蔓迪“秃”击港交所：超九成收入来自米诺地尔，“防脱神话”还能讲多久？

“拿什么拯救你，我的头发？”

头顶危机“秃”如其来，正悄然影响当代年轻人的健康投资观，并催熟了“守护发际线”的资本生意。这场头发健康“保卫战”中，谁能读懂脱发之痛，给出有效解法，谁就能赢得人心与市场。

如今，我们也已经看到，“防脱一哥”崛起了。蔓迪国际，这家脱发群体熟知的公司，一只脚占据了市场高地，一只脚正踏进资本市场。

根据灼识咨询的资料，按零售额计，蔓迪国际的蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，于2024年在上述两个市场的市场份额分别为约57%、71%。

防脱生意如火如荼，也给了蔓迪国际冲击“防脱第一股”的核心动力。据悉，该公司已向港交所递交招股书，拟登陆香港主板市场，华泰国际担任独家保荐人。

只是，资本眼光向来敏锐：蔓迪国际解得了现代人脱发困扰，但如何解自身增长之惑？

躺赢红利？“秃”如其来的千亿市场

商业视角下，“防脱发”无疑是一门难以拒绝的生意。据了解，在消费医疗市场中，头发健康管理已成为最具爆发力、增长最快、最具吸引力的分部之一。

脱发不再是小众问题。灼识咨询报告显示，受人口结构、生态环境、生活方式变化等因素驱动，脱发现象日益普遍，患者群体不断扩大。2024年，中国脱发患病人数达3.39亿人，预计2035年将增至4.68亿人。

治疗市场随之壮大。同样来自灼识咨询的数据显示，预计2035年中国头发健康管理市场规模将扩大至1,714亿元，2024年至2035年的复合年增长率为11.3%。其中，中国脱发药物治疗市场规模由2018年的5亿元迅速增长至2024年的35亿元，复合年增长率为39.9%，预计2035年将进一步达到197亿元，2024年至2035年的复合年增长率为17.1%。

若进一步将脱发药物治疗市场细分，不难注意到，米诺地尔因经过验证的功效及良好的安全性，已成为最常用的头发健康管理外用药物。在中国，米诺地尔市场规模由2018年的2亿元强劲增长至2024年的28亿元，预计2035年将进一步增至162亿元。

而在该细分赛道，蔓迪国际又凭什么领跑？我们重点看两个方面，产品和渠道。

招股书梳理了蔓迪国际的产品开发历程：2001年，蔓迪国际率先在中国获批了首款5%米诺地尔酊剂产品，并以蔓迪®为品牌，填补了中国脱发治疗市场的关键空白；2018年，采用磷酸盐缓冲液（PBS）制备技术对蔓迪®5%米诺地尔酊剂进行配方升级，有效解决了长期存在的行业难题，即确保米诺地尔在常温储存条件下其质量的稳定性；2024年，成功推出第二代蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，该产品为中国首个且唯一获批的米诺地尔泡沫剂制剂，亦为迄今为止中国化学药品领域首个且唯一获批的国产泡沫剂药物。

与此同时，销售网络越来越广。根据招股书，线上，蔓迪国际是最早建立基于互联网头发健康产品推广团队及能力的公司之一，在基于电商及社交媒体平台的消费医疗产品数字营销及消费者互动方面，储备了较为丰富的经验。

线下，蔓迪国际产品销往全国2,000多家医疗机构及约190,000家零售药店，覆盖中国超过90%的百强连锁药店。此外，该公司已通过美团及饿了么等实时零售配送平台，建立O2O模式，进一步提升产品获取的及时性与便利性，并对传统在线及线下渠道构成了补充。

在一个赛道率先起跑，将一个品类做精做专做全，蔓迪国际自然进入了“躺赚”周期。据招股书，2018年至2024年，蔓迪®系列米诺地尔类产品销售超过5,000万瓶。

营收利润也实现了同步增长。2022-2024年，蔓迪国际营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元及14.55亿元；净利润分别为2.02亿元、3.4亿元及3.9亿元。2025年上半年，该公司营收达到7.43亿元，同比增幅20.2%，净利润达到1.74亿元，同比增长64%。

然而，亮眼的商业成绩下，蔓迪国际仍存在增长的局限性。

核心产品C位难守？讲出“脱发”之外的故事

对于投资者而言，蔓迪国际算是一家比较容易看懂的公司。核心赛道、优势品种及升级路径都十分清晰，但同时也有一些比较刺眼的成长问题。

最明显的就是业务依赖。根据招股书，2022-2024年及2025年上半年，蔓迪®产品系列（包括5%米诺地尔酊剂、5%米诺地尔泡沫剂、洗发水）销售额占公司产品销售收入的比例分别高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4%，显然反映了增长路径的单一性，相关风险也随着市场竞争加剧而日益突出。

众所周知，米诺地尔这个赛道越来越拥挤。蔓迪国际招股书就提到，截至最后实际可行日期，中国已有超过30种获批准的2%米诺地尔产品及超过40种获批准的5%米诺地尔产品，获批用于治疗雄激素性脱发。

尽管蔓迪国际未涌入最卷的搽剂领域，且在酊剂、泡沫剂领域树立了强大的差异化竞争优势，但始终面临原研药企竞争，同时防脱生发市场格局一直在变，一旦有企业侵入业务腹地，蔓迪国际就很可能丧失增长主动权。

不过，从另一个角度来说，行业内卷也是激励因素，为蔓迪国际拓宽护城河添了一把力。目前，蔓迪国际在皮肤健康及体重管理领域亦有布局。

招股书显示，在上述赛道，蔓迪国际的管线资产包含柯拉特龙乳膏（Winlevi®），此为全球首创且唯一适用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂，目前于中国进行III期临床试验，预计2027年提交药品注册申请；以及用于体重管理的长效型GLP-1受体激动剂司美格鲁肽注射液，同样于中国进行III期临床试验，目标于2026年上半年提交药品注册申请。根据灼识咨询资料，该款产品有望成为中国首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂。

另外，该公司已搭建一系列早期资产，包括用于治疗白癜风的D2501以及治疗肥胖及相关代谢症候群的WS2505。

不过，上述产品何时实现商业化落地？蔓迪国际长期增长空间究竟有多大？这些问题的答案并不确切。

一方面在于皮肤健康、体重管理赛道同样内卷。蔓迪国际招股书显示，截至最后实际可行日期，我国共有9款处于临床开发阶段的寻常痤疮治疗创新药物，共有16款针对肥胖症或体重管理的司美格鲁肽注射液在中国推进至III期或后期阶段。

另一方面，担忧集中在蔓迪国际“重销售轻研发”的发展模式。根据招股书，2022年-2025年上半年，蔓迪国际销售开支占营业收入的比例分别为48.5%、44.6%、43.6%和50.4%，研发费率则较低，仅为8.2%、3.7%、6.3%及2.6%。这样的经营惯性很有可能影响新增长极的构建。

总体来看，蔓迪国际的增长程序亟待一次版本升级。我们也衷心期望“防脱一哥”既能守住一条清晰可见的发际线，也能突破那层看不见的增长天花板。

来源：医药研究社