八马茶业王氏家族的“第四次闯关”上市，换港股就不用解决老问题？

家族企业最大的隐忧之一就是“传承”，八马也不例外。招股书里只提了王氏家族6个核心成员的持股比例，没提“谁是接班人”。王文彬、王文礼兄弟要是哪天他们退休，谁来接掌公司？是儿子还是弟弟？家族内部会不会因为“争权”而内斗？

作者：李淼淼

编辑：贾 明

要说茶圈里最执着于“上市梦”的家族企业，八马茶业称第二，估计没几家敢称第一。

从2015年第一次递交A股招股书算起，这已经是王氏家族第四次向资本市场发起冲击。前三次在A股栽了跟头，如今转头奔港股，搞得好像“换个赛场就能拿冠军”似的。

▲八马茶叶招股书

港交所8月28日披露，八马茶业股份有限公司向港交所主板递交上市申请，华泰国际、农银国际、天风国际为联席保荐人。此前，八马茶业已完成港股上市备案，或很快在港交所进行上市聆讯。

▲八马茶叶招股书

《号外工作室》在八马茶叶招股书内容获悉，此次招股书中，针对股权集中的“家族病”，加盟模式的“毒瘤”，合规漏洞的“尾巴”，仍然是种种问题。这哪是“闯关”，更像“带着一堆老问题找新地方躲债”。王氏家族的股权怎么分？前三次A股为啥失败？这次港股能成吗？那些藏在招股书里的隐忧？

▲八马茶叶招股书

01

先算笔账：

王氏家族的“股权江山”，55.9%投票权攥在6个人手里

先看“股权说话权”，毕竟钱和权攥在谁手里，决定了公司到底是“为全体股东赚钱”还是“为家族谋利”。八马茶业在招股书里明明白白写着：截至最后实际可行日期，王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超、王小萍这6个人，通过“一致行动协议”，能在股东大会上直接掌控55.90%的投票权。

▲八马茶叶招股书

仔细拆解这6个人的关系和持股比例，就知道这公司有多“家族化”：

王文彬：直接持股25.38%，是公司最大股东，按招股书里的说法，算是家族核心之一；

王文礼：直接持股20.38%，和王文彬是兄弟（行业里都知道，八马是王氏兄弟一起搞起来的），手里的投票权仅次于哥哥；

吴小宁：持股5.24%，是王文礼的妻子；

陈雅静：持股1.95%，是王文彬的妻子；

王文超：持股2.3%，又是王氏兄弟中的一员（大概率是弟弟）；

王小萍：持股0.66%，是王氏三兄弟的妹妹。

简单说：这6个人要么是亲兄弟、亲兄妹，要么是夫妻，妥妥的“家族利益共同体”。55.9%的投票权意味着什么？意味着公司任何重大决策——比如投多少钱扩产能、开多少家门店、甚至要不要分红，只要这6个人拍板，其他股东哪怕加起来持股44%，也只能干看着。

此外，招股书还透露，这次港股上市后，假设超额配售权不用，这6个人的持股比例会降到“[编纂]%”（没披露具体数，但肯定还是绝对控股）。这种股权结构，在港股市场里就是“明牌的风险”，外资投资者最怕的就是“家族一言堂”，决策不透明、关联交易藏猫腻、小股东利益被牺牲。你想啊，要是王氏家族某天想把公司的钱拿去给自家其他生意填窟窿，或者给家族成员发远超市场水平的薪水，普通股东能拦得住吗？招股书里没说有没有“保护小股东”的条款，但从55.9%的控股权来看，所谓的“制衡”基本就是个摆设。

02

前三次A股折戟：

不是运气差，是“家族病”撞上了A股的“审核红线”

八马茶业前三次冲A股，分别在2015年、2019年、2021年，每次都是“递交材料后没下文”，最后不了了之。招股书里没直接说失败原因，但结合A股的审核逻辑和八马招股书里暴露的问题，根本不是“运气不好”，而是它的“家族化毛病”刚好踩中了A股的“审核红线”。

第一次2015年，A股对家族企业的股权规范性要求已经很严了。八马当时大概率是没把“家族持股”的关系说清楚，比如王氏兄弟的股权是不是代持？和其他家族成员的一致行动协议有没有漏洞？毕竟那时候八马的加盟模式刚起步，营收里家族关联交易可能不少（比如采购原材料是不是从家族亲戚的茶厂拿？）。A股审核比较在意“股权不透明”，尤其是家族企业，怕的就是“利益输送”。八马那时候没把这些捋干净，自然过不了。

第二次到了2019年，八马再冲A股，这时候“合规问题”开始暴露。招股书里后来披露：2022年到2025年6月，公司累计未足额缴纳社保和住房公积金才0.7百万元，受影响员工200多人。但2019年的时候，门店扩张更快，加盟模式下员工流动性大，社保缴纳大概率更不规范。A股对“劳动合规”卡得极严，连员工社保都没缴足，监管部门肯定不放心。

还有租赁备案的问题：招股书里说，截至最后实际可行日期，223处租赁物业没完成备案，按规定每处可能罚1000到10000元。2019年的时候，八马的门店数已经超过2000家，没备案的租赁物业只会更多。这种“小而多”的合规漏洞，在A股审核里就是“扣分项”。

2021年第三次冲A股，八马已经是“高端茶销量第一”，但A股看的是“持续盈利能力”，不是“名头”。招股书里的数据显示：2025年上半年，公司收入10.63亿元，同比降了4.2%；净利润1.2亿元，同比降了17.8%。虽然2021年的数据没这么差，但大概率已经出现“增长乏力”的苗头，高端茶市场虽然在涨，但八马的市占率才1.7%，行业太分散，它想再涨就得靠开更多加盟店，可加盟收入占比已经50%，审核机构可能会担心“加盟模式能不能持续？万一加盟商集体不进货，业绩不就崩了？”

▲深圳证券交易所

而且A股对“加盟占比高”的企业一直很谨慎，怕的是“虚假营收”（比如加盟商囤货冲业绩）。八马招股书里也承认，加盟商可能“超量采购”，导致库存积压。

03

选择港股：

不是“救命稻草”，是“换个地方暴露问题”

现在八马转头冲港股，很多人觉得“港股审核松，这次能成”。但此次招股书显示，八马茶业的老问题一个没解决，反而因为港股的“市场化属性”，这些问题会被放得更大。能不能成功先不说，就算侥幸上市，后续也是“麻烦一堆”。

港股确实比A股灵活，不用排队那么久，也不强制要求“连续盈利”，但它对“风险披露”的要求更严，你有什么问题，必须在招股书里写清楚，不然就是“信息披露违规”，后续会被监管追责。八马招股书里虽然列了一堆风险（加盟风险、合规风险、家族控制风险），但这不是“坦诚”，是“没办法”，港股要求必须披露。可问题是披露了不代表风险消失了。

比如合规问题：社保没缴足、租赁没备案，这些在港股眼里不是“小问题”，而是“内控不健全”的证明。外资机构看招股书，看到这些会想：“连基本的合规都做不好，以后会不会出更大的事？”一旦机构不认购，八马的发行价可能定得很低，甚至“发行失败”。

港股市场里有很多外资机构，这些机构最讨厌“家族一言堂”。比如巴菲特就说过：“我不会投资那些家族控制、小股东没话语权的公司。”八马55.9%的投票权攥在家族手里，关联交易的风险随时存在，虽然招股书里没披露具体的关联交易金额，但家族企业很容易出现“向关联方低价采购原材料、高价销售产品”的情况，把利润留在家族手里，损害其他股东利益。

外资机构可不是“好骗”的，它们会仔细查八马的供应商和客户里有没有“家族关联方”。要是发现有，大概率会放弃认购。就算上市了，后续只要爆出一点“关联交易”的风声，股价立马会跌，港股市场对“利益输送”的容忍度几乎为零。

八马想在港股成功上市，得有机构愿意买它的股票，而机构买股票看的是“成长性”。但招股书里的数据显示，2025年上半年收入、净利润双降，净利润率从2024年上半年的13.2%降到11.3%。而且高端茶市场虽然增速快（2024-2029年CAGR5.6%），但八马的市占率才1.7%，行业里有160多万家茶企，它想“吃掉”更多市场份额，就得靠砸钱开门店、做营销。

▲八马茶叶招股书

可招股书里说，募集资金要用来“扩建生产基地、开直营店、搞数字化”，这些都是“烧钱的事”，而且能不能回本还不一定。2025年上半年直营门店收入同比降了14.8%，说明直营扩张效果不好；加盟门店虽然多，但管理风险大。机构会想：“你砸钱扩产能、开门店，万一业绩没涨，不就是浪费钱吗？”要是机构觉得八马的成长性不行，给的估值就会很低，甚至可能“发行价低于净资产”，那王氏家族就算上市了，也融不到多少钱，等于“白忙活一场”。

04

“致命隐忧”：

家族企业的通病，八马全占了

王氏家族55.9%的投票权，意味着公司的决策基本是“王氏兄弟说了算”。招股书里没说董事会里有多少独立非执行董事，只提了3个独立非执董（王岳飞、童娜、招敏慧）。但独立非执董就算想提反对意见，也架不住家族股东的绝对控股，毕竟投票权摆在那儿。

这种决策模式最大的风险是“不专业”和“短视”。比如：要是王氏兄弟觉得“应该多开加盟店冲规模”，哪怕风控部门说“加盟管理不过来，会出问题”，最后还是会按兄弟俩的意思来；要是他们想“把钱投到家族其他生意上”，哪怕财务部门说“现金流会紧张”，也可能照投不误。之前A股很多家族企业就是因为“老板拍脑袋决策”，最后搞垮了公司，八马现在的决策机制，跟那些公司没本质区别。

八马2025年上半年的收入里，有49.1%来自加盟商，说白了就是“靠卖货给加盟商赚钱”。但招股书里也承认：加盟商可能“不遵守定价政策”（比如私自打35%以上的折扣）、“不按标准提供服务”，甚至“卖假货”。这些问题一旦发生，损害的是八马的品牌形象，但八马却“管不住”，毕竟加盟商太多，3341家门店，总部根本管不过来。

▲八马茶叶招股书

加盟商的采购量直接决定八马的业绩。要是经济不好，加盟商觉得“卖不动茶”，就会减少采购；要是有竞争对手给加盟商更好的条件（比如更低的供货价），加盟商可能会“叛变”。招股书里没披露“加盟商的续约率”，但从行业情况来看，茶叶加盟商的流动性本来就高。一旦有大量加盟商不续约或者减少采购，八马的收入立马会崩，这种“把命运绑在加盟商身上”的模式，就是个定时炸弹。

虽然八马在招股书里披露了社保和租赁备案的问题，还说“会整改”，但这些问题暴露的是“内控不健全”的本质。比如社保没缴足，说明公司对“员工权益”不重视；租赁没备案，说明行政部门的工作不到位。这些“小问题”积累多了，早晚会变成“大麻烦”。

举个例子：要是有员工因为“社保没缴足”去劳动部门投诉，或者有房东因为“租赁没备案”把八马告上法庭，这些事一旦被媒体曝光，不仅会罚款，还会损害品牌形象，消费者会觉得“连员工社保都不缴的公司，能做出好茶叶吗？”港股市场对“负面新闻”的反应很敏感，只要爆一次，股价可能就会跌很多，甚至引发“退市风险”。

家族企业最大的隐忧之一就是“传承”，八马也不例外。招股书里只提了王氏家族6个核心成员的持股比例，没提“谁是接班人”。王文彬、王文礼兄弟要是哪天他们退休，谁来接掌公司？是儿子还是弟弟？家族内部会不会因为“争权”而内斗？

这些问题虽然现在没暴露，但早晚会爆发。A股很多家族企业就是因为“传承问题”搞垮的，比如有的家族因为“选谁当接班人”吵得不可开交，最后公司分成好几派，业绩一落千丈。八马现在不提前规划接班人，等问题爆发的时候，再想解决就晚了，港股市场可不会给“家族内斗”的公司留时间，一旦业绩下滑，机构会立马抛售股票。

说到底，八马茶业这次冲港股，不是“战略转型”，而是“前三次A股失败后，找个更容易的地方碰碰运气”。但它身上的“家族控制、加盟依赖、合规漏洞、传承隐忧”这些老问题，一个都没解决，这些问题在A股是“审核红线”，在港股就是“估值杀手”和“退市风险”。

就算八马最后侥幸在港股上市，也不过是“延缓了问题的爆发”：王氏家族可能会套现一部分股票，但后续只要业绩一波动、合规出问题，股价就会跌；加盟商只要减少采购，业绩就会崩；家族内部只要出现“传承矛盾”，公司就会乱。

王氏家族想靠“换赛道”实现上市梦，恐怕没那么容易，毕竟资本市场只认“价值”，不认“情怀”，更不认“家族面子”。

头图来源|八马茶业

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