国内金融改革的思路与风险，读《债务与扭曲》第二部分丨读中国计划（57）

我们接着《《债务与扭曲：中国金融系统的风险与改革》丨读中国计划（56）》继续读包尔泰教授的《债务与扭曲》一书的第二部分，从上一部分我们已经大概了解了中国金融系统哪些部分需要改革，为什么要改革，这一部分具体阐述国内政策方面的改革思路与风险。

在开始梳理前还是要先提醒两点注意，第一是包尔泰教授毕竟是外国人，他的书面向西方读者，书中难免含有一些视角上的偏差，第二是这本书出版于2016年，书中论及的很多内容在2016年后随着国际政治经济局势的剧变而有了新的变化，所以书中的观点需要与现实对照。

1）第二部分有6章，第七章讲银行系统，第八章讲影子银行系统，第九章讲股票市场，第十章讲债券市场，第十一章讲地方政府，第十二章讲房地产市场。

2）银行系统是中国金融市场的大头，大概90%的金融资产在银行系统。银行系统的改革思路是减少至少三个方面的影响：降低利率管控的影响、优化国有金融影响、减少政府担保的影响。原因在上一篇读书笔记中讲过了，随着我们补齐基础设施方面的短板，低风险的优质项目大部分被做完了，政府担保等非市场因素扭曲了风险评估机制，反而带来了很多不必要的风险，并且滋生了腐败、会计作假等问题。

3）银行系统领域最重要的改革是从2013年开始的利率市场化改革。在利率市场引入竞争，传统银行告别躺着挣钱的时代，从而避免从业人员为了追求短期利益和个人利益而盲目投资高风险项目，出了事就指望政府担保兜底的心理，据此提高资源配置效率，降低市场风险。

逐步放开利率管控的注意事项是要重视监管体系，不管是日本的房地产泡沫还是美国1980年代的存贷危机都说明利率市场化的同时搞“去监管”不是好主意。

我们这边是知道改革会带来风险的，所以2014年引入了存款保险制度，存款保险制度乍看好像是增加了政府担保，实际上是通过明确表示只为存款兜底而限缩了政府担保范围。虽然实际操作起来会有一些别的考量，但是大方向已定。

4）国有银行的问题。2015年，国有银行总共掌管着银行系统里40%的资产，国有银行尤其是四大国有银行的统治地位既带来了优势也带来了风险。

优势之一是在金融危机面前，国有银行主导的银行系统表现得更有韧劲，更能抗风险。比如美国在08金融危机中，恐慌情绪传导到银行间市场，造成严重的流动性危机，当时中国因为有国家宏观调控，一定程度上避免了此类尴尬。

优势之二是方便支援重点建设项目，银行贷款不止为商业利益，能够顾及长期的一些利益和整体利益。

有优势就有风险。风险之一还是老生常谈，政府干预扭曲了商业考量，在一些时候起积极作用的干预，在另一些场合就会起反作用，增加风险和拉低效率。

包尔泰教授这里还讲了第二个利益冲突的风险。他说在美国有“旋转门”问题，政府监管人员退休后去金融业当高管赚大钱，一伙人既是裁判员又是运动员，然后他说“在东大两伙人直接就是一批人”。这里他的理解是有偏差的，他虽然提到了党在金融国企里的领导地位，但是完全没有注意到党纪的约束力，所以他也没有意识到他这里的观察实际上是一个在1990-2000年代初期就已经被朱总理回答过的问题，党员和公仆是要优先于金融从业者身份的（《中国的问题，史塔威尔《亚洲大趋势》的最后一章丨读中国计划（33）》）。事实上，我们这边其实现在更警惕的是美西方的“旋转门”流毒渗透。

因为上面的理解有偏差，所以包尔泰教授认为私有化是解决方案的观点可能也是存在偏差的。不过包尔泰教授认为完全私有化看上去是不可能的，但是他认为一定程度的私有化可以引进竞争，解决现有的问题。

我们这边这些年的政策文件中讲的是“优化国有金融资本布局”云云。

5）银行从业者的激励问题。1980-1990年代我们见证了严重的银行坏账问题，后来的处理办法是把坏账剥离给几个专门成立的资产管理公司。这种办法虽说解决了当下的危机，但也给未来造成了一些问题。一是银行从业者变得更善于隐藏坏账了，有的是“会计魔法”，有的是把高风险贷款丢给关联的信托公司等去做，避免银行本身报表不好看，这些举措都增加了风险。二是防止坏账的习惯扭曲了借款模式，银行倾向于把钱借给安全的借款人，现实中就是那些大企业和有政府背景的企业，于是更需要钱的中小微企业借钱难。而为了借到钱，又产生了腐败的市场，增加了成本和风险。

要解决这个问题，银行需要完善风险管理机制，这里面灵活的利率是一个很重要的方面。包尔泰教授这里还建议通过私有化的方式让银行从业者的关注点转向利润而非风险。对这一点我还是持怀疑态度，因为不管是美日金融危机还是我们这边前些年的泡沫，都是十分明显的证明，私有化不是良方，而是饮鸩止渴，是没有回头路的豪赌，通过政策调整从业者激励可能是更好的选择，虽然见效缓慢，但是是可以随着时代发展来回调整、收放的。

此外发展债券市场是另一个改变银行从业者激励的方法，理由是大借款人越容易从债券市场融到钱，那么银行向他们发贷款的难度就会增加，那么银行就不得不考虑放贷给中小企业。

6）从上面几点就可以看出来，风险管控问题始终是银行业的大问题，它既涉及稳定问题，也涉及到企业融资问题。清算风险和流动性风险都是我们这边时刻防备的重点问题。

我们这边希望通过余额宝等影子银行系统激励银行业改革，逐步让银行摆脱对政府担保的依赖，但是又担心银行业一旦失去了政府兜底，搞出什么大危机出来，还要担心影子银行系统喧宾夺主，自己搞出来什么大危机，所以一切都得小心谨慎地推进改革。当然这一点不止是我们的难题，这个问题是全世界共同的难题。

7）第八章影子银行。影子银行系统的必要性之前已经讲了不少了，简单说就是对银行业等传统金融产生鲶鱼效应，促进改革，还有高回报可以增加居民收入，促进消费，以及让一些从银行业融不到钱的企业可以拿到钱。

但是问题也很明显，相比美西方国家，我们对影子银行的监管体系更不成熟，而影子银行比传统银行路子更野，容易捅出更大的篓子。

8）三分之二的影子银行资产被放在信托基金和财富管理产品里。它们避开了传统银行业准备金率、存款利率限制的规定。理论上这些产品是不受担保的，但是有一个案例值得注意，那就是工行2014年诚至金开1号信托基金兑付危机，据说违约关头，匿名买家入场救市。此举被视为有关单位又背上了担保和道德风险。

有关部门希望对信托和财富管理产品加强监管，然而资本会闻风而动，流入更狂野的金融领域里去。一切都处在激烈的动态博弈过程中。

9）对影子银行系统的改革思路依旧是管控风险，像2010年代信托产品吸引投资者时的“刚性兑付”等等观点要改掉，要让投资者明白这些金融产品是可能亏钱的，此外对这些产品的销售过程要严格监管。这一点解释了十年前我当律师时的一个疑问，为什么国内大量金融法律法规都是关于产品销售的。

对影子银行系统改革的另一个重点是让它能促进传统金融业自我改革。

10）一个放在影子银行系统里讨论的案例——温州危机和温州金融改革试验区。

温州企业间的民间借贷是影子银行的一种极端情况，它的优点和缺点都是同时放大的。优点是它非常能解决中小企业融资难问题，缺点是它搞出了温州危机，法律合同不规范、资本外流、非法集资、金融诈骗、炒房团等等问题（《“负债大国”的诞生。开始读欧乐鹰《中国：永不破灭的泡沫》丨读中国计划（41）》。

从温州危机中我们这边学到的是还是要严格监管，温州改革措施为成立温州金融改革试验区，温州居民可以投资300万境外非银行产品，之前的非正式贷款人也可以注册为合法的私人贷款人。温州改革从2012年开始，目前还在进行中。之所以当时这么改，一是为了给温州危机擦屁股，二是温州一地的资本数量有限，即使外流损失可控，三是当时国际资本处在往中国流入潮而非流出潮。

11）从温州危机衍生出来的一个问题是贷款担保公司。温州模式的一个特点就是熟人互相担保，好处当然是可以信任以及方便拆借，但是也不是没有问题，一到爆雷容易团灭，而且关系复杂难以理清。

对贷款担保公司的改革重点是严格执法，加强监管，强调银行尽职调查。

12）第九章股票市场。购买股票的风险是高于购买债券的，但是对一个国家而言，股票市场的风险是小于债券市场的，因为股票公司可以破产，而投资人也更接受亏损。

我们这边的股票市场波动性大，监管机制不完善，违规会计操作也不少，总体而言还不成熟。包尔泰教授说我们这边的股票市场以散户为主体，而散户更易受非理性因素带节奏，所以股市常常表现得更难以理解。

相对美西方股市而言，包尔泰教授说我们这边的分红率更低，所以股市赚钱主要靠股价变动，这使得预期变得更重要，于是股市波动更剧烈。

我们这边很多股民是靠研究政策来预期股票涨落。

股市的竞争对手是房地产市场和银行存储。

13）2010年我们这边股市首次允许保证金杠杆交易。2014-2015大量保证金交易推高股市，证监会紧急叫停新保证金账户的开设，股市大跌。

2012年在几支股票中开始做空交易试点，此后试点范围逐步扩大。做空交易理论上可以戳破泡沫，但是也容易变成资本狙击企业的资本狂欢，2015年7月证监会曾宣布中止做空试点半年，调查“恶意做空”。

14）我们这边股市有一些问题是源于我们的制度性质。比如很多上市公司是国企，国企很多时候不以利润为第一目标，还兼具社会职能，比如增加就业，这就跟上市公司盈利为第一目标的宗旨产生了冲突。

另一些问题源于制度不完善，比如上面说过的会计造假。

包尔泰教授这里有三个观点是我不太认同的。一个是他喜欢提“西方成熟股市”，比如他把安达信丑闻当作一个西方的正面例子来说，说安达信丑闻是出清，之后西方市场上造假变少，所以西方市场成熟，这显然是不对的，如果造假变少，就不会有08金融危机什么事了（《他们不傻，只是贪心，继续读《崩盘》丨读中国计划（47）》）。另一个是包尔泰教授似乎觉得应该把国企与股市不和谐的社会职能改掉，我觉得可以商榷。第三个是包尔泰教授在可能涉及美国FCPA（反海外腐败调查）的时候只说这是外国监管者的市场行为，完全不提实务届和学界也经常提及的这也是美国长臂管辖的政治工具，显得过于片面了。

15）包尔泰教授提到了一个中国股民很有意思的点，即股市跌了骂国家，这里面当然跟政府日常调控股市的操作有关系，我们这边政府对大基金操盘者有诸多限制，不过包尔泰教授认为A股的估值是高于实际价值40%的，他认为这是干预的结果。他同时又认为一些基金经理被带走调查的消息会吓跑投资者，造成股票价格被低估。包尔泰教授这里似乎是拿着美国股市的尺子在量中国股市，虽然我们要承认他指出的很多问题是需要被解决的，但其实他暗示的解决问题的方法需要警惕，因为美国的股市大泡沫和历次股灾并不像一个好榜样，并且它们也证明了美国股民也会跟着情绪被带节奏。

16）第十章债券市场。中国债券市场的特点是大，但流动性不强。三分之二的债券在商业银行手里。这是一个很大的问题，因为债券市场的存在是为了在银行系统在开辟融资渠道，也分摊银行风险。现在转一圈风险又回到银行身上了。而因为银行又有风险，政府又要介入，需要改革的问题反而被强化了。

17）债市改革长远看是好的，但是短期来看可能带来两个风险。一个是我们都知道的地方债的问题，为了限制地方债，中央政府叫停了银行向地方融资平台发放贷款，让地方融资平台去债市融资，这就可能让银行失去“优质”客户，进而放贷给风险更高的项目，可能会带来银行风险。另一个是债市的市场化改革可能会因为失去政府控制而形成大泡沫。

欧债危机的事实证明金融纪律是很难遵守的，原本被认为降风险提效率的措施可能会带来更大的风险（《2009希腊债务危机，及欧元区危机，《崩盘》14-18章丨读中国计划（54）》），债券市场的危险性一点不比股市小。

18）债券市场改革是个两难，可能最正确的选择是走中间道路。目标是让大借款人去债市融资，把银行的贷款让给中小企业。为了达成这个目标一方面要完善债券市场，尤其是监管，避免债务滥发和危机。另一方面要完善银行系统，提高银行的风险管控能力，让银行哪怕给中小企业贷款也不用担心亏钱。

19）第十一章紧接着第十章讲地方债问题。这一章包尔泰教授主要简介了新中国的财政史尤其是94年分税制改革。由于对这两个问题我们有过更详细的介绍，这里就不在赘述了:《周飞舟《以利为利》：新中国的财政制度是如何演变到今天这样的丨读中国计划（七）》《“负债大国”的诞生。开始读欧乐鹰《中国：永不破灭的泡沫》丨读中国计划（41）》。

20）关于化债问题，有三种思路。一种是勒紧裤腰带，让地方通过加税和削减支出来还债，这种方法主要由地方居民承担后果，坏处是老百姓不满。一种是违约，让债权人承担后果，坏处是很多债权人是银行，容易引发更大风险。还有一种是中央政府救，全体国民承担后果，坏处是可能又是政府救市，不过这种方式的体系风险最小。目前地方债置换的化债方式似乎走的第三条路子。而简政等措施又有第一条思路的影子。总的来说是三条路线各取一点，还是走中间路线。

其实2015年最早的方案是地方政府发新债置换旧债，由地方政府自己擦屁股，但当年江苏650亿新债没卖完，投资人认为相对风险而言利息过低。所以2015年年中改革了方案，地方政府将新债卖给银行，双方商定利率，银行被要求以低于市场利率的价格购买这些债券，然后这些债券可以用作抵押从央行贷款，央行再给所有债务设定一个上限。修改后的方案将问题收归银行系统，方便监管，并且解决了地方政府难以再借债的问题。

21）包尔泰教授这里还特别提了一点，即我们这边官员政绩评价方式也已经改革了，不再唯GDP论，所以举债拉GDP的根子被断了。这一点我们在《周黎安《转型中的地方政府》：驭官，是门技术活丨读中国计划（六）》里有过专门的介绍。

22）地方财政问题。我们在上面财政史的知识中了解过，地方债和土地财政都是为了解决地方财政问题而出现的，现在治理它们，那么如何解决地方财政问题呢？目前我们还处在转型阵痛期中，一时的措施有2023年起增值税央地五五分账、上海重庆深圳杭州等地的二套房房产税试点、PPP公私合作、精简支出等。

23）第十二章房地产市场。这一章的所有知识点我们都已经在上文以及以前的读书笔记里反复遇到过了（《刘守英《土地制度与中国发展》：告别以地谋发展丨读中国计划（十二）》《华生《城市化转型与土地陷阱》：谁的陷阱？丨读中国计划（十六）》《“负债大国”的诞生。开始读欧乐鹰《中国：永不破灭的泡沫》丨读中国计划（41）》《读完《房债》：怎样才能拯救房地产危机丨读中国计划（36）》）。改革方向无非也是那些老生常谈，改革土地财政模式，加强金融系统风险管控机制，严格担保法执法和金融规范流程等等。

以上就是《债务与扭曲》一书第二部分的重点信息。可以看到问题是很多很突出的，其实很多问题我们普通人经过这些年新闻热点事件的耳濡目染，也都了解的七七八八了，我们不清楚的只是改革的思路与其中的风险。不管是银行系统、影子银行系统、股票市场、债券市场还是地方债平台以及房地产市场，很多问题要做的其实都是两难选择，解决问题的同时也一定会产生新的问题。风险往往就藏在这些问题的迭代中间，顽疾固然痛苦，但治病的过程中，一个不小心，就可能把砒霜当成蜜糖给吃了下去。

下一节我们来读中国金融改革国际政策领域的思路与风险，会涉及到时下热门的人民币国际化和亚投行等问题。

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