清泉股份存货跌价准备增加，分红超6000万再补流8000万

《港湾商业观察》徐慧静

2025年12月29日，江苏清泉化学股份有限公司（以下简称，清泉股份）向深交所创业板提交上市申请，保荐机构为国信证券。

这家主营特种化学品的企业顶着“国家级专精特新重点小巨人”的光环，业绩持续增长。但招股书暴露出的外销依赖过半、客户高度集中、股权一家独大等问题，为其IPO之路蒙上阴影。

业绩稳增，外销依赖度近五成

据招股书及天眼查显示，清泉股份成立于2005年，公司专业从事特种精细化学品和特种高分子新材料的研发、生产和销售，构建了以新材料单体、绿色溶剂、医药及农药中间体和特种高分子新材料为核心的产品体系，通过对核心产品的生产工艺改进和应用领域拓展，在实现产业化、规模化过程中，获取合理的利润。

财务数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），清泉股份经营业绩呈现稳步增长态势：营业收入分别为6.87亿元、7.13亿元、7.97亿元和3.96亿元；扣非归母净利润分别为1995.96万元、7578.15万元、9105.11万元和5633.56万元，盈利能力显著回升。

同时，公司综合毛利率分别为23.65%、31.34%、30.22%和31.31%，除2022年外均高于同行业可比公司平均值的28.14%、23.96%、24.17%和25.72%，显示出较强的成本控制能力。

然而，在经营规模持续扩大的背后，公司面临的外销依赖风险不容忽视。报告期内，公司主营业务收入占营业收入的比例均在99.5%以上，其中境外收入占主营业务收入的比例分别为43.40%、51.72%、53.97%和54.04%，外销占比已持续超过五成，且呈逐年上升趋势。公司境外销售区域主要集中在瑞士、印度、日本、意大利等国家。

在当前全球贸易政策不确定性增加、地缘政治局势复杂的背景下，这一外销格局使清泉股份面临多重风险：其一，若相关目标市场与我国出现贸易摩擦加征关税，或出现经济环境恶化、政局不稳等情况，将对公司在上述国家的产品销售造成重大不利影响。

其二，2025年全球贸易保护主义抬头，欧洲、北美等主要经济体对华贸易政策存在变数，公司产品如MACM、2-MeTHF等在欧美市场面临直接竞争，一旦遭遇技术壁垒或关税壁垒，其国际市场地位或将受到动摇。

其三，汇率波动风险正逐步显现，公司汇兑收益从2024年度的177.95万元猛增至2025年上半年的888.80万元，显示出汇率变动对业绩影响的敏感度正在加大。

公司亦在风险提示中坦言：若未来宏观经济景气度下降、行业竞争加剧、下游需求减少导致产品价格下降，或原材料价格上涨，而公司又无法及时调整产品结构或推出更高技术水平的新产品，将面临销售收入和毛利率下降的风险。

客户集中度越来越高，存货跌价准备增加

客户集中度高企，是清泉股份最突出的问题之一。报告期内，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为37.69%、47.03%、52.76%和62.91%，占比逐年攀升，三年半的时间增长25个百分点，主要系公司的MACM产品以其质量、价格和服务优势，抢占全球市场份额，2-MeTHF产品因其低毒性认定，下游市场应用领域扩大所致。

其中，客户A、客户B、张掖大弓、格瑞达集团、IMCD集团等五大客户近三年均未发生更换，合作稳定性较高。数据显示，清泉股份对第一大客户客户A的销售收入占比已从2022年的8.96%升至2025年上半年的28.26%，依赖度急剧增强。

对此，清泉股份解释称，主要客户普遍具有产品技术门槛高、采购规模大、合作关系稳定等特征，平均合作年限超过5年。但招股书同样警示，若主要客户经营状况发生不利变化或双方关系恶化，将对公司业绩造成重大不利影响。

著名经济学家宋清辉认为：“这一客户集中度攀升风险不容忽视。在特种精细化学品与高分子材料领域，企业在成长阶段往往依赖少数头部客户，这在一定程度上是合理的，甚至反映出技术能力和产品稳定性获得认可。但当集中度持续攀升、且突破50%甚至60%这一‘警戒线’时，就容易从‘重点客户战略’演变为‘客户依赖型结构’。

客户集中度过高，意味着公司业绩对少数客户的采购决策、行业周期、议价能力高度敏感。一旦核心客户出现经营波动、产业转移、自研替代、压价谈判或供应链调整，公司收入和利润可能出现‘非线性下滑’。尤其在IPO后，业绩波动会被资本市场迅速放大，进而形成估值与股价压力。”

宋清辉进一步指出：“客户集中度上升短期可解释为业务扩张路径选择，但若不能同步看到客户结构多元化、下游分散化的明确趋势，将构成中长期经营稳定性的实质性风险点，也是监管与投资者重点关注的问题。”

与高企的客户集中度相对应，清泉股份在销售回款端同样存在集中风险。报告期各期末，公司应收账款余额前五名客户合计占应收账款余额的比例分别为67.28%、65.19%、67.72%和79.34%。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.23亿元、1.39亿元、1.33亿元和1.59亿元，占资产总额的比例分别为11.09%、13.10%、13.40%和15.52%。报告期各期末，公司应收账款坏账准备金额分别为816.54万元、827.94万元、802.95万元和921.69万元。

采购端的供应商集中度亦呈攀升态势。报告期内，前五大供应商采购金额分别为1.51亿元、1.44亿元、1.83亿元和1.00亿元，占当期采购金额的比例分别为34.52%、36.80%、44.54%和49.27%，占比逐年占比逐年攀升。

公司主要供应商中新增供应商主要为禾力能源、朗宇实业，减少供应商主要为舟山碧瑞瀚能源有限公司、安徽丰原利康制药有限公司。公司主要考虑品质、价格、供应稳定性等因素确定供应商，同时采购金额受价格波动因素的影响，上述因素导致公司对供应商采购金额发生变化。

存货与固定资产规模较大亦构成潜在风险。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.24亿元、1.53亿元、1.58亿元和1.58亿元，占资产总额的比例分别为11.23%、14.34%、15.99%和15.48%。公司已对存货充分计提了跌价准备，报告期各期末，公司存货跌价准备金额分别为562.18万元、711.01万元、663.63万元和1156.71万元。

公司固定资产主要由房屋及建筑物、专用设备等构成。报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为5.30亿元、5.41亿元、4.99亿元和4.84亿元，占资产总额的比例分别为47.89%、50.87%、50.40%和47.28%，规模较大。公司产品种类较多，设备专用化程度较高，公司已对相关固定资产计提了减值准备，报告期各期末，公司固定资产减值准备金额分别为967.62万元、967.62万元、1359.38万元和1358.28万元。

分红超6000万再补流8000万，实控人持有九成表决权

本次IPO公司拟募集4.92亿元，其中8000万元用于补充流动资金，1.02亿元用于研发中心建设项目，1.80亿元用于年产5000吨3，3’-二甲基-4，4’-二氨基二环己基甲烷（MACM）技改项目，1.30亿元用于年产4000吨呋喃、1000吨四氢呋喃丙烷、3000吨四氢呋喃（THF）技改项目。

然而，公司在IPO前持续大额分红，与募资补流的合理性形成矛盾。2023年至2025年，公司分别分红1582.32万元、2160.00万元、2866.50万元，合计6608.82万元。截至招股说明书签署日，实际控制人刘建华直接和间接合计持有公司32.36%的股份，这意味着公司实控人刘建华可获得分红约2138.61万元。

宋清辉表示：“如果公司确实面临经营扩张带来的流动资金压力，理论上更合理的做法应是提高利润留存比例、减少分红，以内生现金支持发展。而在持续高比例分红的同时，又通过IPO向公众募集资金补流，容易给市场留下‘先分红、再融资’的不良印象。事实上，募资补流本身并非问题，但在连续大额分红背景下，其合理性和必要性需要更强的信息披露与解释支持。否则，容易被视为‘以资本市场资金替代企业自留资金’的财务安排，进而对公司上市后的估值、口碑与长期资本形象带来负面影响。”

这种“一边分红一边募资”的操作背后，是公司控制权的高度集中。刘建华直接持有清泉股份1.03%股份，与王焕勇、邵建华构成一致行动关系，通过浙江清泉、台州清源和台州畅行间接控制公司91.88%的股份表决权，合计直接和间接控制发行人92.91%的股份表决权。刘建华自公司成立以来一直是公司的实际控制人，最近两年内公司实际控制人未发生变更。

对此，股权高级合伙人律师刘永斌表示：“这类企业属于控制权高度集中型。好处是执行力强，决策落地快；但也存在明显风险，如果辅助制度缺位，实际控制人一旦突发意外，企业可能面临停摆。所以关键在于，实际控制人要具备风险意识，预先建立危机处理机制。”

从募资投向看，公司亟需资金用于研发和产能扩张。报告期内，公司研发费用分别为0.31亿元、0.35亿元、0.38亿元和0.14亿元，研发费用率分别为4.58%、4.86%、4.82%和3.62%，前三年与同行业可比公司的基本持平，2025年上半年差距拉大，同行业可比公司研发费用率各期分别为4.89%、4.82%、4.48%和4.80%。

同时，公司核心产品新材料单体MACM、绿色溶剂2-MeTHF下游市场需求旺盛，订单数量逐年提升，公司相应生产线已呈现产能不足的趋势，因此公司已在2025年上半年新增MACM产能3000吨，本次募投项目继续新增MACM产能5000吨；2025年度，公司新增2-MeTHF产能7000吨。核心产品产能提升为公司业绩增长提供了相应基础。

产能利用率数据印证了扩张的紧迫性。报告期内，清泉股份MACM的产能利用率分别为125.17%、189.18%、220.33%和91.48%，产销率分别为93.96%、93.46%、96.15%和107.42%；DTHFP的产能利用率分别为16.31%、53.11%、45.93%和52.67%，产销率分别为111.78%、73.75%、96.31%和84.43%；2-MeTHF的产能利用率分别为44.62%、70.04%、94.96%和53.78%，产销率分别为102.64%、91.31%、101.31%和102.12%。

报告期内，公司部分产品的产能利用率不足，一方面系受“3·21”事件影响，公司于2022年开始逐步恢复生产，目前部分产品产线仍处在逐步复产的阶段;另一方面，子公司浙江清和于2021年建设完成开始试生产，投产时间较短产能尚在爬坡中。

除产能与研发压力外，公司还存在合规经营风险。违法违规方面，2022年4月29日，盐城市生态环境局出具《行政处罚决定书》（盐环滨罚字[2022]9号），认定清泉股份年产10000吨2-MeF及现有产品设备和工艺提升改造项目未依法报批环境影响报告书，擅自建设（新增）糠醛粗蒸釜，两套精馏装置及相关辅助设备的行为违反了《中华人民共和国环境影响评价法》第二十五条的规定，决定对清泉股份处以3.29万元罚款的行政处罚。

此外，报告期各期末，公司社会保险缴纳比例分别为95.54%、95.41%、95.33%和93.40%，住房公积金缴纳比例分别为94.46%、94.81%、94.01%和89.33%，存在部分应缴未缴的情形。（港湾财经出品）