西子健康抖音依赖症明显：销售费用率高达47%，研发费用率不足1%

《港湾商业观察》徐慧静

2026年1月8日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称，西子健康）向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

这家凭借抖音生态快速崛起的新消费企业，以4.5%的市场份额稳居行业第三，且是前五大品牌中2022-2024年复合增长率最快的玩家，年增速高达213.7%。

但招股书披露的核心数据却勾勒出矛盾图景：毛利率逼近60%的同时，销售费用率飙升至47%；自有品牌转型成效显著，却深陷流量依赖、研发薄弱与代工模式的三重桎梏。其上市之路，既是社交电商品牌资本化的试金石，也暴露了行业“重营销、轻根基”的普遍困境。

自有品牌占比超97%，抖音占比超六成

根据招股书及天眼查显示，西子健康成立于2013年，是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等，公司创建了覆盖专业训练、健康悦活、体重管理及日常营养需求的品牌矩阵。

数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元，净利率分别为6.5%、8.8%和7.3%，整体营收与净利润稳步增长，净利率呈“升后回落”态势。

盈利能力层面，报告期内，公司毛利率分别为44.4%、58.8%和59.5%，呈持续提升态势。公司称，毛利率改善与业务结构变化密切相关，核心系自有品牌收入占比大幅提升；而净利率的波动则直接受销售费用高企影响，费用端压力逐步侵蚀利润空间。

西子健康的品牌战略转型成效显著。公司最早以代理肌肉科技、诺特兰德等品牌为核心业务，2021年起开启自有品牌布局，先后推出fiboo、谷本日记、FoYes、HotRule四大品牌，覆盖女性运动营养、轻食、专业健身补剂、Z世代健康能量补给等细分赛道。

招股书显示，报告期内，公司自有品牌收入占比分别为42.4%、88.5%和97.3%，近乎实现全营收覆盖；第三方品牌代理业务持续收缩，2024年收入同比锐减76.5%，2025年前三季度再降76.2%，彻底完成战略聚焦。

凭借精准的品牌定位与营销，部分自有品牌表现突出。弗若斯特沙利文数据显示，截至2025年11月，fiboo在抖音“多种维生素及矿物质”品类GMV排名第一；FoYes作为专业健身补剂品牌，2025年前三季度收入同比激增364.2%，占总营收比重达35%。

线上渠道是西子健康的核心营收来源，且渠道集中度极高构成招股书披露的核心风险之一。报告期内，公司线上渠道收入分别为14.33亿元、16.73亿元和15.92亿元，占总营收比例分别为99.4%、99.0%和98.9%；其中抖音渠道收入分别为6.59亿元、10.46亿元和10.10亿元，占总营收比例分别为45.5%、61.9%和62.8%。

然而，线下渠道收入占比始终不足1.2%，招股书坦言，线下渠道缺失导致用户触达与体验受限，若抖音平台规则变动、流量成本攀升或合作关系恶化，将对经营造成重大不利影响。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对此表示：“西子健康线上收入占比长期超98.9%，抖音贡献占比超六成，渠道集中度极高。短期依托内容电商实现爆发式增长，但流量成本攀升、平台规则变动易引发业绩波动，且线下渠道缺失导致用户触达与体验受限，抗风险能力弱，长期增长缺乏韧性。”

为巩固抖音渠道优势，公司构建了高密度内容营销体系。招股书数据显示，累计在小红书发布种草笔记超1万篇，抖音发布原创短视频超3.5万条，相关话题浏览量超36亿次；组建超110人的内部直播团队，累计直播超一万场，2025年抖音渠道GMV中自营直播贡献率超93%，形成闭环运营模式。

销售费用率升至47%，研发费用率不足1%

费用管控方面，西子健康的销售费用率持续攀升成为盈利隐忧。报告期内，西子健康销售及分销开支从2023年的4.73亿元增至2024年的7.51亿元，2025年前三季度进一步增至7.56亿元，对应的销售费用率从32.7%升至44.4%、47.0%。

对比行业龙头康比特（833429.BJ），2024年其销售费用约2.23亿元，销售费用率不足22%，西子健康费用率显著高于同行。营销投入边际效益递减趋势显现，2024年、2025年前三季度销售费用增速分别为58.8%、31.2%，同期营收增速仅为16.9%、23.0%，导致2025年前三季度净利润增速仅1.9%，净利率从8.8%降至7.4%。

与高企的销售费用形成鲜明对比的是，西子健康研发投入偏低。报告期内，公司研发开支分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，研发费用率分别为0.5%、0.7%和0.7%，始终未超过1%。而同期行业龙头康比特2024年研发费用达3262万元，研发投入差距显著。

詹军豪进一步指出：“其研发费用率仅0.5%左右，销售费用率近50%，差距悬殊。这一数据反映出公司‘重营销、轻研发’的经营特点，核心竞争力依赖流量运营而非产品创新。运动营养食品行业壁垒在配方与品控，低研发投入难支撑产品差异化与合规性，长期易陷入同质化竞争，且高销售投入推高成本，挤压利润空间，影响可持续发展。”

客户结构方面，报告期内，公司来自前五大客户的合计收入分别为3.12亿元、1.41亿元和1.31亿元，占总营收比例分别为21.6%、8.3%和8.1%；来自最大客户的收入分别为1.69亿元、0.48亿元和0.41亿元，占总营收比例分别为11.7%、2.8%和2.5%，前五大客户集中度呈逐年下降趋势。

供应商方面，报告期内，公司自前五大供应商的采购金额分别为7.19亿元、7.54亿元和6.20亿元，占总采购额比例分别为58.6%、57.4%和45.0%；自最大供应商的采购金额分别为2.27亿元、3.72亿元和2.19亿，占总采购额比例分别为18.4%、28.3%和15.9%，前五大供应商采购集中度逐年下降，但单一供应商依赖风险显现。

其中2024年最大供应商采购金额同比增长64.2%，同期五大供应商采购总额仅增长4.8%，招股书披露该年度第一大供应商为推广服务提供商，流量采购已成为核心成本。

与此同时，代工模式是公司供应链体系的核心特征，招股书提及，目前公司自建产能尚未成型，核心产品主要委聘第三方制造商生产，仅在湖南长沙拥有一座生产设施，主要用于研发测试及部分粉末产品制造，软糖、蛋白粉等主力品类均依赖外部代工。

此外，2025年8月发布的新版《食品安全国家标准运动营养食品通则》征求意见稿，对产品分类、成分要求、标签标识进行严格规范，新增“骨关节恢复类”并明确成分标准，研发薄弱的西子健康能否快速适配新规，仍存在不确定性。

从行业环境看，中国运动营养食品市场规模快速扩容，弗若斯特沙利文报告显示，市场零售额从2020年的36亿元增至2024年的80亿元，年复合增长率达22.1%，预计2029年将增至190亿元。但赛道竞争日趋激烈，康比特等传统企业筑牢线下渠道壁垒，斯伯特旗下诺特兰德等品牌亦依托抖音生态形成直接竞争，西子健康面临多重挑战。

招股书显示，此次IPO募集资金将用于品牌营销、研发创新、渠道扩张及供应链升级，有望针对性弥补公司现有短板。詹军豪建议：“西子健康需尽快拓展线下体验店、商超等渠道，降低平台依赖；将营销资源向研发倾斜，提升产品力与信任度；以用户数据驱动产品迭代，构建‘营销+研发+渠道’均衡模式，否则难获资本长期认可。”

对于未来发展，市场核心关注三大问题：一是如何摆脱单一平台依赖，拓展线下及多线上渠道；二是如何平衡营销与研发投入，优化费用结构，提升盈利质量；三是如何强化供应链管控，提升自有产能占比，降低代工模式风险。

股权结构方面，公司控制权集中在创始管理层手中，刘健伟通过相关主体合计控制公司约77.85%表决权，达晨创投等机构持股比例约10.36%。（港湾财经出品）