在价值与趋势的裂缝中，走出第三条路

导语：一条融合价值底色与科学思维的独特投资之路。

5月，中国资本市场迎来了一场静水流深的变革。

证监会一纸《推动公募基金高质量发展行动方案》，犹如投入湖心的石子，在基金行业激起层层涟漪。其中最引人注目的的内容之一，莫过于对主动权益基金推行的浮动管理费机制——这一次，基金公司的钱袋子将直接与投资者的收益挂钩。

新机制像一把三棱镜，折射出监管推动行业高质量发展的决心：费率动态调整让投资者利益成为真正的核心，长期持有分档费率试图治愈资本市场的"短视症"，而管理费与超额收益的绑定，则倒逼基金管理人提升投研能力。

"投资者赚钱，基金公司才能多赚钱"，这个看似简单的逻辑背后，是一场深刻的行业变革。

在这场变革中，东方红资产管理的周云显得从容不迫。

翻开他的履历，既没有惊心动魄的短线操作，也没有追逐热点的浮躁，有的只是一个长跑者十年如一日的稳健步伐。

他的产品净值曲线，恰似他的人生轨迹：每一步都踏在实处，所追求的每一分收益都有迹可循。

01 十年长跑

2008年，全球金融风暴席卷而来，资本市场在恐慌中跌入谷底。

然而，在这片萧瑟之中，一位刚从清华大学取得博士学位的年轻人——周云，踏入了东方证券资产管理业务总部的大门。

初入行时，周云担任量化研究员，但生物学专业的背景让他很快找到了更契合的方向——医药行业研究。不到一年，他便完成了从量化分析到行业深耕的转身。

彼时，市场一度陷入悲观情绪，但东方红的团队却展现出与众不同的冷静：他们在恐慌中逆向布局，在低谷中寻找机遇。这种“逆势而行”的思维深深影响了周云，不仅塑造了他的研究视角，更成为他日后投资哲学的基石。

随着2010年东方红资产管理作为业内首家券商资管子公司正式成立，周云迎来了职业发展的新舞台。

三年沉淀后，2013年他完成了从研究员到投资主办人的关键一跃，开始掌舵券商集合理财产品。又经过两年淬炼，到2015年9月，他正式接管公募基金，完成了从专业人才到投资骨干的蜕变。

周云管理时间最长的产品之一，也是其代表作——东方红京东大数据混合A，自开始任职基金经理至一季度末，累计获得197%的回报，同期业绩比较基准（中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%）收益率为16.39%，同期沪深300涨幅为18.47%。

2023年以来市场震荡加剧，基金仍然连续两年获得正收益，2023年、2024年分别上涨6.64%和13.37%。

数据来源：东方红京东大数据混合A定期报告，周云开始任职日期2015.09.14，截至2025.03.31。过往业绩不代表未来表现，基金经理管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩的保证。

时间是最公正的裁判，偶然的好运或不顺都会被时间长河稀释。正如市场价格终将反映企业真实价值，基金经理的长期业绩也必然映射其真实水平。

长周期来看，周云的基金表现也的确称得上是一位优秀的价值投资者——成功穿越牛熊周期，避免大起大落，为持有人提供了不错的持有体验。

除了长期业绩外，周云更值得注意的一个点是超额收益的持续性。

统计2016-2024年周云独自管理的9个完整年度内东方红京东大数据混合A相比基准的超额收益，除了2018年基金略跑输业绩比较基准约4%外，其余8个完整年度均战胜了基准，从超额收益曲线上看，整体也呈现缓步积累的特征。

这种长跑者的特质，不仅体现在周云的职业生涯中，也深刻烙印在他的投资理念的演变里。

02 "冷思维"投资术

在A股市场，东方红资产管理以其深厚的价值投资底蕴闻名。而周云——这位东方红自主培养的基金经理，却在价值投资的框架下，走出了一条既有传承又有发展的道路。他既继承了东方红价值投资的基因，又逐渐增加对市场趋势的理解和把握，形成了独特的投资风格。

2015年，A股正处于一场疯狂的"杠杆牛市"，资金涌入中小盘股，估值泡沫迅速膨胀。然而，当市场狂欢时，周云却选择了一条逆向之路。2015年9月，周云开始管理东方红京东大数据混合，并坚定采用"低估值+逆向投资"策略，重仓被市场冷落的优质公司。

这一策略在一开始并不讨喜，不过市场在2016年初出现大幅调整，而周云管理的东方红京东大数据混合A因提前规避高估值风险，展现出较强的抗跌性。根据2016年半年报，东方红京东大数据混合A在2016年上半年的净值增长率为-3.85%，同期业绩比较基准收益率为-11.67%，期间上证指数为-17.22%。

早期的周云，更习惯于自下而上更偏静态地评估企业价值，试图寻找一些利润有增长潜力，市值被明显低估的公司。他曾长期持有一家创新药公司，从300亿市值持有至2000亿后卖出，但错过了该股在核心资产牛市中飙升至更高的机会。

2019-2020年，A股迎来"核心资产"牛市，作为低估值风格的坚守者，周云经历了职业生涯最煎熬的时期。消费、医药等白马股估值不断突破历史高点，而低估值策略却遭遇严峻挑战。市场甚至出现"越贵越涨，越便宜越跌"的极端分化。因此，他的组合连续两年跑输市场偏股基金指数。

但是周云并未随波逐流，而是冷静观察市场情绪的变化，并开始反思“单纯而理想”的低估值策略的局限性。他从美团王兴的书和文章中获得启发：“企业的内核与它的基因有很大的关系，当企业的能力内核和时代的机遇相匹配时，会发展得非常快，这时静态地评估市值经常会低估它的空间。”

这个时候的周云，已经清楚地意识到经典的价值投资案例容易让人产生一种静态的世界观，但现实世界是一个动态的混沌系统。作为基金经理，除了坚持价值投资理念，还需要结合市场规律和自身性格不断进化。

在此期间，周云也常常写下自己的总结。在2021年二季报中，周云花了整整一页的篇幅阐述自己的思考，“好的投资可能需要矛盾双方的完美结合，既要有对公司内在价值的坚定判断，也要尊重市场趋势的发展过程”。

到了2021年四季度，周云得出结论，“过去我们更加偏重于自下而上的选股，未来我们会尝试加入自上而下的宏观与产业趋势视角来完成组合的构建”。

2021年后，周云的投资逐渐从传统价值到结合了宏观、产业趋势和市场趋势的多元框架，这个过渡一方面可以尽量避免陷入价值陷阱，远离那些看似符合投资标准，但在行业趋势变化时可能暴露风险的公司；另一方面，结合宏观和中观，可以拓宽视野，主动关注未来还有巨大空间的产业链。

03 “另类”价值派

东方红资产管理以价值投资为旗帜，长期熏陶下周云也成为了一名价值投资者，会花费大量时间去研究公司，去追求安全边际的确定性。

与此同时，南开大学物理学本科、清华大学硕博连读（生物和计算机的交叉学科）的数理背景，也让周云很早就意识到投资是一场概率事件，投资决策本质上是基于对概率的判断，寻找风险收益非对称的机会。

在决定买入一只股票之前，需要估算赚钱和亏钱的概率，这便是先验概率。例如，通过分析公司的基本面、行业趋势等因素，预估股票有30%的概率赚50%，20%的概率赚一倍，15%的概率赚五倍，同时也有20%的概率亏20%，15%的概率亏50%等。

然而，市场并非静止不变，当出现重大事件，如获得大额订单、新财报发布或政策调整时，基金经理对原有的概率进行重新评估，形成后验概率。

周云就是以这一套贝叶斯概率的思考模式去思考投资问题，一方面重视先验概率的力量，在深度上付出大量时间精力，另一方面不断迭代认知，随着新信息的输入更新和修正。

如果说贝叶斯概率帮助周云客观预测个股盈亏比，凯利公式则辅助他对不同公司进行科学的仓位配置，周云通过结合二者，追求让组合处于具有概率优势的状态。

凯利公式最初由贝尔实验室科学家约翰·凯利提出，旨在解决通信领域的信号传输问题，后被广泛应用于赌博和投资领域，用于计算最优下注比例以实现长期收益最大化，在胜率和赔率间找到最优平衡。

在组合管理中，周云借鉴凯利公式的核心思想，定性而非机械地确定仓位分配——通过胜率与赔率的综合评估，识别哪些投资机会值得重仓布局，哪些仅适合轻仓参与。

不过，周云也深知，投资世界比凯利公式刻画的复杂得多。所以，组合中除了较高比例配置高胜率资产，较小仓位配置高赔率标的，更重要的是保持分散均衡的状态。

以东方红京东大数据为例，历史上基金单一申万行业占比鲜有超过15%，根据2024年末的全部持仓，配置最重的前三大行业化工、电力设备和新能源和电子的比例分别为13.09%、12.13%和11.39%。

当然，周云心中的分散，也不仅是行业分散，也包括股票风格、公司所处周期位置、风险暴露上的分散。他认为，在未来宏观更加不确定的背景下，一个均衡的组合可以对冲很多不确定风险。

和选股思维一样，概率体系也是周云通过持续复盘和经验沉淀总结而成的。为了构建更客观的概率评估体系，减少主观判断带来的偏差，他仍在不断优化自己的投资框架，在实战中持续进化。

04 尾声

时间是最好的试金石。当市场的不确定性成为常态，周云的框架为投资者提供了一种新思路：既要像科学家一样严谨计算，又要如哲学家般动态思考。

从传统价值到多元框架的进化，从贝叶斯概率到凯利公式的科学应用，周云始终在动态市场中寻找“胜率与赔率”的最优解。他的投资历程证明，真正的体系优势并非来自短期博弈，而是源于对价值的坚守与趋势的辩证融合。

从周云过往的业绩来看，其长期投资能力和超额收益获取能力已得到验证。优秀的长跑者既需要穿越牛熊的定力，也离不开与时俱进的迭代能力。这种投资哲学，或许正是公募基金高质量发展时代最稀缺的能力之一——追求让投资者与基金管理人的利益真正共担。

为响应证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》的号召，东方红资产管理积极行动，成为首批推出浮动费率基金的基金管理人之一，公司旗下产品——东方红核心价值混合（A类：024429，C类：024430）已于5月27日正式发行，并由周云担任该基金的基金经理。

东方红核心价值混合未来的表现，我们拭目以待。