江松科技应收账款激增：毛利率弱同行负债率仍偏高，对赌压力犹存

《港湾商业观察》施子夫

近期，深交所官网显示，光伏电池智能自动化设备领域的无锡江松科技股份有限公司（以下简称，江松科技）创业板IPO进入问询阶段。江松科技于6月14日创业板IPO获受理，保荐机构为国投证券。

近几年，江松科技的业绩增长稳定。不过在营收规模扩大的同时，公司也面临应收账款激增、负债率攀升等现象。​

业绩增长较快，毛利率低于同行

天眼查显示，江松科技成立于2007年，目前主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售。公司主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备，能够为客户提供智能、高效的全流程智能装备整体解决方案。

按照业务收入划分，江松科技的主营业务收入的九成都来自于自动化设备的销售收入和设备销售后的改造收入，从2022年-2024年（以下简称，报告期内），占营业收入的比重分别为98.85%、97.81%和98.69%。江松科技的其他业务收入主要为废料及配件等的销售收入，占比较小。

2023年和2024年，江松科技的主营业务收入分别较上期增加51.65%和64.67%，增长较快，主要系销售设备数量增加所致。

细化分析而言，报告期内，PECVD自动化设备实现收入金额分别为2.42亿元、3.16亿元和5.93亿元，扩散退火自动化设备实现收入金额分别为2.76亿元、5.06亿元和7.83亿元，湿制程自动化设备实现收入分别为1.5亿元、2.47亿元和5.02亿元。

其中各期PECVD自动化设备的平均单价分别为87.85万元/台、83.95万元/台和84.85万元/台，2023年均价同比-4.44%；扩散退火自动化的平均单价分别为81.60万元/台、83.43万元/台和78.40万元/台，2024年均价同比-6.02%。

报告期内，江松科技实现营业收入分别为8.07亿元、12.37亿元和20.19亿元，净利润分别为8834.59万元、1.31亿元和1.84亿元；扣非后归母净利润为8583.64万元、1.28亿元和1.87亿元。

报告期内，江松科技的综合毛利率分别为26.11%、24.08%和25.11%，略低于同一时期可比公司毛利率均值的28.7%、28.41%和29.55%。

不过尽管业绩面增长较快，但江松科技还是在招股书中提到，受2024年光伏行业阶段性供需失衡，光伏产能加速出清影响，2024年末公司在手订单有所下滑。因此若未来国内外宏观经济下行，光伏行业产业政策及国际贸易政策发生不利变化，将导致公司不能持续获得新产品订单或公司不能有效拓展市场，最终导致公司经营业绩不如预期，公司存在经营业绩波动甚至下滑的风险。​

存货及合同负债激增，偿债能力弱同行

在营收规模不断扩大的同时，江松科技的应收账款也在持续增长，公司面临应收账款回收风险。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元和6.01亿元；坏账准备分别为4718.33万元、4750.77万元和1.37亿元，应收账款账面价值分别为2.5亿元、3.6亿元和4.64亿元，应收账款余额占营业收入的比重分别为36.86%、32.91%和29.75%。

同一时期增长突出的还有江松科技的存货及合同负债。报告期各期末，江松科技的存货余额分别为9.29亿元、30.86亿元和22.21亿元，其中2023年、2024年，公司存货余额较上一年度分别增长232.27%、-28.03%，2023年存货增长两倍不止。

报告期各期，江松科技的存货账面价值分别为9.21亿元、30.66亿元和21.46亿元；存货跌价准备分别为825.67万元、1996.43万元和7536.21万元；存货账面净值分别为9.21亿元、30.66亿元和21.46亿元，占期末资产总额的比例分别为48.32%、58.09%和56.26%。

公司称，2024年，公司计提存货跌价金额增加，主要系受光伏行业阶段性供需失衡影响，部分订单可能会被取消，公司对此部分存货扣除残值后全额计提跌价准备。

除了期内公司订单增加规模较多导致存货增长外，江松科技表示，另一方面，公司采取“以销定产”的生产模式，根据客户的具体产品需求进行定制化的订单式生产，但公司的设备自原材料采购至客户验收存在一定周期，在客户未验收之前，该部分产品在存货中反映，这较大程度上影响了公司的存货余额。

截至报告期末，江松科技的在手订单为36.13亿元，公司存货账面余额为22.21亿元，其中发出商品的账面余额为19.71亿元。

报告期各期末，江松科技的合同负债分别为5.81亿元、21.19亿元和16.26亿元，为向客户预收的货款。

根据招股书显示，江松科技的合同价款一般按照“3331”的收款方式执行，在合同签订时和货物发出时客户会分别支付30%的合同价款作为预付款。2023年末，合同负债较上期末增加264.78%，增长幅度较大，主要系当期光伏行情较好，公司签订订单金额大幅增加所致。

而合同负债的增加也导致当期江松科技的现金流量及资产负债水平承受不小的压力。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2260.19万元、3.93亿元和-1.18亿元，2024年公司现金流录得大幅流出。

于上述期间内，公司资产负债率（母公司）分别为81.66%、91.35%和82.08%，流动比率分别为1.1倍、1.02倍和1.09倍，速动比率分别为0.5倍、0.38倍和0.38倍。

同一时期，同行可比公司的资产负债率均值分别为64.23%、71.77%和64.38%，流动比率均值分别为1.34倍、1.19倍和1.33倍，速动比率均值分别为0.79倍、0.62倍和0.81倍。江松科技的流动比率和速动比率略低于同行业平均水平，资产负债率高于同行业平均水平，负债率较高的主要原因是，报告期内，公司在手订单快速增加，预收客户款项较多；公司相对同行业可比公司净资产规模较小。

内控问题不少，对赌压力犹存

本次发行前，左桂松直接持有公司71.28%的股份，控制公司71.28%的表决权，控制权集中度较高。

此次IPO，江松科技计划拟投入募集资金10.53亿元，其中拟投入2.78亿元用于光伏智能装备生产基地建设项目；拟投入2.92亿元用于研发中心建设项目；拟投入6098.1万元用于智慧运营平台项目；拟投入1.11亿元用于宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目；拟投入3.1亿元用于补充流动资金。

截至报告期各期末，江松科技的期末现金及现金等价物余额分别为1.05亿元、3.26亿元和2.58亿元。

2023年6月，经江松科技股东会审议通过，公司向全体股东发放股利3800万元。

内控方面，期内江松科技存在的内控不规范事项包括第三方回款、代收供应商返利、供应商走账、与关联方和第三方进行资金拆借等。

报告期内，江松科技的第三方回款金额分别为6568.78万元、2.13亿元和1.16亿元，占同期营业收入的比例分别为8.14%、17.19%和5.73%。公司报告期内的第三方回款主要系部分客户基于自身资金安排，委托包括集团内其他公司或股东、融资租赁公司、客户指定融资机构等第三方代付设备款。

2022年和2023年，公司存在通过左石控制的个人卡代收供应商返利的情况，代收款金额分别为173.07万元和202.00万元。

2022年，江松科技向供应商支付110.00万元款项以最终用于支付无票业务招待费用。

报告期前，无锡振锡金属制品有限公司因资金周转需要，曾向江松科技拆借资金200万元，约定9.5%年化利率，已于2022年还清。

截至招股书签署日，公司与下游客户存在货款纠纷，5起合同涉及金额超1亿元。4起纠纷案由分别包括与扬州棒杰的买卖合同纠纷；与中科云网的买卖合同纠纷；与禾欧光伏的买卖合同纠纷；与徐州兴岩的买卖合同纠纷；建设工程施工合同纠纷。江松科技表示，上述尚未了结的诉讼不会对发行人本次发行上市造成实质性障碍。

此次闯关IPO，江松科技过往历史中还曾签订对赌协议。

2020年10月，郑开明通过股权转让的方式成为公司股东；2020年12月，巨元投资、王建裕、陈耀民、蔡雅隽、邵跃、徐迅、李丹通过股权转让的方式成为公司股东。根据上述投资方入股发行人时签署的股东协议的约定，经双方签字生效满3年内发行人未在上海、深圳证券交易所股票上市的，投资方有权要求左桂松回购全部股份。此外，李丹于2021年7月将其所持发行人股权全部转让给陈耀民，根据双方约定，李丹所享有的对赌权利随股权转让一并转让给陈耀民。

2025年5月，公司现有各投资方与发行人及左桂松签署了《关于无锡江松科技股份有限公司之投资协议的特殊权利条款终止协议》。其中，若发生以下情形之一时恢复效力：公司A股IPO申请被驳回、否决或被终止审查，且被驳回、否决或被终止审查之日起6个月内公司未作出再次申请A股IPO的股东大会决议；公司撤回A股IPO申请；公司未能在核准A股IPO的批准文件/注册文件有效期内完成公开发行的；发生其他导致公司未实现A股IPO的情形。

江松科技表示，涉及发行人的所有股东特殊权利条款均已于《审计报告》出具日之前终止且自始无效；涉及实际控制人的所有股东特殊权利条款均已自发行人提交本次上市申请且被受理之日起终止且自始无效，仅涉及实际控制人的回购条款存在效力恢复约定，但是该回购条款未将发行人作为当事人，不会导致发行人的控制权发生变更，该回购条款未与发行人市值挂钩，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。（港湾财经出品）