三只松鼠港股救赎：破百亿后的渠道焦虑与资本博弈

近日，三只松鼠发布2024年度财报，以一份亮眼的财报宣告“王者归来”。

根据财报显示，三只松鼠2024年全年实现营收106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比大增85.51%，扣非净利润更是激增214.33%至3.19亿元。

对于三只松鼠来说，这是自2019年突破百亿后，公司时隔五年再次重返“百亿俱乐部”，成功扭转了此前连续四年的营收下滑颓势。

在财报发出后，三只松鼠在A股市值如今仅剩下108亿元，已经较巅峰时期缩水超250亿元的情形下，三只松鼠公开宣布启动H股上市计划，拟募资用于“制造、品牌、零售”一体化战略，加速全球化布局。

1、 营收破百亿的核心驱动力

2024年财报显示，三只松鼠实现营业收入106.22亿元，归母净利润4.08亿元，扣非净利润3.19亿元。

此前，公司只在2019年营收破百亿，2020年至2023年，业绩持续下降，营收分别为97.94亿、97.7亿、72.93亿、71.15亿，一下子扭转了连续4年业绩下滑的颓势。

而三只松鼠重回百亿的核心驱动力，也来自几个方面。

首先是供应链改革，三只松鼠通过“一品一链”战略，在安徽、天津、四川建立集约化供应基地，坚果自主生产比例提升至62%，核心单品成本下降8%-30%，带动毛利率回升至24.25%，同比增长3.95%。

其次，2024年三只松鼠的全渠道发力。线上渠道贡献69.73%营收，约74.07亿元，其中抖音平台增长82%，年货节单日销售额突破1.12亿元；线下分销业务增长超80%，包括收购爱零食的1800家门店后，布局社区折扣店，国民零食店增至296家。

最后，三只松鼠在2024年的产品矩阵也全面扩充，像是坚果类延伸籽坚果系列，包括瓜子、花生等单品的销售都破亿，坚果类总额占据营收占50.52%，约53.66亿元；而子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元，同比增长35%，并孵化预制菜、咖啡、宠物食品等新赛道。

此次，在业绩重回百亿后，三只松鼠宣布冲刺港股IPO，旨在进行“制造、品牌、零售”一体化战略，加速全球化布局。

根据招股书显示，此次募资金额，部分将用于三只松鼠规划东南亚工厂建设，推动坚果原料直采及本土化生产。目前三只松鼠海外收入仅69.68万元（占比0.01%），亟需资本支持。

并且，三只松鼠可以借助港股提升国际知名度，对标百事系百草味、日本卡乐比等全球零食巨头，摆脱“网红品牌”标签。

在A股市场上，目前三只松鼠的动态市盈率22倍，低于港股消费板块均值（如农夫山泉PE 32倍），H股上市可拓展融资渠道并修复估值。

而港股上市计划是在18个月内完成，但2024年在港股的消费股的平均募资缩水15%，三只松鼠能否克服A股和H股的估值差异呢？

2、 从“代工依赖”到“制造型零售商”

三只松鼠此前因为代工厂模式，多次曝出菌落超标、过氧化值不合格等问题，严重伤害了品牌信誉。

如今，三只松鼠开始从轻资产代工模式向全产业链掌控的深度转型。

包括很多产品如今都是供应链自产，三只松鼠自建肉厂、烘焙工厂，规划七大零食生产基地，自产比例提升至40%，物流半径缩短30%，综合成本下降12%。2024年毛利率提升至24.25%（同比+3.95%）。

而在渠道方面，目前三只松鼠线上渠道依然是重中之重，第三方电商营收占比69.73%（74.07亿元），抖音渠道增长82%，年货节单日直播销售额破1.12亿元。并且，线上以抖音为中心打造“内容大单品”，线下通过并购爱零食、爱折扣切入量贩赛道，构建“D+N”（短视频+全渠道）生态。

还推动了“小而美”经营体，总计248个，不但人效提高30%，管理费用率也下降1.1个百分点至1.52亿元。

零食行业正从“流量驱动”转向“效率竞争”，三只松鼠能否抓住这一波机会呢？

目前，我国零食市场规模达1.4万亿元，但CR5（前五大企业市占率）仅5.9%，行业呈现高度分散化。

而三只松鼠作为“零食行业第一股”，能否接得住行业冲击呢？

像是零食很忙（1.6万家店）、好想来（1万家店）等零食品牌以9.9元低价策略抢占下沉市场，倒逼传统品牌降价。

在零食行业头部企业上，百草味（百事系）联手京东发力坚果品类，而良品铺子、来伊份却陷入亏损（2024年预亏8600万元），行业洗牌加速。且行业竞争已至白热化，在2024年新增零食企业121.5万家。

在这样的形势下，三只松鼠能否在“大行业、小企业”格局中占据先机呢？

3、 港股能否成为“第二增长曲线”？

尽管三只松鼠的业绩开始回暖，但依然面临不少问题，包括2024年净利率只有3.84%，远远低于行业对手的平均净利率。

而三只松鼠的代工模式引发的食品安全问题，也曾一度引发消费者质疑，严重影响品牌声誉。

此次宣布港股IPO，是三只松鼠全球化野望的起点，如果可以借助H股融资深化供应链壁垒、拓展高毛利品类（如预制菜、咖啡），并有效管控代工风险，三只松鼠或有望打破“零食企业低估值”魔咒，重塑“国民零食巨头”地位。

但在零食行业“低价内卷”与“品质升级”双轨并行的竞争格局下，三只松鼠能否持续优化成本、拓展高毛利品类（如预制菜、咖啡），将是其在港股市场获得认可的核心变量。