芒果超媒胜出“优爱腾”的秘密：HBO化

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

近年来，芒果超媒（SZ:300413）因其独特的国资背景、内容生产能力和会员增长逻辑，常被市场视为中国长视频行业的标杆。

在流量至上的互联网大战中，芒果超媒先后以《乘风破浪的姐姐》《我是大侦探》《再见爱人》等热门综艺项目,引爆互联网话题。甚至一个热门节目对应一次市值攀升，以至于市场宽泛地将芒果超媒的估值与流量峰值挂钩。

倘若深入分析其商业模式，我们会发现，芒果超媒从财务、运营及业态等多个深层次维度来看，更接近于“本土版HBO”，这也是其在阶段性赛跑中暂时胜出“爱优腾”的秘密所在。理解了这一点，就能理解：为何说《浪姐》《哥哥》这类综艺，恰是芒果超媒商业模式基因最深邃的表达。

摸着HBO过河

都是长视频平台，芒果超媒却是国内主要长视频平台中的另类，与“爱优腾”动辄宣讲奈飞、迪士尼模式不同，它悄悄走出了一个“HBO化”路径。

最直观的佐证在于，当同行们持续以广告为最大收入来源时，芒果超媒会员订阅驱动营收增长的逻辑，与将美国电视行业由收广告费改写为收会员费的HBO极其相似。

延续湖南广电的基因，芒果超媒业务可以分为三块：1）芒果TV互联网视频业务；2）新媒体互动娱乐内容制作；3）内容电商。其中，芒果TV互联网视频业务，常年以75%的营收占比，支撑和拉动着芒果超媒估值逻辑，成为后者的主营业务。

进一步细分，芒果TV互联网视频业务收入又由运营商、广告及会员三块业务构成：2019年，三项业务占主要业务收入比重分别为20%、53%、27%；到2023年，会员收入首次超越广告收入，三项业务占比调转至26%、33%、41%。

聚焦到会员业务上，芒果会员收入从由16.95亿元增长155%至43.15亿元，再到2024年的突破50亿大关。数据显示，2019年至2024年期间，芒果TV有效会员数量从2019年的1837万翻了近四倍至7331万。

作为对比的是，腾讯视频付费会员在2021年达到1.24亿最高点后，回落至2024年底的1.13亿，爱奇艺付费会员同样从2023年初的1.24亿，滑落至第四季度的1.003亿。

逆大盘增长的会员收入，已经支撑芒果超媒完成一个阶段的转型与跃升，这种跃升的方式也与HBO高度相似——

通过特殊运营模式极致压缩成本，完成第一阶段的小步快跑。

算盘扣到极致

HBO的腾飞，来自于对采购成本的机制压缩。与汽车、电脑等产品技术提升可以降低生产成本的常理相悖的是，电视剧播放时间越长，成本越高，而人员（明星们）成本是其中大项。

在1960s，每集一小时的普通电视剧，一集成本支在200美元-500美元，每季22-24集来算，也意味着一季电视剧的成本高达4400万美元。

1980s，HBO在进入黄金发展期，当时两位管理者的风格直接为HBO指明了方向：一位是做节目制作人出身的迈克尔·福克斯，指明HBO的未来是原创；另一位是资深财务出身的杰夫·比克斯，擅长敲打计算器。

此后，HBO开始坚定执行原创路线，前提是调转类型、缩减时长、降低人员成本严格控本，算清每一笔账：

●类型上，优先尝试制作成本更低的纪录片，直接将生产成本从8位数腾挪6位数；●时长上，试水电视剧，首先缩短集数，早期HBO迷你剧《大河奔流》仅有四集，在此之后的很长一段时间，HBO也延续了迷你剧的模式；●人员上，合作首选事业走下坡路的演员，比如柯克·道格拉斯、乔治·西格尔、詹姆斯·柯本等。

再看芒果超媒，更是不遑多让，将HBO式控本思路运用到了极致：

一方面，芒果TV发力点，同样落在相对比电视剧成本更低的综艺节目，直接规避了复杂的场景搭建工作与漫长的制作周期所抬升的成本。数据显示，2023年全年，芒果超媒以8部综艺节目进入全年有效播放综艺Top20，称霸全网；对应的剧集，却只有一部拼播。

另一方面，芒果超媒在控制人员成本上更是细致。

早期，芒果TV节目主要承接湖南卫视工作室资源，一度将湖南卫视系采购承包了最大供应商；中期，芒果超媒干脆搭建自己的“供应链”，干脆内部培养自己人，前文提到的新媒体互动娱乐内容制作业务，就包括艺人经纪业务，借此，芒果TV也是业界出了名只用自己人。

比如，曾签在芒果超媒旗下的魏大勋，就频繁出现在《明星大侦探》、《密室大逃脱》、《妻子的浪漫旅行》、《向往的生活》等综艺上；2023年爆款综艺《花儿与少年》（丝路季）中新人赵昭仪，也是芒果超媒在2022年签下的。

最后，从《乘风破浪的姐姐》到《再见爱人》，芒果超媒已经深得HBO选合作伙伴思维的精髓。

《浪姐》节目定位熟女明星的二次打造，公开资料显示，其合作的艺人，在登台《浪姐》舞台前平均“赋闲”一年接不到活；到《再见爱人》，芒果超媒已经开始合作素人。合作伙伴从“不得志”到“不知名”，芒果超媒为自己剩下白花花的利润率。

2024年Q3，芒果超媒已29.75的毛利率甩开爱奇艺5个百分点。

芒果的未来推演

根据云台数据，芒果TV上新的独播综艺用户画像为，平均年龄27.4岁，女性占比69%；上新独播剧用户画像为，平均年龄31.3岁，女性占比67%。会员复购率达到60%-70%，极具粘性。

可以说，芒果TV的受众可以精准描绘为年轻女性群体。这一极具消费张力的群体，再加上节目热度，令芒果TV对广告商具有远超同行的议价权。

比如，下半年遇上综艺《再见爱人4》热度暴涨后，芒果超媒的商业价值就又上了一个台阶，杜蕾斯、肯德基、CARLLEE和SOUL等品牌纷纷追投挤满赞助位，会员数量脉冲式上升。公开信息显示，《再见爱人4》收益比之前的第三季高出近5倍。

但投资者最为关注的问题是：腾讯视频与爱奇艺先后冲高上亿付费会员后的回落教训下，芒果超媒这种一个项目拉动一个峰值的模式，是否能打破上亿人次的付费会员天花板，具备成长的持续性？

在梳理完HBO成长史，我们大致可以得出结论——长视频付费市场是一个有限市场，达到饱和只是时间问题，HBO也无法回避，1985年，HBO的新订阅量仅10万，这是自1974年以来年增长率的谷底。

谁也不能生存在真空中，HBO走过的路、跌过的坑，对本土的芒果超媒都有指导意义。如果说HBO起家在于擅长用工业化思维创造艺术品，把账算细，那么后期的HBO则擅长把账做大——扩表，通过买买买争取其他品类与海外观众。

首先，从大手笔采购项目到成立制作人工作室，再到投资好莱坞导演拍电影，财大气粗的HBO逐步在圈内积攒“只出钱、不干扰内容”的口碑向上吸引优秀制作人，到20世纪80年代，通过投资电影制作、预购和许可协议，HBO已经成为好莱坞最大的收入贡献者之一。

凭靠这套打法，HBO的用户画像从对家庭娱乐充当决策角色的女性用户，扩充到经常去电影院的年轻男性，其在美国市场的渗透率再次提升。

其次，HBO通过与本土制作人设立公司的方式适应海外市场，并借此打破地域限制。从法国、葡萄牙、匈牙利，到比利时、瑞士、西班牙，再到新加坡、菲律宾、泰国，HBO在这些国家的分公司在节目单与时间安排上，具有绝对的独立性。

对应地，芒果超媒已经形成了由上而下的赛马机制，通过工作室之间的创意比拼，加大压中爆款的概率；同时，2024年芒果超媒开始实施出海计划，先通过国内综艺海外取景（法国录制《中餐厅》）方式融入国外文化，再通过吸纳海外人才的方式组建团队，形成文化出海。

参照HBO的经验启示，出海与内容制作机制，或许将成为芒果超媒能走多远的核心要素，也将是其未来关键的估值锚。