟在担忧什么？

业绩快报显示，百济神州产品收入377.70亿元，同比增长39.9%，主要由百悦泽、安进授权产品及百泽安销售增长驱动。

具体来看，2025年百悦泽全球销售额280.67亿元，同比增长48.8%，创历史新高；百泽安全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%。可见，公司收入高度集中于两大核心自研品种。

因此，部分市场观点认为，投资者担忧公司实现盈利后，核心产品能否维持高增长。

我们认为，这一担忧虽有一定合理性，但在百悦泽与百泽安仍处于销售放量期的背景下，过早看淡未来业绩并不客观。

公开资料显示，百悦泽是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在全球超75个国家和地区获批。在2025年美国血液学会年会上，公司公布的3期SEQUOIA试验六年随访数据及ALPINE试验长期结果，进一步证实百悦泽在初治及复发难治性CLL/SLL患者治疗中具备持续获益优势。同时，百悦泽适应症仍在持续拓展。

另一核心产品百泽安已在全球超50个市场获批，患者可及性持续提升。公司预计2026年上半年在中国和美国提交百泽安联合百赫安用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的新适应症上市申请，并有望于2026年下半年在日本获得胃癌一线治疗的审批结果。

值得关注的是，百济神州研发投入持续位居行业前列。2025年公司研发支出21.46亿美元，约合人民币154.5亿元，同比增长10%。

同时，研发投入占营收比例从2024年的53.1%降至40.4%，经营结构持续优化。

此外，公司同步发布2026年业绩指引：预计营收436亿—450亿元，毛利率维持80%高位，GAAP营业利润46亿—53亿元，非GAAP营业利润98亿—105亿元。

财报发布后，群益证券发布研报表示，基于公司业绩指引及商业化成效，维持“买入”评级。

综合来看，百悦泽与百泽安仍处于业绩高速释放阶段，业绩兑现周期有望维持高位，短期销售大幅下滑概率较低。随着适应症持续拓展，百济神州已具备头部药企竞争力。当前公司估值并不高估，股价短期调整不改长期业绩趋势。