乐自天成港交所IPO：依赖第三方IP风险高，历史合规问题频发

5月23日，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称“乐自天成”）正式向港交所提交上市申请，花旗与华泰国际担任联席保荐人。

作为潮玩赛道头部企业，乐自天成旗下拥有“52TOYS”等知名IP品牌，但其递表消息随即引发市场对其业务独立性、盈利可持续性及历史合规问题的质疑。

乐自天成虽以原创IP“BEASTBOX（猛兽匣）”“KIMMY&MIKI”等为核心，但其营收仍高度依赖外部IP授权。

招股书显示，公司2024年与迪士尼、空中网等合作开发的《冰雪奇缘》《坦克世界》等IP衍生品销售额占比超40%。然而，第三方IP授权通常存在期限限制，且合作方可能随时终止授权。

“若核心IP授权到期无法续约，或合作方调整分成比例，乐自天成的业绩可能面临断崖式下跌。”一位投行人士指出。此外，公司曾因授权纠纷被合作方起诉，虽最终和解，但暴露出其供应链管理中的潜在风险。

此外，尽管乐自天成2024年营收同比增长68%，但净利润增速仅12%，毛利率从2023年的58%下滑至52%。市场分析认为，这与其过度依赖线下渠道、存货周转率低有关。数据显示，公司2024年存货周转天数达180天，远高于泡泡玛特（120天）等同行。

“潮玩行业更新换代极快，若库存积压，公司将面临减值压力。”一位消费行业分析师指出。此外，乐自天成线下门店租金成本占营收比重超15%，而线上渠道收入占比不足30%，在疫情后消费习惯线上化趋势下，其渠道结构或进一步拖累盈利能力。

值得关注的是，乐自天成在递表前曾多次因关联交易引发监管关注。2023年，公司向实控人旗下企业采购原材料的价格较市场价高出15%，且未披露具体定价机制。

此外，企查查数据显示，公司及其子公司涉及421条司法案件，其中272条为立案信息，454条开庭公告，案由涵盖合同纠纷、知识产权侵权等。

“港股对合规性要求极高，尤其是关联交易与司法纠纷。”一位港股IPO律师表示，“若乐自天成无法在聆讯中清晰解释历史问题，可能面临审核延迟甚至被否。”

尽管乐自天成计划将IPO募资用于IP孵化、海外扩张及供应链升级，但市场对其估值持谨慎态度。目前，泡泡玛特港股PE（TTM）为35倍，而乐自天成若按2024年净利润计算，PE或达50倍以上。

随着港股IPO审核趋严，尤其是对业务独立性、盈利质量及合规性的要求提升，乐自天成需在上市前进一步优化其商业模式。若无法打消市场对其核心风险的疑虑，其IPO进程或充满变数。