英氏控股IPO过会：“辅食第一股”背后的流量依赖与品控拷问

年末北交所审核提速的节奏里，国内婴幼儿辅食龙头英氏控股集团股份有限公司（下称“英氏控股”）踩点过会。12月22日，北交所上市委2025年第46次审议会议结果显示，英氏控股首发申请获通过，拟登陆北交所。

但过会并不等于“无瑕疵通行证”，公司所面临的经营挑战同样不容忽视——重营销、轻研发的长期倾向、对代工模式的高度依赖所引发的品控压力，以及尚未解决的商标争议等问题，都被视为英氏控股上市后亟待直面的现实课题。

在“第一股”光环背后，英氏控股要回答的，可能是一道更现实的商业题：增长究竟靠产品力，还是靠更贵的流量？

“烧钱换市场”模式遭遇瓶颈

“重营销、轻研发”之困

公开资料显示，英氏控股主营婴童食品及婴幼儿卫生用品两大板块，其中婴幼儿辅食是核心收入来源。2025年上半年，公司婴幼儿辅食业务收入达8.64亿元，约占总营收的76%。

截图自英氏控股招股书

近年来公司业绩保持增长势头，预计2025年营收22.13亿~22.95亿元，同比增长12.1%~16.3%，净利润2.35亿~2.46亿元，同比增长11.4%~16.6%。

截图自英氏控股招股书

不过目前英氏控股增速已有所放缓：2024年公司实现营收19.74亿元，同比增长仅12.3%，归母净利润2.11亿元，反而同比下滑4.4%。由此出现“增收不增利”的局面。

截图自英氏控股招股书

营收放缓和利润承压的背后，是公司长期高度依赖营销驱动、而在研发创新上投入甚微的战略取舍，这在财务数据上形成了鲜明对比。

2022年至2024年，英氏控股的销售费用分别高达4.54亿元、6.02亿元和7.21亿元，占营收比重35.0%、34.3%、36.5%，显著高于行业可比公司约27%的平均水平。其中最突出的部分是线上渠道的“平台推广费”：从2022年的1.51亿元飙升至2024年的3亿元，占销售费用比例由33.3%提升至41.6%。

截图自英氏控股招股书

公司解释称，由于互联网流量增长放缓、电商平台竞争加剧，获取用户的推广成本上升，只得加强在天猫、京东、抖音等平台的投放力度以维持品牌曝光。这一系列大手笔营销投入让英氏控股成功坐上了婴幼儿辅食市场销量第一的交椅，但也推高了费用、侵蚀了利润空间。中国基金报援引分析人士指出，“持续攀升的流量成本正在侵蚀利润”，如果这种趋势不改，企业盈利质量将每况愈下。

与庞大的营销开支形成鲜明对比的是研发投入的微乎其微。2022~2025年上半年，英氏控股的研发费用分别仅为552.98万元、921.24万元、1714.83万元和805.15万元，占营收比例长期低于1%（仅0.43%、0.52%、0.87%、0.71%），远低于可比公司约2%的平均水平。

截图自英氏控股招股书

即便2024年研发投入有一定增长，但仍难掩“重营销、轻研发”带来的隐忧：一方面，缺乏足够研发投入可能导致公司在新品开发、配方改进上落后于竞争对手；另一方面，高企的营销费用却未能转化为同等比例的利润增长，暴露出增长对烧钱推广的高依赖和低质量特征。

这一模式开始引发资本市场质疑。2024年，公司营收增长12.3%的情况下利润下滑，“烧钱换增长”的弊端显现。盘古智库研究员江瀚曾直言，英氏控股当前面临的核心问题是：“盈利增长能否覆盖品控风险？高营销、低研发的模式能否经受住长期竞争的考验？”

如果继续靠大量营销投入驱动业绩而无实质技术和产品壁垒，英氏控股能否持续保持行业领先，将打上问号。

过半产品依赖代工

食品安全与品控压力

“辅食第一股”的光环背后，食品安全和质量控制始终是悬在英氏控股头顶的达摩克利斯之剑。在婴幼儿食品这样“食品安全重于泰山”的领域，英氏控股长期采用的委托生产（OEM）模式被视为一柄双刃剑。这种轻资产扩张模式在早期帮助企业迅速扩产、满足多元化品类需求，但也将最核心的生产环节置于企业直接管控之外，被业内形容为品控上的“黑箱”。

招股书数据显示，英氏控股对外委托生产的依赖度一直较高：按采购金额计，委托生产产品占比由2022年的39.83%上升至2024年的55.10%。虽然后因湖南浏阳自建生产基地投产，2025年上半年委托生产占比回落至47.37%，但总体而言近半产品仍由代工厂生产。

英氏控股近年委托生产采购占比变化（来源：招股书）

大举依赖代工模式降低了自建产能投入，却放大了供应链管理和质量控制的难度。正如英氏控股在上市问询回复中所承认的，如果公司或受托生产商因品控不力引发食品安全问题，将对生产经营和品牌声誉造成不利影响。

此次北交所上市委在审议会上也重点就委托生产及质量控制发问，可见监管层对这一风险的关注。

截图自北京证券交易所上市委员会2025年第46次审议会议结果公告

来自广东省食品安全保障促进会的副会长、食品产业分析师朱丹蓬在接受中国基金报记者采访时指出，这是整个婴幼儿辅食行业的普遍隐患：“国内具有辅食生产资质的企业仅130余家，但市场上从事辅食销售的主体可能数千上万，大量产品依赖代工生产。在这种模式下，整体质量内控体系令人担忧。”

英氏控股近年来的经营也印证了这一担忧。报告期内，公司收到的消费者投诉数量逐年攀升：据英氏控股披露，以包装、内容物、消费感受等问题向主管部门投诉的件数在报告期各年分别达到63起、167起、223起，2025年上半年也有165起。这些投诉相当一部分直指产品质量瑕疵，其中最刺耳的当属米粉异物事件。

今年以来，多位家长在社交平台爆料称在英氏婴儿米粉中吃出了异物甚至活虫，引发舆论哗然。新京报等媒体报道显示，英氏客服对“米粉里有虫”的回应是：米粉生产经过130℃高温灭杀并充氮密封，“未开封情况下虫子绝对不会有”，暗示虫子可能在开封后环境中爬入。这样的答复并未令消费者信服。不少宝妈质疑，如果仅个别案例或可归咎保存不当，但英氏产品近年集中出现多起霉变、生虫、异物的投诉，恐难以以用户责任一言推卸。

除此之外，英氏控股产品还出现营养含量标示不实问题，第三方测评机构“小红花测评”此前对市售多款婴儿营养米粉检测发现，英氏出品的一款标称添加锌元素的“维C加铁米粉”，实测锌含量只有0.237mg/100kJ，不足标签标示值的76%。按照国家标准GB13432规定，强化营养成分实测值不得低于标示值的80%，该产品已不符合标准要求。虽然其锌含量绝对值仍在安全范围，不至危害健康，但标签虚标本身即构成品质瑕疵。营养标示过高而实际含量不足，容易误导父母以为宝宝摄入充足从而放松补充，实则可能造成营养缺口；反之也可能因重复补充导致过量风险。

图片来源于小红花测评

再有，北京商报在不久前的调查发现，英氏控股一款声称适合6月龄以上宝宝的“婴幼儿小小馒头”零食，包装将“不加白砂糖”作为卖点，但配料表第三位赫然标明冰糖。客服辩称产品确未加白砂糖，但含有“微量冰糖或海藻糖，主要用于调节口感”，并声称“少量添加不会对宝宝有任何影响”。然而营养专家指出，冰糖和白砂糖主要成分同为蔗糖，在人体代谢上并无本质区别。企业突出“无白砂糖”却不在醒目位置同等提示含有冰糖，容易让消费者误以为是“无糖”食品。

更令人困惑的是该产品适用月龄标示前后不一：按英氏自己的辅食分阶体系，小小馒头属4阶（13~18月龄）食品，但包装和电商页面却宣称“适合6月龄以上”。当有家长质疑6个月婴儿是否适合含糖零食时，客服改口称实际应13月龄以上才能食用。宣传与喂养指引的错位，让家长无所适从。虽然我国辅食标准目前是限糖而非禁糖，企业打擦边球以冰糖、浓缩果汁等形式添加“游离糖”在形式上或属合规，但对于一岁以下应零糖摄入的婴儿而言仍有潜在健康风险。婴幼儿食品企业应更厚道，莫以文字游戏夸大产品健康属性，相关标识应真实透明，避免误导消费者。详情可见快消前瞻此前文章不治硬伤，反堵言路：英氏投诉删稿，产品质量仍遭质疑。

图片来源于北京商报

据黑猫投诉平台不完全统计，截至2025年12月31日，不少关于英氏控股的米粉、磨牙棒、果泥等辅食的质量投诉，涉及异物、变质、包装破损等多个方面。频发的品控问题无疑给英氏品牌声誉蒙上阴影。

截图自黑猫投诉平台

值得一提的是，英氏控股委托加工的若干供应商自身也暴露出质量隐患。招股书及公开信息显示，报告期内英氏控股合作的两家代工厂商曾先后因产品问题被监管处罚：2021年4月，其委托采购辅食用油的供应商辽宁晟麦实业出品的巴马火麻油被检出酸价不合格；2023年7月，为英氏控股生产米饼、泡芙等零食的佛山象尚食品公司因超标排污被当地监管部门罚款19万元。英氏控股在2023年6月和2025年7月已分别终止与上述两家问题企业的合作关系。

但此类事件仍凸显了代工模式下链条长、环节多导致的潜在质量风险：委外厂商良莠不齐，任何一个环节失守都可能最终损害英氏控股自己的品牌信誉。

面对质疑，英氏控股方面曾对外强调“自有工厂质量更有保障”。事实上，公司近年来也在逐步提高自有产能——如将核心品类米粉全面收归自有工厂生产，并计划投资募资项目新建营养粥产线以替代现有委外生产。

不过，从募资投向看，此次IPO拟募集的3.34亿元中，仅有一项用于即食营养粥产线建设，旨在将该品类由代工改为自制。其余资金更多投入创新中心建设、品牌推广等，并未大幅扩充整体产能。英氏控股表示会将自主生产优先聚焦于核心品类，意味着相当部分非核心或新产品仍将采用委托生产模式。

因此，加强对供应商的准入管控与质量审计，建立更严格的品控体系，将是英氏控股上市后必须补的课。正如一位行业博主“江郎才溢”调侃：“既然英氏有自己的米粉厂，不妨也晒晒你家小馒头、米饼、溶豆的工厂是哪家？要是真都是代工的，那别光宣传好的，自家短板也要敢于直视。” ——这些尖锐评论的背后，是消费者对企业透明度和责任心的期待。

核心商标陷纠纷

品牌资产悬疑待决

除内在经营问题，英氏控股还身陷一桩悬而未决的商标权纠纷，为其上市前景增添了一份不确定性。争议的另一方是成立于1995年的高端婴童服饰品牌“英氏婴童”（YeeHoO），现为海澜之家集团旗下公司。由于双方字号都含“英氏”二字，历史上双方围绕“英氏”商号及商标的归属多次互相提出异议申请，积怨已久。

图片来源于网络

目前，这场“英氏”商标之争正进入司法程序。2024年12月，英氏控股将英氏婴童及关联公司起诉至深圳市龙华区法院，指控对方侵犯其第6265312号等三项注册商标专用权，并索赔60万元。截至2025年11月，该案已开庭审理但尚未宣判。

北交所对此高度关注，在审核问询时要求英氏控股详细说明纠纷背景、进展及潜在影响。英氏控股在招股书中亦提示了相关风险：“英氏”字样属于公司重要品牌资源，若主要商标被对方异议或被判侵权，公司业务将受到不利影响。

截图自英氏控股招股书

业内人士指出，商标是消费品公司的核心资产之一。对于销售费用一年高达7亿元、极度依赖品牌营销的英氏控股来说，“英氏”二字所承载的品牌价值不言而喻。一旦这场商标争议结果不利，最糟糕的情况下公司可能面临不得不更名换标的局面，那将是极为高昂且充满不确定性的代价，不仅市场信心受挫，消费者认知也将遭到直接冲击。

内外竞品夹击

上市募资能否筑牢护城河？

作为一家深耕婴幼儿食品近20年的企业，英氏控股取得当前行业地位实属不易。根据灼识咨询（CIC）的估计，2023-2024年“英氏”品牌辅食的市场份额位居国内首位。然而，这并不意味着高枕无忧：整个婴幼儿辅食行业的市场渗透率仍不高，头部玩家正面临内外交锋的竞争格局。

一方面，有亨氏、美赞臣（嘉宝Gerber）、小皮Plum等国际品牌在高端领域围堵；另一方面，秋田满满、爷爷的农场、宝宝馋了等本土新锐近年迅速崛起，在细分品类和新媒体营销上对传统品牌形成冲击。英氏控股正处于“前有虎、后有狼”的竞争环境，一旦自身稍有松懈，龙头位置随时可能被取代。

在此背景下，加快上市融资的需求就显得格外迫切。英氏控股招股书披露的募资用途中，大部分资金将用于产业基地二期创新中心建设、营销渠道拓展和品牌推广等。资本的加持有望帮助公司提升产能利用、拓宽销售网络，并在新一轮竞争中夯实护城河。

对此，香颂资本董事沈萌在接受中国基金报采访时指出，当前非科技型企业融资压力较大，规模达到一定程度的企业可选择的融资渠道有限，登陆北交所是少数可行路径之一。“尽管英氏控股存在诸多问题，但如果缺少融资支持，企业未来可能面临更大的发展困难与挑战。”沈萌称。换言之，此次成功闯关北交所，对英氏而言不仅意味着荣誉，更是缓解资金压力、争取生存和发展的必要一步。

正如沈萌所言，对于非科创型实业企业来说，当前融资环境下北交所是一条难得的“活路”。英氏控股急需通过上市补血，以支撑未来的业务扩张和抗风险能力。

事实上，从近年股东动态可窥见英氏控股面临的资金与信心考验。2022年2月，公司引入多家战投并签署特殊协议，要求在2025年12月31日前完成合格IPO，否则投资方有权要求原股东回购股份。这个带有对赌性质的条款使得英氏控股的上市计划多了一层“倒计时”压力。距离最后期限仅剩几天之际才过会，可谓惊险。

更引人关注的是，今年年初部分重要股东选择了折价退出：2025年1月，持股5%以上的股东南京星纳亦（实控人为孩子王创始人汪建国）以每股14.9元的价格通过大宗交易清仓英氏控股股份，较此前英氏控股在新三板挂牌时隐含的估值折让约75%。

紧接着4月，阿里前CEO卫哲旗下基金（苏州祥仲等）也在英氏控股提交上市申请前夕低价转让了所持股份。这些机构股东的“撤退”不禁令市场揣测：是对公司上市前景信心不足，还是各有资本运作盘算？无论原因何在，这些事件都折射出英氏控股在上市冲刺阶段一度遭遇的信任压力。

为更直观了解英氏控股的上市征途，根据公开信息梳理了公司近两年的关键节点：

2022年2月：引入多家战投并签署对赌条款，约定2025年底前必须完成IPO，否则需回购股份。

2024年4月：英氏控股在新三板挂牌，开始公开交易。

2025年6月：向北交所递交上市申请，拟募资3.34亿元用于产能扩建、品牌推广等。

2025年7月10日：收到北交所首轮审核问询函，涉及股权结构、募投合理性、商标纠纷、代工模式、食品安全、财务真实性等五大类共13个问题。

2025年8月-9月：公司两度申请延期回复问询函（分别延长至9月底）。延期原因据称是“中介机构核查需时，完善回复尚需时间”，暴露出准备不足的窘境。

2025年9月30日：因财务资料更新需要，英氏控股主动申请中止审核并获批，IPO审核状态变更为“中止”。此时距离对赌最后期限仅剩3个月，上市前景一度不明。

2025年12月22日：北交所上市委审议通过英氏控股IPO申请，终获过会。英氏控股距离正式登陆A股仅剩监管注册的一步之遥。

上述历程可见，英氏控股的上市之路并非一帆风顺，可谓几经波折。在监管问询和市场质疑的重压下，公司最终以较为仓促的方式过会——仅经历了一轮问询便火速闯关成功。在不到三年时间里完成挂牌新三板、引战投资、再冲刺北交所上市的连环动作，凸显出管理层对融资的渴求和执行的决心。然而，有市场评论认为英氏控股“带伤奔跑”，一些问题并未真正解决就匆忙上市，未来仍需要用业绩和行动来消除投资者顾虑。

英氏控股正站在一个需要刮骨疗毒的关口：一方面要借助资本市场东风，解决发展的燃眉之急；另一方面也必须直面自身存在已久的短板顽疾，从内部管理到产品品质都来一次彻底的自我革新。未来，英氏控股能否在资本加持下实现经营升级、化解质量与信誉危机，我们将拭目以待。