双雄竞速：当中国大模型敲开港交所的门

48小时内，智谱与MiniMax先后在港交所完成上市，把“国产大模型”从一场舆论里的技术秀，推到了财务报表与现金流的审判席上。资本市场当然愿意看AGI，但更关心的是：你到底是做“模型的生意”，还是做“用模型赚钱的生意”。

从公开披露看，这对“双雄”像是同一条河里长出来的两条鱼：都在高增长、重投入、持续亏损的三角形里游泳；研发费用的主体都指向算力，算力像一笔无法逃开的税；账上现金看着不少，但烧起来也同样快。区别在于游泳姿势：智谱更像“项目制+交付”的B端公司，背后国资与政企客户的信任链更长；MiniMax更像“产品制+分发”的C端公司，靠应用出海拿用户、拿收入，再用资本把想象力继续放大。

上市不是毕业，是补考。港股愿意给大模型公司定价，前提是它们能讲清楚两件事：第一，收入增长是否能穿透“补贴、投流、一次性交付”的迷雾；第二，模型能力是否能沉淀为可复制、可扩张、可盈利的产品/平台。否则，钟声越响，越像是在提醒行业——故事讲到这里，该对账了。

智谱的路径很典型：先拿信任，再做规模。信任来自两个层面：一是“根正苗红”的技术与组织背景，二是更适配政企需求的交付方式——本地化部署、专属模型、行业方案。它的收入结构，天然更接近SaaS之前的那代“企业软件”：合同金额大、毛利看起来体面、回款周期与验收节点绑定，增长像台阶而不是曲线。智谱在招股披露中给出的历年收入与阶段性亏损，基本就能看出这种“项目弹性”：增速可以很快，但增长的连续性要看订单与交付节奏。

这种模式的优点是确定性强：B端客户愿意为合规、安全、可控付费，尤其在金融、政务、能源等场景里，“能用”和“能管”往往比“最强”更重要。于是你会看到智谱的叙事更偏技术与能力栈：模型、平台、工具链、私有化能力——这是它在客户侧换取预算的语言，也是它在资本侧换取“长期主义溢价”的语言。

但确定性背后是另一种天花板：项目制最怕“人均产出”被锁死。你卖得越好，交付团队越膨胀；你越强调定制，就越难形成标准化产品的规模效应。更现实的是，政企市场天然有“预算周期”和“采购周期”，宏观一收紧，增长就像被按了暂停键。换句话说，智谱今天更像在做“AI时代的企业软件与算力基建”，而企业软件的共同宿命，是要么把交付变成平台能力，要么永远在扩人、扩项目、扩管理的三角里转圈。

MiniMax则走了反方向：先拿用户，再逼出商业化。它的核心资产不是合同，而是产品矩阵与用户规模——Talkie/星野、海螺等应用，在出海语境里更像“AI原生内容平台”：用生成式能力做体验，用体验换留存，用留存换付费与广告，再用数据与现金流反哺模型迭代。公开披露显示，MiniMax收入大头来自海外，且商业化更贴近订阅、内购、广告等C端打法。

C端路线的关键在于“增长的连续性”：你不需要等验收，不需要等预算批复；只要产品击中需求，就可以指数扩散。但C端也更残酷：它是一门分发生意。买量、投流、渠道、平台规则、合规风险，都会直接写进损益表。你增长越快，算力与带宽的变量成本就越像影子一样跟着你跑；你不投流，增长可能立刻放缓；你投流过猛，毛利与亏损会迅速恶化。于是我们会看到MiniMax在成本端更像互联网应用公司：阶段性销售与市场费用高，毛利承压明显，这不是经营“失误”，而是模式选择的代价。

把两者放在一起看，会发现它们其实在回答同一道题：大模型的价值到底应该体现在“卖能力”，还是“卖体验”。前者靠信任与交付，后者靠产品与分发；前者更容易获得机构预算，后者更容易获得资本的想象力。差别不在理想主义，而在会计科目。

大模型公司的财务报表有一个近乎残酷的共同点：研发费用里，算力占比极高；而研发费用又往往是期间费用的大头。换句话说，你做得越像一家“正经的大模型公司”，你就越像一家“高强度烧GPU的公司”。这不是国产公司特有的问题，而是生成式AI商业化早期的行业结构：训练与推理都要付出硬成本，且短期很难通过效率提升完全对冲。

这也解释了为什么同样是高增长，市场会给出两种不同的情绪：对B端，市场担心“规模不经济”——交付越多，人越多，应收越多，现金流越紧；对C端，市场担心“增长不免费”——用户越多，推理成本越高，投放越难停，毛利越容易薄。

于是，上市之后真正要看的不再是“今年收入翻了几倍”，而是两张更底层的表：单位经济模型与现金流结构。

对智谱来说，关键不只是毛利率看起来更舒服，而是能否把交付从“人力密集”改造成“平台密集”。最直观的信号包括：云端API收入占比能否持续抬升、单客户定制化比例能否下降、应收账款与合同负债的结构是否改善、以及研发投入能否沉淀为可复用的行业组件，而不是每次从头再来。它在披露里呈现出的收入增长与亏损扩大并存，本质就是“规模在放大、平台化还没完全跟上”的典型阶段。

对MiniMax来说，核心矛盾更像“平台与内容公司”的古老命题：你可以用产品做增长，但你必须让增长变得更便宜、更耐久。海外收入占比高当然好——美元收入、市场更大、付费习惯更成熟；但海外也意味着更重的合规成本、更强的平台依赖、以及更频繁的规则变化。更重要的是，C端AI应用很容易陷入“功能同质化+情绪价值竞赛”：当模型能力差距被快速抹平，决定胜负的往往不是参数，而是角色设定、社区关系、内容供给、分发效率与付费设计。也就是说，MiniMax表面在卖AI，内核更像在做“新形态的内容与陪伴”。这类生意一旦跑通，天花板很高；但没跑通时，亏损会非常真实。

两家公司还有一个共同的“中期陷阱”：当行业从“训练驱动”进入“推理驱动”，成本战会变得更血腥。训练是一次性重资产，推理是持续性变量成本；训练可以靠融资解决，推理必须靠商业化解决。你会看到很多公司在模型层面讲“效率提升、MoE、长上下文”，但资本市场更在意的是——同样的用户规模与调用量下，你能不能把推理成本压到足够低，把毛利做出来。否则，规模越大，亏得越快，所谓“增长”反而会变成一种诅咒。

所以，把智谱与MiniMax的上市放在行业坐标系里，它们更像两种“可行路径”的压力测试：一种证明：在中国的政企市场，独立大模型公司能不能长成平台型企业服务商；另一种证明：在全球的C端市场，中国团队能不能做出有付费能力的AI原生应用生态。

这两种证明都不轻松，但至少把问题从“谁的模型更强”，拉回到了“谁的生意更成立”。

很多人把这次“双雄上市”看成国产大模型的高光时刻，但更准确的说法是：这是国产大模型第一次被迫用“财务语言”解释自己。过去两年，行业靠技术突破与融资续航；未来两年，行业要靠产品定价、成本效率与现金流纪律活下去。

智谱的挑战，是把“可信交付”变成“可复制的平台”，让增长不再依赖人海与定制；MiniMax的挑战，是把“爆款应用”变成“可持续的生态”，让增长不再依赖投放与运气。一个要从项目走向平台，一个要从产品走向系统。它们看似路线相反，最终却会在同一条河流里汇合：谁能用更低的推理成本，承载更稳定的需求；谁能让模型能力变成可持续的商业结构，谁就能把上市当成放大器，而不是续命丸。

资本市场已经给了它们一张入场券，接下来要交的作业并不浪漫：毛利怎么修、现金流怎么稳、增长怎么不“越长越贵”。大模型的故事还没结束，但讲故事的方式已经变了——从“我能做什么”，变成“我能赚什么”。这可能才是港交所钟声最大的意义。

撰文：吕雪梅

编辑：大海

(图源网络，侵删）