奇瑞汽车肩上的包袱究竟有多沉？

“因与果，矛与盾，

事物的对立与统一。”

终于，奇瑞汽车（以下简称奇瑞）在港股递交了招股书。

直接地，这篇文章将以上述披露的信息为基础，先来试着讨论一下关于奇瑞汽车有别于其他整车企业的一个主要问题，那就是随着其规模和利润的快速增长，奇瑞的流动比和速动比为什么没有起色？

通过这个问题，大体上，我们就能够感受到奇瑞从混改至今，其肩上的包袱究竟有多沉重。客观上，这也造成了其混改曲折、上市坎坷的原因和结果。

但，事物的发展都是动态的，沉重的肩负往往也能够锻炼出强大的臂膀和孕育出要改变现状的决心，这或许正是现阶段奇瑞谋求更大发展的意志。

可能，奇瑞招股书中比较让人难以理解的是，近年来发展很好的奇瑞的流动比和速动比都要低于1，而比亚迪、吉利、及长城三家大多都介于1.1~1.2的水平，直观上显示，奇瑞的流动性管理能力及经营状况要差于这三家车企。

显然，这与现实情况并不相符。

事实上，2022年、2023年和2024前三季度，奇瑞的净利润分别为58亿元、100亿元、及113亿元；同期，其经营性净现金流状况非常好，分别为约100亿元、250亿元、及310亿元；而截止这些时间段，奇瑞的现金及现金等价物分别为约127亿元、350亿元、以及420亿元。

这些数据反映出，奇瑞基本将其经营所得现金都留在了手上。如果从纯经营（或运营）的角度看，这部分现金其实能够有效提升奇瑞的流动性指标（即流动比和速动比）。

而之所以没有这种体现，表明奇瑞可能在有意保持自身现金及现金等价物的规模，同时，在奇瑞的资产负债表中有其他项目稀释了这部分资金的作用。

需要指出的是，一般就制造业而言，由于行业重资产投入的缘故，以及库存风险较大且供应链较长的特点，这类企业的运营资金占比收入需要保持在一个相对健康的比例（例如20%~30%），2022年、2023年和2024前三季度奇瑞的这一比值分别为13.7%、21.4%和23.1%，按照这个标准，奇瑞要动用自身现金及等价物的前提条件是至少保持20%的健康比值。

据此，上述经营性净现金流和现金及等价物的数据变化也表明，2022年和2023年奇瑞基本没有动用其在手现金，但2024前三季度其已经动用了大概240亿元的自有现金，这主要是因为其运营资金已经达到了相对健康的水平，并且，其业务增长非常迅猛和具备很强的商业效益（超6%的净利润）。

继续，上述稀释现金的资产和负债项目至少可以分为两大类别，一是投资类的战略布局支出，二是补充运营类的资金周转需要，前者包括一系列股权投资和固定资产的购置，后者又可以分为计息银行贷款和其他应付款项及计息费用。

这些资产和负债项目的增长或存续，才是导致近年来实现高增长的奇瑞依然没能有效提升其流动性指标的根本原因。

具体来看，

在股权投资上，从2022年6月至2024年1月，奇瑞（即奇瑞汽车）向其母公司奇瑞控股收购了一系列资产及业务，具体包括捷途、奇瑞科技51%股权、埃科泰克51%股权、瑞鲸供应链，以及拥有东南汽车70%股权的福州青口等投资动作。

根据招股书披露信息，2022年、2023年和2024前三季度奇瑞的于附属公司的投资规模分别为97亿元、128亿元、以及150亿元，另外，2023年奇瑞还通过超70亿元的预付款用来收购捷途。

这些股权收购资金至少在122亿元以上。

在固定资产上，上述三个时间段奇瑞添置的固定资产金额分别为41亿元、93亿元、及52亿元，这部分支出合计186亿元。

在银行贷款方面，上述三个时间段奇瑞的银行贷款金额分别为331亿元、385亿元，以及211亿元；其中，流动银行贷款的金额分别为188亿元、317亿元、以及181亿元；对应的银行利息支出为12.4亿元、13.8亿元、以及16.1亿元。 

这表明，奇瑞每年需要用大量的现金用来周转和兑付银行的贷款和利息，这个负债项目的规模大概在200亿元~330亿元。

在其他应付款项和计息费用上，同期奇瑞的金额分别为158亿元、249亿元、以及328亿元，其中，流动部分为122亿元、190亿元、以及241亿元。

这个负债项目包括添置物业/厂房/设备的其他应付款、长期应付款、其他应付税项、薪金/分红/福利、应付营销及推广费、供应商及经销商按金、应付运费、及其他应付款项等，这大概率还是由于（前期和现在）奇瑞资金不足造成的结果，每年120亿元~240亿元的资金周转的压力同样非常巨大。

由此来看，尽管近些年来奇瑞取得了高增长和高盈利，但这还并不足以满足和磨平其战略投资布局和短期营运支项，所以，我们才会看到起流动性指标并没有得到明显改善。

而造成这一结果的原因是，奇瑞肩上的历史包袱过于沉重。

在2019年引入青岛五道口基金之前，奇瑞已面临债台高筑的问题，当时其控股母公司奇瑞控股的资产负债率长期超75%，截至2018年底，负债超600亿元，利息负担巨大，而该年奇瑞控股的净利润仅为12亿元。

在2019前三季度，奇瑞控股经营性净现金流达到-90亿元，资金链存在断裂的风险，公司主要依赖短期借款和政府补贴度日。

2018年，奇瑞的销量也仅维持在75万辆的规模，大幅落后于吉利和长城的百万级规模，其市占率也从2010年的4.3%降至2018年的2.5%，且受贸易战影响，其出口的增速也降至个位数。

与此同时，奇瑞已开启不分资产处置，包括出售观致汽车25%股权给宝能、出售凯翼51%股权给五粮液旗下公司，获得资金约100亿元，但这根本不解决问题，也宣告其多品牌战略的搁浅。

在这种局面下，引入青岛五道口基金的约145亿元就是以股融的方式补充企业运营资金的客观需要，但代价是出让奇瑞汽车1/3的股权，后续青岛五道口基金将绝大部分的股权转让给其他多个基金或资本，这也导致奇瑞股权的进一步分散。

所以，在奇瑞近年来发展逐步向好且驶入快车道之际，其需要花大量的时间和成本来整合奇瑞系分散的资产和业务，不仅要保证自身控股股东的身份和权益，还要维持企业正常的经营运转。

这其实十分考验奇瑞管理者的战略能力、领导力、和执行力，这是一项即复杂又精细的工作，而伊同跃展现了其非凡的管理能力和企业家精神。

简短来看，从2019年引入青岛五道口基金开始至今，奇瑞其实就是在用“空间换时间”，通过出让混改的权益空间来换取企业恢复正常运营能力的时间。

但弊端就是会给企业埋下上述的流动性包袱，毕竟资本是逐利的，企业需要更高的增长和更长的周期才能兑现与资本的契约；

而此次的IPO，奇瑞则是希望借着企业高增长的发展态势和强劲的市场竞争局势来用“时间换空间”。

通过这一绝佳的时间窗口完成多年来的上市夙愿，其获得的融资金额或许能够帮其提前兑付与上述的资本契约，从而彻底卸下多年来压在肩上的承重包袱，换回一次轻装上阵的新征程。