“糊类大王”黑芝麻真糊了？

出品：山西晚报·刻度财经

2022-2024年，公司营收已从30.16亿元持续萎缩至24.65亿元，三年间缩水超18%，净利润则从盈利数千万元沦为勉强维持盈亏平衡。

当超市货架上的南方黑芝麻糊包装袋还印着“小时候的味道”，这个承载着几代人童年记忆的品牌，控制权拟变更。

2025年第三季度财报显示，前三季度公司实现营业收入14.69亿元，同比下滑7.52%。归母净利润仅681.93万元，同比暴跌83.67%。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

《刻度财经》发现，黑芝麻于12月10日官宣控制权拟变更，控股股东黑五类集团拟以9.42亿元对价，将20%股份转让给广西国资背景的广旅大健康，实控人将变为广西国资委。

在休闲食品行业健康化浪潮席卷市场的2025年，黑芝麻提出“黑色食养”的新定位，试图将品牌从童年回忆升级为健康刚需。

这家曾经的“糊类大王”，究竟是在国资护航下重获新生，还是陷入“换股东不换逻辑”的转型陷阱？

01

业绩滑铁卢

黑芝麻的2025年三季度财报，堪称一份全面失守的“成绩单”。报告显示，2025年公司前三季度实现营业收入14.69亿元，同比下降7.52%，归母净利润仅681.93万元，同比暴跌83.67%。

这场业绩崩塌并非偶然，2022-2024年，公司营收已从30.16亿元持续萎缩至24.65亿元，三年间缩水超18%，净利润则从盈利数千万元沦为勉强维持盈亏平衡。

公司核心产品增长陷入停滞，2025年前三季度整体营收规模较2021年同期减少近3亿元，在行业规模年均增长4%以上的背景下，这种“逆周期”下滑显得尤为刺眼。

值得一提的是，公司综合毛利率虽未公开披露，但从细分业务来看，2025年中报显示，占比23.7%的硒食品业务毛利率为-1.04%，而占比超三成的第三方品牌电商业务，毛利率仅12.30%，远低于冲饮食品47.12%的毛利水平。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

这种“高毛利业务增长疲软、低毛利业务拉低整体”的结构，使得公司在原材料涨价面前毫无抵御能力核心原料采购价的上涨，叠加包装材料、物流成本上升，会让黑芝麻公司的盈利空间被大幅压缩，净利润降幅远超营收降幅。

2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9707.62万元，同比下降29.86%，一方面，预付账款同比激增51.12%，主要用于原材料采购预付款，反映出公司在供应链中的议价能力弱化，另一方面，公司银行借款减少导致资金流入不足，而采购付款增加进一步加剧了资金链压力。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

在行业对比中，黑芝麻的业绩表现更显落寞。同期，同行五谷磨房凭借高端化布局实现的增长，燕之坊在亲子市场斩获19%的份额，而黑芝麻却在行业增长红利中持续掉队。这种反差并非偶然，而是长期以来产品创新滞后、成本控制不力、经营效率低下的必然结果。当行业头部企业通过技术升级降低原料损耗率，黑芝麻未能跟上产业升级步伐，最终在市场竞争中逐渐丧失主动权。

02

“糊类大王”依赖单一品类

黑芝麻的业绩困局，根源在于其僵化失衡的业务结构与日益激烈的市场竞争环境。作为曾经的“糊类大王”，公司未能及时适应消费市场变化，既未能守住核心业务的竞争优势，也未能培育出新的增长引擎，最终陷入“老业务增长停滞、新业务造血不足”的两难境地。

从业务结构来看，黑芝麻存在明显的“头重脚轻”问题。核心的冲饮食品业务虽保持47.12%的较高毛利率，但增长动能严重不足。2025年中报显示，冲饮食品实现收入2.88亿元，占总收入的31.01%，但结合前三季度整体营收下滑趋势，这一现象背后，是消费场景的变迁与产品创新的缺位。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

随着消费者健康意识提升，传统黑芝麻糊“高糖、高热量”的标签逐渐失效，而低糖、低盐、高纤维的“健康标签”产品成为市场主流。

与此同时，冲饮食品的消费场景从家庭早餐逐步向办公室、户外等多元化场景延伸，便携化、小包装成为趋势。

另外，黑芝麻的多元化尝试未能取得预期效果。2025年中报显示，第三方品牌电商业务实现收入2.97亿元，占比31.97%，成为第一大收入来源，但该业务毛利率仅12.30%，远低于核心业务水平，且依赖外部品牌授权，缺乏核心竞争力。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

其中，硒食品业务作为公司重点布局的新赛道，实现收入2.2亿元，占比23.70%，但毛利率为-1.04%，处于持续亏损状态，不仅未能成为新的增长引擎，反而成为业绩拖累。

此外，润谷食品、直饮食品、黑养黑系列等其他业务收入占比均较小，未能形成有效支撑。这种战略失败，本质上是缺乏清晰定位与资源聚焦的结果。

黑芝麻正面临“前有标兵、后有追兵”的双重挤压。在传统冲饮市场，领先优势正在逐步缩小。五谷磨房凭借高端商超渠道布局与定制化配方，聚焦中高端市场实现快速增长，燕之坊则深耕亲子市场，通过差异化定位抢占细分赛道。

在新兴赛道，新锐品牌凭借DTC模式、内容电商与精准人群定位快速崛起，这些品牌通过短视频种草、直播带货等方式快速破圈，直接冲击了黑芝麻的市场份额。

渠道布局的失衡进一步加剧了竞争劣势。黑芝麻的销售仍高度依赖传统线下渠道，而行业渠道早已发生变化，零食量贩店，山姆、盒马等会员店推出定制化产品，成为中高端市场重要阵地，另外社区团购、无人货柜等新零售模式成为品牌零售的新尝试。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

而黑芝麻未能及时整合渠道资源，线上渠道占比低，线下渠道又面临量贩店的价格冲击，最终在渠道变革中逐渐丧失终端触达能力。

03

国资入主后的黑芝麻还有希望吗？

广旅大健康的入主，为黑芝麻带来了难得的喘息之机，但这场“国资输血”能否转化为发展造血，仍取决于公司能否实施彻底的变革。

黑芝麻的变革，首先需要解决产品创新与业务结构优化的核心问题。国资背景带来的不仅是资金支持，还有产业链资源的协同效应。

黑芝麻公司应借助这一优势，加速推进核心产品的健康化转型，减少传统高糖产品占比，加大低糖、无糖、添加益生菌、Omega3等功能性成分的产品研发力度，以适应市场对健康化的需求。

同时，应优化产品形态，开发便携化、小包装产品，拓展办公室、户外等多元化消费场景，重塑核心业务的增长动能。

渠道革新是黑芝麻突破增长瓶颈的关键抓手。

在行业渠道变革的浪潮中，公司必须打破对传统渠道的依赖，构建全渠道网络。

黑芝麻公司可以加大在抖音、快手等短视频平台的布局力度，通过“内容种草和直播带货”模式触达年轻消费者，借鉴同行爆品打造经验，提升线上渠道销售额占比。

线下方面，应深化与零食量贩店、会员店的合作，开发定制化产品，下沉至三四线城市及县域市场，提升终端覆盖密度。

而黑芝麻在技术研发上的投入明显不足，2025年前三季度研发费用同比下降24.42%，远低于行业平均水平。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

黑芝麻公司应加大研发投入，突破超微粉碎、低温烘焙等核心技术瓶颈，提升产品品质与生产效率，将原料损耗率、单吨产品能耗等指标降至行业先进水平。

但黑芝麻的变革之路并非一帆风顺，仍面临多重隐忧与挑战。首先是整合风险，广旅大健康的核心业务是康养、文旅，缺乏食品行业运营经验，国资入主后能否与黑芝麻的原有管理团队形成有效协同。

其次是市场竞争的加剧，头部企业凭借技术、渠道优势加速抢占市场份额，黑芝麻若不能快速提升竞争力，仍可能在行业洗牌中被边缘化。

此外，公司的品牌形象老化问题也亟待解决，“小时候的味道”虽能引发情感共鸣，但难以吸引年轻消费者，如何在保留品牌资产的同时实现品牌年轻化，是黑芝麻需要破解的重要课题。

黑芝麻的国资入主，是传统食品企业在行业变革中的一次紧急“求存”，也是地方国资整合本土优质资源的战略布局。

图源：黑芝麻公告

在休闲食品行业迈向健康化、功能化、全渠道化的时代浪潮中，黑芝麻既拥有品牌沉淀、渠道基础等天然优势，也面临产品老化、结构失衡、竞争加剧等严峻挑战。

这场变革不仅关乎黑芝麻一家企业的生死存亡，更折射出中国传统食品企业转型的普遍困境。在消费升级与产业升级的双重压力下，只有那些能够敏锐洞察市场变化、勇于突破路径依赖、以创新驱动增长的企业，才能穿越周期、实现可持续发展。

对于黑芝麻而言，国资入主不是终点，而是新的起点。

免责声明：本文内容是基于相关企业的法定信息披露义务，以其公开发布的信息（包括但不限于业绩快报、定期公告、法定披露文件及指定渠道发布的公开资料）为主要研究依据的独立分析。刻度财经致力于确保分析内容的客观性与中立性，但不保证所载信息的绝对准确性与完整性，亦不保证其持续更新。本文所涉及的观点或结论仅供信息参考之用，不构成任何投资决策依据，刻度财经不对任何人因使用本文内容而产生的直接或间接损失承担任何责任。

来 源：刻度财经