实控人对赌！鞍石生物IPO陷7亿巨亏

在科创板为未盈利创新药企打开“绿色通道”的背景下，北京鞍石生物科技股份有限公司（下称“鞍石生物”）的IPO征程引发市场高度关注。其核心产品万比锐®（伯瑞替尼）带动营收从千万级跃升至亿元级，2025年一季度营收6404.25万元已达2023年全年（1295.8万元）的近5倍，但亮眼数据背后，业绩、股权、运营层面的三重风险，正成为公司上市路上的关键阻碍，也折射出国内创新药企“以研发换未来、以融资续生存”的普遍困境。

一、业绩高增难掩亏损，现金流与商誉承压

鞍石生物的业绩呈现“冰火两重天”态势。2022年至2024年，营业收入从1295.8万元增长至7165.62万元，2025年一季度进一步增至6404.25万元，且全部依赖核心产品伯瑞替尼的销售。但盈利端持续失血，报告期内扣非净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元和-9165.29万元，累计未弥补亏损达7.82亿元，高研发与商业化投入是主因——同期研发费用从1.45亿元增至3.27亿元（2025年一季度为7664.72万元），销售费用从361.45万元猛增至1.02亿元（2025年一季度为3526.38万元），费用增速远超营收增速，盈利遥遥无期。

现金流状况同样严峻。2022年至2025年一季度，公司经营活动现金流净额持续为负，分别为-1.66亿元、-2.94亿元、-3.56亿元、-0.74亿元，截至2025年3月末货币资金仅余5.29亿元。此次IPO拟募资24.5亿元，其中5亿元用于补流，19.5亿元投入新药研发，足见其对外部资金的依赖。更值得警惕的是，公司9.27亿元商誉占非流动资产的比例逐年虽有下降，但仍维持高位，2022年末至2025年一季度末分别为99.29%、96.76%、93.81%及93.19%。该商誉源于2021年香港鞍石收购北京浦润奥，2023年鞍石生物通过同一控制下收购将其纳入合并报表，若标的公司经营恶化或行业政策变动，巨额商誉减值将直接冲击业绩，成为悬顶的“达摩克利斯之剑”。

二、实控人对赌压顶，股权稳定性存疑

实控人层面的对赌协议，为鞍石生物的股权结构与治理稳定性埋下隐患。招股书显示，实际控制人石和鹏通过一致行动人合计控制公司23.81%表决权，本就属于无控股股东的分散股权结构。而2025年8月签署的补充协议进一步加码风险：若本次上市申请被驳回、撤回或36个月内未完成上市，石和鹏需对相关股东履行可恢复的股份回购义务。这一条款不仅将对其个人财务状况形成巨大压力，更可能引发公司股权结构大幅变动，破坏治理稳定性。

在公司仅1款产品（伯瑞替尼）上市且处于商业化早期、后续管线尚未产生收入的背景下，对赌协议凸显了股东对上市进度的迫切诉求。石和鹏作为北京浦润奥创始人，自2012年起主导伯瑞替尼研发，其控制权稳定性对公司战略延续至关重要，一旦上市进程受阻，可能面临巨额资金支出甚至出让控制权，进而影响核心团队稳定性。

三、销售费用率波动，商业化突围遇挑战

销售费用率的高企与波动，成为鞍石生物商业化进程中的突出难题。2023年、2024年，公司销售费用率分别为349.0%、142.3%，显著高于同行业可比公司平均水平，主要因伯瑞替尼处于商业化初期，销售人员扩张及学术推广投入激增——2024年销售费用达1.02亿元，较2023年的4541.37万元增长124.6%，虽同期营收增长453.0%，但费用增速与营收增速的不匹配，反映出新药推广初期的高额成本与艰难处境。

尽管2025年一季度，随着销售收入快速增长，销售费用率降至55.1%，回归行业合理区间，显现规模效应。但医药行业竞争激烈，伯瑞替尼虽已纳入2024年国家医保目录（两个适应症），2025年6月新增的MET扩增NSCLC适应症尚未进医保，且面临同类MET抑制剂竞品冲击。更关键的是，公司过度依赖单一产品的销售模式，使得市场推广容错率极低，若医保谈判降价或销售策略偏差，将直接影响费用效率与盈利能力。后续安达艾替尼（处于优先审评）等管线上市仍需持续投入，若营收高增速难维持，销售费用率可能反弹。

鞍石生物采用科创板第五套标准申报上市，其核心产品的全球首创属性（伯瑞替尼为全球首个MET扩增NSCLC单药治疗获批药物）与营收高增值得关注，但累计7.82亿元亏损、实控人对赌风险、9.27亿元商誉压顶及销售费用管控难题，共同构成了亟待破解的挑战。对于投资者而言，需穿透52.5亿元投后估值（2024年B+轮）的表象，重点关注伯瑞替尼医保放量进度、安达艾替尼审评进展及商誉减值风险披露的充分性。这场“烧钱换未来”的闯关战，最终取决于商业化落地速度与风险应对能力。（资钛出品）