AI医疗，要内卷也要出海

无界，方见新天地；共生，始得大未来。

随着人工智能大模型、新能源、机器人、海洋经济、低空经济等颠覆性技术的爆发式演进，技术集群的交叉效应催生出前所未有的产业形态，技术集群引爆产业革命的奇点，股权投资的目光也随之投向“智链融合”的底层逻辑：数据成为新生产要素，算力是新型基础设施，而资本则是串联技术落地与场景应用的催化剂。

2025年7月24日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——产业投资峰会”在上海盛大举行。

本次峰会聚焦无界生长，汇聚众多创投机构、产业资本、政府相关，围绕产业投资、医疗数字化、高端制造、人工智能、“双碳”新能源等领域展开探讨。共同剖析产业投资趋势，探讨中国产业和投资的新质发展。

会上，由本草资本创始合伙人刘千叶主持，鼎晖VGC高级合伙人高洁亮、芯能创投管理合伙人华捷、达晨财智合伙人、医疗健康行业总负责人李江峰、恒旭资本投资合伙人薛宁、杭实资管董事长俞媛静参与圆桌讨论环节，嘉宾们围绕“回归理性，重新审视“永恒刚需”赛道的底层逻辑”进行讨论。

以下内容由融中财经整理。

布局医药的逻辑

刘千叶：今天的主题是永恒刚需赛道的底层逻辑。这两年生物医药是开始有些冷下来的一个赛道，本草资本是专门投资生命科学，我明确感觉到市场上的冷，因为太多热门了，有AI、军工、芯片、各种大模型，热点很多。杭实资管本身有一定的资产和资产配置和产业上的布局，我想问问俞总，为什么还要投医药？你们作为一个机构，怎么看？

俞媛静：杭实资管有一个特殊的身份，其一，我们是一个投资人；其二，我们是国有投资人。

首先，我们认为人类对于健康的支出，在很长一个时期内肯定是极度的刚性需求。人类社会发展到今天，包括中国市场社会发展到今天，我觉得有两种经济一直会比较蓬勃发展。首先是对于当代年轻人来讲的“悦己经济”，所以消费、元宇宙、二次元可以发展得很好；其二是精英会老去，中产阶级人数在不断扩大，人口老龄化的现实会带给我们对医疗健康需求的支出在很长一段时间内具有抗击经济周期，甚至抗击金融周期的韧性，它持续具有这种韧性，无论经济的繁荣与否或者你是否处在下行区，或者其他的高消费受到限制的时候，人类追究健康的支出一定是处在非常稳定的状态，并且可能在某种周期过程当中，或者某种情况下还有一种凸显的可能性。比如，我们对一些基础药物的需求，对一些基础诊疗的需求，或者对于疫苗的需求。这也是我们认为在非常长的一个周期内仍然要坚持这个赛道布局的原因。

另外，正因为它的长周期，它更加需要耐心资本对它的深度赋能。这个时候，我觉得国有投资者以耐心资本投资角色的布局可能更加合适，可能是双向奔赴的，会起到深度赋能的作用。再加上，我们觉得虽然它是长周期的投资，比如像新药开发至少要超过10年，一期、二期、三期临床，包括高的政策壁垒，都决定了需要非常长的时间去耐心等待。这个过程中，一是我们可能有等待的底气；另外，它的核心竞争力，它的研发创新决定了它的高技术壁垒，这种技术壁垒值得我们在未来很长时间进行投资布局。虽然医疗大健康产业在局部寒冰的阶段，但我们慢慢会看到回暖的迹象，也会看到中国资本市场对它的善待或者周边发达国家对于中国新药研发的信任感在提升。

刘千叶：后面问一下薛总和李总，你们所在的机构，不管是达晨还是恒旭资本，其实你们有很多选择，现在硬科技、先进制造、AI都可以投，你们在机构内部是怎么样看医疗投资，为什么还要坚持？你们机构是怎么样的观点？

薛宁：我2013年开始做医疗投资，经历了几个周期，包括当时的仿制药周期，后来创新药的周期。我的信心还是来自对整个社会变迁和大家对健康的需求，有以下几个方面：第一，需求的刚性。需求的刚性是最简单能理解的，比如现在那些做AI、做芯片的公司，他们的创始人挣钱了之后，第一诉求是保持身体健康，包括硅谷的富豪很多是投巨大的金钱在抗衰老方面，这是一个本质的东西。另外，现在我们发现整个需求场景在变化，虽然整个医疗的资本市场处于从寒冬逐步复苏的周期中，但我们发现整个需求的场景在变化。除了传统院内的需求之外，现在院外扩展了非常多的需求，这里面可以找到很多的场景。同时，整个创新性的技术也从供应方这个侧面创造了一些新的场景，比如我们看到很多在线的心理咨询，他们的收入也是很多的。

从创新药角度现在能更深刻的理解，不管是中国制造，还是中国创新的效率已经为它打开了全球的市场。中国的这些企业不管能在国内挣钱，更多的是可以到国外挣钱。比如创新药已经证明了这点，未来我看到两个点，一个是像生物制造技术，风险更小一点，周期更短一点，创新药很难想到制造，但生物制造从研发到产能都是放在中国的，对于这些企业来讲就完全打开了一个新的市场，包括智能硬件也是，中国智能硬件产品或者智能软件产品在向外输出。从中国所面临的市场，其实也是在拓展的。

最后一点，壁垒。我们讲内卷，相对来说，整个医疗场景的壁垒还是高的，因为它有审批的壁垒，有长期研发的壁垒，相对别的行业来说，它的竞争激烈程度还是相对比较友好的。

李江峰：达晨是综合性的人民币基金，我们除了医疗健康赛道，还有军工、新一代信息技术、先进制造、人工智能等几个投资方向，这几个赛道在过往几年的发展面临市场的爆发和资本的热捧。但我们这几年一直没有停下来，一直在做医疗健康赛道的增持和增配。可能所有在座的投资者都希望成为长期主义者，但我觉得医疗健康赛道是长期主义者最终的试炼场，能不能把医疗赛道做一个长期的配置，可能一定程度上能说明是不是一个长期主义的投资人。简单来讲：第一，需求的刚性。人无论在什么样的经济环境下，健康支出永远是支出放在第一位的。第二，老龄化社会到来，带来这个赛道的二次崛起和结构性的机会。第三，新技术的爆发对于医疗健康赛道的提升和加速。上面的圆桌中，人工智能赛道几位专业投资人提到了他们的落地场景在医疗健康领域，此外包括投新材料投资，芯片半导体投资等，很多应用场景都是落实在医疗健康领域，侧面证明了其他技术对医疗行业赋能的同时，也使整个行业应用场景和想象空间得到了巨大的拓展。一句话就是医疗健康始终是“需求永不落幕、创新永不停歇、价值永不褪色”的黄金赛道。

高洁亮：2022年下半年开始，生物医药行业开始冷下来，今天的题目是“永恒的需求”，人类对于生命长度和生命质量的追求是无止境的，这就是刚需，行业的价值是持续存在的。这个行业正在慢慢恢复，我觉得所谓的行业周期是价格的周期，随着资本市场的变化，企业的估值呈现周期性变化，比如2021年是生物医药行业在资本市场的高光时刻，价格高于价值，市场就会调整，价格就会周期性波动。还有一条线是价值线，从产业整体看它是长期向上的。我们是综合基金，医疗一直是我们非常重视的方向，我们会长期坚持下去。

刘千叶：我们投医疗，也有很多困惑，刚才各位老总也分享了一些观点，我们在实际投资中看到两个：首先，中国市场非常容易卷起来，医保支付和集采最终好像决定了支付端这件事情中长期是什么样的逻辑，刚才薛总说中长期对支付有一定的信心，我们在现实中看到很多东西卷得厉害，这是中国市场的现实。这几年看到新药出海，各种公司的产品，不光是新药，诊断、器械等产品也在出海。

请问华总，你们在一线上看到了什么，大家的公司在怎么做，你们喜欢什么样的公司？

华捷：中国医药所谓的“卷”，从支付端来说，我们和美国和其他国家非常不一样。我们的支付端是统一的国家医保局，如果是之前分省招投标的时候，在这之前投仿制药、原料药的时候，价格谈判空间比较大，现在是统一的国家医保局做价格的准入，对于中国的创新药定价来说，短期之内确实有挑战。

我们有6000多亿的支出都是在仿制药跟中成药，现在大家觉得支付端特别卷，不管是集采、医保谈判，其实在某种意义上它是必需的。因为太分散了，需要制造寡头市场；第二是腾笼换鸟，为支付创新腾出一部分支付空间。第二笔账，不知道大家关不关注Global的BD，去年中国市场拿到海外授权的首付款是40亿美金。40亿美金是什么概念？大概是100多个企业，简单按5000万美金算的话，意味着至少80个分子获得了比较高的首付对应的BD产品授权。这是挺振奋人心的事情，首先它已经超过了A股+港股医药IPO的融资额。具体到每个企业上面，5000万美金相当于3.6亿人民币，这个金额已经是一家中小型Biotech IPO能融到钱的规模了。

这是什么信号呢？除了国内市场卷之外，我们要做出海、做授权，更快回归现金流之外，它提示了一个信号，中国在未来5-10年会成为一部分全球的新药早期分子的供给中心，这是非常大的账。我们现在看到越来越多Biotech，特别是获得比较好的投资的Biotech都有一个特点，一是临床是国际化的，二是回归临床的商业格局，它的临床数据必须是过硬的，不能仅仅在中国市场跟安慰剂、跟老的用药做对比，你要在上市之后有希望做头对头的对比。我觉得这是未来的趋势，而且是非常大的市场，它的意义在于把中国整个医药的临床和产品纳入到了全球战略，我们有机会去做到全球的一些大病种的药物覆盖。

内卷与出海

刘千叶：我刚才捕捉到几个关键词，中国可能会成为全球医药创新资产的主要源头之一，1.25万亿里面至少10%的话就已经是不得了的天价数字。关于中国的出海，其他的嘉宾有没有其他想补充的？俞总，所有人都想做出海，我知道很多公司也在尝试，也不容易，真正BD成功的也是凤毛麟角，你们看到什么好的案例吗？

俞媛静：这两年我们看到医药的出海难度真的非常大，刚刚提到关于这个行业非常卷，以前在出海方面走了很多弯路，我没有非常清晰地割裂开来，我只想谈谈我自己在这个点位上的想法。

中国这个大市场下，它庞大的人口基数以及非常巨头的市场，任何行业都是非常卷的。为什么我们会特别看到医药行业的卷？因为它整个周期特别长，很多企业消亡在卷的路上，非常普遍。

我们把自己称为国有投资平台，在这个行业上的布局还是会更多地走差异化的道路，你具有差异化的能力或者你在硬核效率上具有优化的能力，或者你会走一条比较务实的出海路径。生命大健康产业本身它的核心竞争力就在于研发跟创新，我们所认为的这种差异化能力就来源于他能够捕捉在全球范围内没有被发现的临床需求，或者说他能够解决针对中国市场内庞大的人口基数效率上的痛点问题。我觉得在差异化道路上进行布局的医疗器械，无论是健康的早筛、早诊，甚至是康养机构，这样的企业更容易被我们看到，也更容易跑通创业模式。

从出海的路径来讲，你单纯去依靠国内的市场或者你盲目地幻想短期内走向国际化，其实都是非常具有挑战的。刚刚华捷总提到，未来的道路会关注license out与自主出海的并行，或者去关注国际市场中外管线同步研发的可能性。一边走差异化道路的提升，一边关注全球稀缺没有被发掘的需求的市场，可能是我们未来能跑通或者我们看到有希望能进一步提升的生命健康领域的商业模式，或者企业定位。

薛宁：针对现在出海来讲，现在的环境是让企业去拥抱出海的。MNC今年在国内的BD人员比去年翻了一倍，大家从有一些临床数据的管线往更早去看，生怕错过这样的机会。包括现在国内Biotech企业第一选择不是跟恒瑞，不是跟正大谈，而是跟MNC谈，导致现在国内很多大厂没法最早接触这些Biotech。另外，我觉得从器械的角度也可以看到，选品还是很重要的，像神经介入领域都在谈弹簧圈、密网支架，现在像一些通路类的，像导管、导丝，外资占绝大部分份额，中国没有几家能做得好，你在这里面如果有一个好的产品，是不是能够脱颖而出呢？包括内卷、出海也好，在任何情况下都会有一些优秀的企业能够出来。

高洁亮：关于出海这个话题，首先想说出海和国内商业化我们是并重的。先说国内，最近几年资本市场低迷和行业控费的大背景下，商业化受到一些挑战。但危中有机，最近听到一个词叫“带量采购红利”，我的理解是只有头部企业有机会，最好能投到前两名，当带量采购发生时，头部公司更有可能获取更大的市场份额，内卷变成了机会，同时对投资人也提出了更高的挑战，能不能覆盖比较全，在早期发现头部公司。再说出海，我们的创新药产业链基本上成熟了，已经成为了全球生物医药产业里面的重要一环，出海将成为常态，我们也会持续关注。

AI与医疗的新灵感

刘千叶：今天有各个机构的医疗投资人，我希望你们能分享一下或者你们看到什么样的趋势，特别是在新数字时代AI+，刚才俞总专门说杭实两个重要方向是AI和医疗，其他机构也都有科技的投资板块。你们怎么看，对医疗有什么启发？后面看好什么样的细分赛道？

薛宁：我们本身是以科技底色为主的泛行业基金，在科技、具身智能、AI做了很多布局。从我来讲，在医疗这个角度，你不能从一个传统AI或者互联网的角度看，作为一个AI企业，它其实是大量的投入，需要一个很大的场景。通常来讲，医疗可能不足以提供这样的场景，我觉得整个方向上要有一个变化。这也是为什么我对软件这块在医疗行业做To B的AI，我个人觉得是有点不太行得通的原因。说实话，它不像一个车厂应用一个机器人可以买好多台，去组装线上做装配。在医疗场景下，恐怕不太有这样的场景。To B的角度，从医疗或者大健康的角度，有一个值得去看的是向保险公司提供数字化的服务，这是以保费为分母去计算的行业规模，这个就容易起来，有明确的规模可以算出来。整个保险公司为了应对未来新的支付环境下，他们需要更多的数据和科技手段做。除此之外，无论是向医院提供一些AI什么的，可能跟原来的HIS看不到太大的区别。

李江峰：数字化对医疗行业的渗透开始得比较早，最开始大家去医院拿到的是实体胶片，后来出现了数字化胶片，可以下载在手机上看。一开始的报告是医生逐字敲出来的，后来是套用了数字化模板或者大模型出具的……但也可以看到诸如此类的数字化对医疗的改变并没有形成非常广泛的市场反馈，个人观点除了院内数据的敏感性和医疗场景的严肃性之外，还是因为它在商业上没有形成闭环，To B在医疗机构的使用还是受限于支付，是否有人愿意为此买单，我觉得这是数字化在医疗进行普及的最关键的问题，是一个瓶颈。因为达晨是综合基金，也有人工智能组，有其他行业的同事，我们投过像人工智能赋能超声检查的产品，企业发展不错，看数据其实成长性体现得很好，一定程度上突破了传统医疗投资人的认知。此外，我也同意前面嘉宾的提法，我个人特别看好数字化在有消费属性的医疗领域，在非医保支付场景下的渗透。以前大家看到医疗行业的投入都是在疾病的治疗，疾病的诊断，未来可能就是在疾病的预防和健康管理上，这个市场空间相对更大，而且随着人工智能技术成熟，可落地的场景有可能会被进一步激发。

华捷：我现在看所谓的AI医药项目，原则是两点：第一，落实到药物管线。我其实不在乎你是不是用AI，而是在于你最后产品管线出来的数据比你不用AI，包括临床前的效率是不是能够大幅提高。

我把第一点拓展说一下，这里面很有意思。我们知道2023-2024年AI医药进展最快的应该是蛋白质领域，为什么呢？因为蛋白质PDP的标注和数据相对结构化是最完善的，这个领域出了一批国际不错的公司，也出了很多不错的临床管线。实际上医药场景相对于其他的AI应用场景来说，它的数据是非常割裂的，数据需要高度的重新结构化，需要清洗，需要做标注。现在小分子领域或者很多领域也好，一个很难的问题是投喂的数据精度非常差。第二是医药非常依赖于干湿结合的循环迭代，很多高精度的医药模型，包括它能在管线上出比较好的pipeline，其实很大程度在于生物学测试之后的二次迭代反馈。这个环节在纯计算背景的Biotech或者团队，往往这个环节是缺失的。

第二，我们更看好在垂直领域做AI计算或者适配模态的Biotech。我还是举蛋白质的例子，我们知道蛋白质的药物很大的痛点在于你的建库到筛选到优化，再到生物学的测试反馈，效率很低，如果把这个问题用比较好的模型去训练，并且在垂直的视角上面去做好干湿循环迭代，把模型精度调得比较高，再加上有一个好的生物学团队，好的制药团队去配合，我觉得这是我看到的AI医药有可能比较能落地的一种模式。

刘千叶：我也有一定的共鸣，从2018年起，我们就在美国关注AI+制药，当时扫了很多公司，后来中国也涌现很多AI+制药公司，最后还是要落到管线上，AI本质上是一个工具，关键在于怎么把这个工具用好。就像早年的互联网也是一个工具，核心是如何利用好。

高洁亮：对于人工智能和数字化一直是比较乐观的，也不停在看。特别是大模型出来以后，又出现一批生物医药领域的人工智能公司，正在赋能整个医疗服务领域，诊前、诊中、诊后等，还包括AI制药和AI影像，在持续关注。

五年展望

刘千叶：大家知道，今年香港市场回暖，也给行业里面很多新的希望，医疗寒冬已经三年了。想请各位嘉宾稍微展望一下医疗投资，今后一两年，乃至稍长一点的三五年会是怎样的发展态势？我再给大家补充一点背景信息，大家可能都听说过“722”，仿制药一致性评价，2015年7月22日，当时药监局积累了好几万件仿制药提交的文件，难以逐一处理，不少公司存在欺瞒、造假数据，所以说后面会严查，但凡数据造假被抓到了，5年内不能干什么，这一举措成效显著，从2015年至今，这十年可以说是天翻地覆，过去国内市场都想要仿制药，现在中国这么多的创新产品，外国公司趋之若鹜地跑过来试图淘金，这种变化确实令人欣喜。我们先不说今后十年会怎么样，先看看今后的一两年、三五年，各位能不能比较快速地展望一下？

俞媛静：作为投资机构，我们还是相信在未来1-2年或者2-3年期间，整个生命大健康产业赛道会形成一个相对像“哑铃”的状态，一头可能是全球核心竞争力提升的一些行业龙头企业，生命健康赛道的核心竞争力来源于它的创新和先发优势，它的这部分优势是未来很多企业，即使我能关注到，但我是追赶不上的，这头是比较饱满的；另一头比较饱满的是来自于提升量级的刚性需求，也就是说我在原有的基础医疗的基础上，提升品质的这样一种刚需。刚刚大家提到了关于支付的问题，这一部分未来可能会通过商业化健康保险这样的形式，去优化它的支付环境，增加大家的支付能力，来创造这样的一种支付增量，我们在这一头未来可能还是有一些可以把它做得更丰满的。中间这些，我之前提到关于同质化产品的竞争，或者相对低端同质化产品加速出清的状态。

薛宁：我觉得创新药尤其在港股这块，可能已经形成了闭环。在纳斯达克有很多Biotech企业都是这样的，最后的目的是上市了也被大公司收掉。很多MNC到国内专门指着AI平台去看了，而且是平台合作，还不是管线合作，说明MNC对这个的重视。未来看这个闭环是否能进一步形成，不好说，港股的Biotech企业未来是不是存在被收购的可能，如果被收购了，跟纳斯达克没有什么区别，只要管线做得好，最后通过被收购去实现最终价值的最大化，应该可以看到。

刘千叶：起码能形成资本闭环，是不是能商业闭环再说。

薛宁：未必药企都要做销售，做好研发也是可以的。我觉得反倒是A股应该担心可能没有优质的企业留在A股了，在港股的话，对于Biotech企业增发是比较容易的，可以源源不断支持我现在的管线，但A股没有那么容易。从器械来讲，我认为未来核心来源于器械企业的规模和增速，这两点恰恰在国内的支付体系下又面临挑战的。对于一个器械企业更多还是要产品能够选好，有差异化，再一个是它的整合能力要足够强。我们现在重点关注两个板块，一个是大健康或者消费医疗领域，这块首先在原料端有优势，通过合成生物学的优势去做一些低成本高质量的原料，同时拥有推广终端产品到消费者的能力，要不然跟大厂去谈合作，能够比较平等沟通的能力。再一个是AI的应用，作为AI+医疗或者AI+消费的企业，他们不像大模型企业那么有钱，也不会烧很多算力或者投入很多人员，他们做的更多还是智能体的应用。我们特别关注的是他一定要做得非常垂直，不能做一个泛化度很高的，比如我去做一个替代医生可能不行，但是在某个科室如果做得特别专业，可能也是很好的起点。

李江峰：这两年我们观测到整体赛道在回暖，但并不是很均衡。现在大部分市面上小的项目、早期的项目融资还是很艰难，资金现在虽然已经活跃起来，但基本上流向了头部项目，和传统意义上提到的赛道非常健康良性的时候比起来，现在是结构化不均衡的状态，是二八甚至一九的资金流向，还是有优化空间。这是对现状的判断。对未来，我们拆成三个层面分开研判：第一，偏clinical方向的药和械，我觉得市场环境会逐渐转好，毕竟大家看到支付有多元化的倾向，政策也有包容的走向。这个赛道经过前两年市场被动的筛选，存留下来的也是相对比较优质的企业，行业的发展会趋向稳健、良性；第二，前两年我们回避偏临床类项目风险的时候，去布局的一些no clinical的项目，包括合成生物学、生命科学供应链等赛道，到了产能和市场天花板验证的时候，会有一波竞争格局的确立和重塑；第三，现在面临的前沿赛道，包括AI+医疗，包括脑机接口，在这两三年会面临行业发展的奇点时刻，特别考验各个机构项目布局的眼光，这是我所期待去看见的。综合来说，从达晨的标准出发，我们会特别关注“技术主权+支付多元+全球化”的企业。

华捷：我会关注两类机会：第一，底层技术平台的创新，这是我们最感兴趣的。第二，基于临床管线的快速模式化。最近几年，抗体和细胞是发展最快的，抗体不像小分子，它起得比较快，工程化改造，我们看到中国做了融合蛋白，信达非常受关注的，从ADC再到双抗、多抗、TCE等一系列的都是基于抗体工程学的改构，中国人非常擅长做迭代和放大，在这个模式下，我们相对美国是有整体优势的。如果能把管线数据和模式化能力做得比较好，再补齐出海的短板，这类的企业在未来5年成长会非常迅速。我比较看好这两类。

从投资端来说，Biotech和投资人都会两极分化，Biotech其实从现在的融资可以看到非常好融，但80%、90%不好融，投资人的退出导向非常依赖于BD的导向。我们投的是成药的确定性和IPO的确定性，其实各个基金都有机会，你投临床三期的，去运作运作，你有很高的上市溢价，你可以去割韭菜。价格的制定方在变得更加专业化，对于投资人整体的研判和估值能力要求是大幅提升的。

高洁亮：我对未来是乐观的。资本市场正在回暖，同时想加上“理性”两个字，理性回暖。不是所有的上市公司能够维持个很好的价格，现在市场没有过热，也挺考验投资人的，还要仔细的调研，投出好的项目，才能持续创造价值。

再想讲一下产业的展望，分成药和器械。创新药会持续关注出海，还有合成生物学，国内的原始创新能力很强，再加上国内坚实的产业基础，去实现全球销售。最后一个是医疗器械，医疗器械现在有点像十年前的创新药，仿制和进口替代已经基本完成，我们比较关注有源医疗器械的创新。