对话海富通周雪军：在投资中要去挖掘那些「充满了希望的不确定」

2月13日，我又参加了“招行招财节”的直播。

这一次，我坐在海富通基金的直播间，嘉宾是海富通基金总经理助理兼公募权益投资部总监周雪军。

在我看来，周雪军的投资风格有一些典型的特征：

1.他是一位均衡全面的选手，有着较为宽阔的投资视野。

2.投资框架是自上而下的宏观研判、自下而上的跟踪验证相结合的。

3.资深老将，在管产品多次荣获金牛奖等，深受机构投资者青睐。

整个直播中，周雪军最打动我的地方，是他描述了DeepSeek横空出世之后科技进步所能导向的未来美好场景。他称之为“一种充满了希望的不确定”，在投资中要去挖掘这些充满了希望的不确定。

1. 万物复苏，deepseek袭来

曲艳丽：周总，又是一年春来到，冬去春来，意味着万物复苏，意味着希望，大家现在一定最关心的就是2025年的市场走势会怎么样？

周雪军：总体而言，对2025年我们还是充满着一些期待的。

第一方面，中国的经济情况在2025年相对于前面的两三年应该会有一定的改观，我们相信去年9月份国家的一系列政策出台已经扭转了目前整个经济形势，提振了大家对经济的信心。从2025年的情况来讲，目前看来，经济的运行还比较平稳，包括春节前后一系列高频数据等等。出口虽然有关税的干扰，但也是比较平稳的。在家电、手机等一系列政策的支持下，消费的表现也不错。经济形势相对平稳，整个社会的信心有一定修复，在这样的情况下，我们对2025年经济稳中向好的状态还是相对来说比较有信心的。这是我想讲的第一点。

第二点，从整个外围的形势来看，我们可以看到美元美债已经在相对比较高的位置，在新的一年，美元美债对外围的金融压力可能会有一定的缓解，美元指数之前最高到过110，10年期美债最高到接近5%的水平，美国高增长、高通胀的情况可能在新的一年不会像前两年那么强势，对我国外围金融的制约可能会有一定的缓解，外围形势总体来讲不会像前面两年那样持续有压力。

特朗普上台之后有一系列政策，关税政策、驱赶移民政策、对内减税政策，目前看来都在持续推进当中，我们也能看到这一系列政策实施当中有互相的矛盾点。如果很快进行大范围、大幅度加征关税，会导致国内通胀压力比较大，这反过来也就制约了关税政策的节奏、力度，并不能在短期内很快进行比较显著的冲击，这也给中国的经济、制造业、出口产业有一定的缓冲时间和空间。虽然我们会关注特朗普的一系列政策对中国经济、对中国金融资本市场的影响，但目前的判断是它是逐步的、相对可控的进程，国内一系列经济内生动能、政策转变之后，我们还是能够抵御住外在风险，外部影响和冲击在新的一年是可控的。这是我想说的第二点。

第三点，我们的科技产业在持续往前推进，可能大家都关注到近期DeepSeek的出现，它使得我们在人工智能大模型领域有了一个新的突破，我们并没有被美国大模型拉开差距，而是跟上时代的发展步伐，有了大模型的突破。AI产业趋势中国也能赶上，AI是影响范围比较广的产业趋势，对电子、通信、计算机、传媒都会带来一系列应用，不管是硬件还是软件，相关产业都有影响。包括高端制造业，AI与汽车、智能驾驶、机器人、高端装备，甚至医药研发方面都有关联。AI产业趋势使得我们的TMT产业、高端装备制造业都有进一步发展的可能性，这样一种好的可能、这样的产业趋势，使得资本市场内部科技成长板块的活跃度处在相对持续比较高的状态下。

总而言之，国内的经济形势稳中向好，外围经济金融压力新的一年可望得到一定的缓解，同时新的产业趋势开始蓬勃向上，所以我们对新的一年充满了期待。

曲艳丽：听起来我们现在走到了一个相对比较乐观的位置，开年以来，我感觉大家已经慢慢感受到了市场友好的气息。

听说你春节期间一直在研究DeepSeek？

周雪军：我们周围的小伙伴们春节期间都在好好学习DeepSeek大模型，其实去年年底DeepSeek-V3出来时，我们当时就已经在关注了，而且已经开始学习使用这个大模型，现在如果我要搜索什么东西、查个资料，我会先在“豆包”或者先在DeepSeek上问一下这个东西是什么，其实对我而言，它已经替代了我的基础搜索需求。当我要深度学习某个东西时，我就会向它不停提问，通过这样的方式能够更好地帮助自己学习。

春节前，DeepSeek-R1版本推出，我们有一些震惊，或者说有一些期待，我觉得不该用“震惊”这个词，应该是“惊喜”，这个大模型做了很多工程上的优化，简单来说是以不到10%的成本达到别人80%-90%的性能，是极高性价比的模型，能够很好地在AI应用领域进行推广，智能硬件、各种软件应用都开始积极探索大模型在各个领域的应用，我们平时的生活、工作都可以用一用这个模型，探索一下它能帮你做什么。

曲艳丽：业内都知道雪军总很擅长科技成长股的投资，能否跟大家分享一下这一轮科技股投资怎么布局？

周雪军：总体而言，科技股成长投资一方面是以产业链的方式跟踪和把握，比如10年前是智能手机产业链，实现了人机交互方式的变化，由按键交互变成屏幕交互，以产业链的方式看一看终端是什么、上游是什么、产业链发生了哪些科技上的变化。科技产业总体而言是供给创造需求，有一个新的创新型供给，满足了人们以前没有发现的需求，然后爆发式增长。经过两年、三年，竞争格局、成长路径越来越清晰，慢慢走向成熟，10年前的智能手机产业链就是这么发展起来的。

五年前的新能源产业其实也是这么发展起来的，光伏、风电、新能源汽车在五年前经历了快速发展期。近两年的AI产业链，ChatGPT3.0横空出世，使用大量算力，把数据“喂”进去，Pre-training（预训练），得到一个很好的模型，这个模型后面还有Post training（后训练）强化学习，模型能力不断进行迭代。在这个过程当中，我们可以看到相关的产业链，先是模型，模型需要训练算力的支持，所以我们可以看到过去两年英伟达的卡卖得非常好，全世界追捧，英伟达产业链的许多公司、许多产品过去两年迎来价量齐升的爆发式增长。算力、大模型之后是应用场景，在美国可以看到很多相关应用的股票表现得非常好。

中国这一轮跟美国相比，在大模型跟进和发展方面相对滞后1-2年，但我们在去年底欣喜地看到“豆包”模型、DeepSeek模型在模型能力上已经不输美国的先进模型，更值得称道的是它有极致的工程优化，性价比超高，这样更有利于中国的推广。它在训练时没有拿那么多算力，通过算法的优化、工程的优化达到了比较好的效果。跟美国相比，中国的大模型滞后1-2年，但模型已经突破到较高水平，显然我们可以期待新的一年各种应用场景也像过去1-2年的美国一样开始蓬勃发展起来。

当然，具体会有哪些场景真正出来，我们还要持续跟踪，资本市场的朋友们都在学习、调研，实业界的企业、做项目的人、做科研的人也在探索，这个方向没有问题，具体是哪个垂直领域或者哪一类产品能做成功，其实是试错或者说是探索的过程。简单而言，从算力的角度，国内的算力也要大规模发展，比如最近1-2周，几乎所有企业，包括个人都在想我能不能在电脑上装一个DeepSeek模型？这样就会带动相关云计算、可能的硬件的大发展。可能大家使用DeepSeek感觉比较卡，就是因为用的人太多，相关产业链，如服务器、交换机、IDC等等都会迎来蓬勃发展，跟国内算力应用和部署、云计算相关的方向，目前肉眼可见的正在蓬勃发展。其次是在各个终端场景的应用，比如教育领域教小朋友学英语，比如医疗领域、金融领域，现在很多金融机构也在自己公司部署DeepSeek模型，各个垂直领域也在探索和落地。这是两个比较直接的能够看得到的方向，肉眼可见的蓬勃发展。

再往远了说，机器人可能也是AI的远期应用，是不是大模型突破之后，机器人研发能往前推得更快一些？这是可以想象的。还有相对更近一点的智能驾驶，什么时候到L3级别的智能驾驶？今年还是明年？大家也在积极探索。

在AI+范畴，或早或晚都可以开始畅想。具体的投资，可能是先打一波预期，觉得这个方向有机会，股票先涨，各个细分方向都去探索。涨到一定位置之后，我们再去看哪个领域落地快一点，大家先开发出一个产品，比如AI陪伴玩具，你买回家给孩子，会说话的小狗或者小猫，孩子能与它自由对话，因为它背后接入了大模型，能比较好地进行交互，甚至能展现类似于机器人的小动作。这样的产品一经推出，如果设计得好，就会卖得比较好。虽然目前还没有很多这样的东西，但是我们可以畅想。比如“豆包”上有智能体，你可以假定智能体是班上的班主任或者小朋友，可以天天跟它说话，还可以练英文，这背后也会带来应用场景的落地，这些都是可以去畅想、去积极跟踪的。

在一波预期起来之后，哪些是真正能够落地的？哪些公司找到了比较好的商业模式，并开始长大？或者说原有业务陷入瓶颈，利用AI契机又发展起来。这些都是不确定的，但它是一种充满希望的不确定，我们在投资当中要去挖掘这些充满了希望的不确定，然后积极去跟踪，积极去把握。

曲艳丽：充满了希望的不确定性，这个描述真的是特别好。

周雪军：谢谢。

曲艳丽：2023年春节，ChatGPT出来之后，的确在海外有了一波科技股大的涨幅，对A股也有一些映射。这次是我们中国自己的大模型，这次对于投资界和产业界的影响，包括投资的深度和广度，是不是会不一样？

周雪军：是的。可能大家也都知道，美国在大模型出来之后，其实还是希望中国和美国在AI产业上能够拉开距离，“小院高墙”策略。大家都知道，大模型是基于算力，算力是基于半导体产业，美国对我们的半导体产业有一系列限制，其实就是想维护它在AI产业的优势地位。

我们都知道，训练大模型需要具备数据、算力、算法这三个要素。数据层面目前来看可能有一些差距，海外高质量数据稍微多一点，但总体来讲，数据层面的差距没有那么显著。算力层面还是有相当大的差距，特别是半导体产业，先进制程在台积电手里，美国有一系列限制，我们去获取海外英伟达高端芯片被“卡脖子”，去年因为算力上的差距，我们对于中美在这一轮AI竞争中可能还没有现在这么有信心。算法上，这次“豆包”、DeepSeek是相对比较大的突破，也就是说我们没有用那么多英伟达先进的GPU卡，也训出了性价比非常高，而且性能不差的大模型。这个大模型出来之后，我们自己的算力发展、应用层面的发展以及与AI相关制造业的发展都打开了空间，开始发现它是一个充满了希望的不确定，我不能说一年后、两年后我们的AI产业或者某个领域的AI应用一定能成功，但它打开了可能性，这个可能性靠着实业界、科技界的朋友，包括资本市场是不是能在当中有一定的助力，能在一年、两年去实现这样的不确定，它打开了一个空间。

股票投资有20多个一级行业，电子、通信、计算机、传媒、汽车、高端装备制造相关的一系列行业其实都与AI有关联，这样的产业趋势下，我们要做的就是积极挖掘。

曲艳丽：您刚刚提到春晚上有机器人跳舞、转手绢，其实大众对于机器人的认知，好像国民度到达了前所未有的程度。

周雪军：是的，大众一下看到机器人可以转手绢，认知到了，从股票市场的角度，相关的股票先炒一大波，炒完之后，具体怎么落地、哪个公司能在当中获得超额的利润？机器人的各个环节，比如脖子以上是“小脑”“大脑”，脖子以下是机器人的各个部件，比如灵巧手、旋转执行器、传感器等等，各个部件可能还有竞争格局的变化，有的公司先进入产业链，先实现量产，先实现降本，构建自己的壁垒，可能还会有未来兑现，这些股票还能涨。

这一波预期上行过程中，可能很多股票都已经有比较大涨幅了，下一步谁能够更快落地？谁真正具有价值？我们要进一步进行甄选。股票投资还有节奏把握的问题，包括如何做选股。

曲艳丽：每一轮科技股的涨势，有些时候可能非常非常兴奋，有些时候有一些起伏，所以投资的节奏需要把控吗？

周雪军：是的。股票是对未来预期的折现，科技产业总体而言是对未来的展望，对当下进行定价。比如机器人行业，目前智能机器人尚未实现量产，马斯克说2027年50万-100万台人形机器人量产，假设有一些波动，滞后了，没有达到目标，或者当中有一些技术环节没有实现，对当下的股票可能就是显著的波动。包括一些科技产业，可能处在主题期，并未形成一个明确的产业。比如机器人行业，10年前就有，10年前是工业机器人，应用场景、应用范围并不是太广，人形机器人一直在研发过程中，突然有人做人形机器人可能是主题性的机会，波动比较大。

要关注产业的时间节奏、兑现、股价蕴含的预期，我这里比较强调股价蕴含的预期，我们对股票进行定价时看估值，但估值有一点刻舟求剑的味道，20倍PE、30倍PE或者多少倍PB、PS等等一系列估值方法，是一个比较固化的指标。另外一个更加关注的指标是股价蕴含的预期是什么，还是举机器人的例子，比如蕴含了特斯拉机器人已经量产到100万台，每个公司能够实现的业绩大致是多少，基于远期预期的业绩对股票进行定价。这个过程如果发生了一些变化，这个变化有可能是超预期的好，也有可能是低于预期的差，你要去跟踪。

如果现在“大脑”和“小脑”训练突然出现了一个新架构的训练方法，我们可以预期它的“大脑”“小脑”能够有创新性的变化，机器人和人交流，我对它发出指令，比如“你去冰箱里给我拿一瓶可乐”，机器人能够听懂我的指令，然后观察周围的情况，去找哪里有冰箱，通过视觉找到冰箱，把冰箱门打开，再把手伸进冰箱，识别出可乐，把可乐拿出来，交到你手上。

如果能够把“大脑”“小脑”通过模型训练的方式达到分化的能力，100万台可能只是起步，很快就到，一旦达到智能的“涌现”，这个命令可能对人来讲很简单，但命令比较宽泛，比如说“你去给我拿一瓶可乐”，怎么去？先走路，这么绕过去，怎么把它训练出来？如果能够很快实现，你自然可以预期，500万台机器人、1000万台机器人远期就可以打出来了，可能是超预期的进展。如果模型训练迟迟没有进步，2027年可能达不到100万台，甚至要到2028年、2029年、2030年，股价低于进展的预期，你要去跟踪它到底是符合预期，还是超预期、还是低预期，会引发股价的波动。

研究、跟踪要紧密，要有跟踪深度，理解股价背后隐含的预期有多少。

曲艳丽：前面提到雪军总是一个全面均衡的选手，在组合管理方面比较稳健，相对比较分散，除了DeepSeek之外，在其他领域也有一些投资机会吗？

周雪军：是的。DeepSeek是一个大的产业趋势，电子、通信、计算机、传媒、算力、智能终端、应用、汽车、智能驾驶、机器人等等都有相关映射，是一个大的产业浪潮。

去年9月份之后国内经济已经呈现出触底企稳的迹象，触底企稳的领域是政策支持的领域，比如政策对于消费的补贴，家电、家居、手机等等相关产业和行业，已经出现了销量、产品的升级。去年四季度以及春节期间，家电销售比较好，手机销量也不错，对相关产业以及相关产业链都产生了拉动作用。

目前我们也比较关注全球的环境，大宗商品相对表现不错，大家可能都关注到了近期黄金价格，在全球经济金融形势下大家对黄金的追求，这个世界越来越分割，不可控风险比较多。美元美债未来一段时间可能会阶段性走弱，不会像原来那么强，大家对美国长期通胀形势有一定担忧，在这种情况下，资源品供给相对刚性，海外各种币超发，资源品还是有相对重估的价值。不光是黄金，包括铜、铝，工业金属下游也跟新能源、AI产业相关，新能源、AI需要用更多铜、铝。总体来讲供需比较健康，同时有资源重估的可能性，这方面也值得关注。

此外，也要关注到国内经济的企稳，包括大金融、地产销量略有回暖，政治局会议、中央经济工作会议提到“促进楼市股市止跌回稳”，止跌回稳之后，相关产业链可能有一定的投资机会，至少这个行业企稳之后，优质个股也可以关注起来。泛消费的好标的、资源品相关的好标的、基建地产产业链的优质标的都可以看一看。现在春节刚过完，如果经济形势看得更清楚，届时相关机会看得更清楚，把握性更大。

现在A股市场股息率比较有吸引力，沪深300股息率跟10年期国债收益率比，还是有吸引力，这也表明我们的股市，特别是大盘股，股息率有吸引力，向下的空间并不大，对于长期资金而言，抱着高股息资产还是能获得一定的稳健的绝对收益。是不是有相对收益取决于科技板块、周期板块有没有特别好的表现，如果科技板块或者顺周期板块表现特别好，高股息类资产可能相对而言没那么亮眼。有些机构是长期机构，更关注长期绝对收益，对于稳健的大盘高股息标的买入并持有也能获得一些收益，因为现在整体利率水平比较低。

2.当宏观照进产业

曲艳丽：我们前面也提到了雪军总有着较为宽广的投资视野，雪军总，听说您在自上而下和自下而上相结合方面很有建树，可以跟大家分享一下吗？

周雪军：好的。自上而下和自下而上相结合，首先还是自上而下宏观策略、宏观大势判断，也就是说你要对未来一段时间、未来一年甚至未来三年国内国际宏观经济形势、政策形势、大的经济环境有一个大致的方向性判断。比如说就拿当下来讲，我们对国内经济是相对企稳，然后稳健开始向上的大致判断，具体经济向上的程度、向上的速度和幅度我们要进一步跟踪。里面的结构，比如出口产业、消费、周期，周期里面分为基建、地产、制造业投资等等，包括未来一段时间物价的发展情况，有一个大致的判断，包括货币和财政政策，宏观政策、产业政策都要有大致判断，以及外围经济形势。在判断的基础上，比如我们认为未来一段时间股市风险不是太大，至少是存在结构性的机会，是不是有更大的机会或者更大空间的涨幅？我们再继续观察，至少目前不悲观，存在结构性机会。

在这样的情况下，组合大致要往哪个方向配置？什么方向上大致是要回避的？也就是宏观策略方向的判断能帮助你避免战略性错误，不要把主力仓位放在风险比较大的领域，找一个比较好的池塘，在好的池塘里钓鱼，钓鱼成功的概率相对来说更高一点，也就是帮你回避战略性错误、回避战略性风险，战略性地找有机会的领域，把你的时间，把每天工作精力投向哪些领域，每个人的时间都是有限的，每个人的精力都是有限的，你把你的时间、精力体现出效率，这就是自上而下指引性、方向性的帮助作用。

自上而下与自下而上肯定是要结合，我们讲宏观经济怎么样、物价走势怎么样，科技产业整体好不好、消费整体好不好、周期整体好不好、金融地产整体怎么样，有了一个大的判断之后，自下而上去验证。比如现在大概是30个一级行业，二级行业有100多个、5000多家上市公司，宏观由这么多行业、这么多上市公司加总构成，它不是简单的加总，而是上下游交织在一起，加总成了宏观。宏观经济在某个领域比较好，一定可以自下而上找到一些细分行业、细分个股表现比较好。

如果自上而下说它很好，自下而上你发现这个企业好像经营情况比较惨，你就要想自上而下、自下而上的判断是不是出现了冲突，你是不是在某个领域的判断出了问题，给自己打个问号。如果自上而下能够感觉到科技行业的宏观环境、政策态度、产业发展值得重点关注，那么自下而上也能找到一些细分方向，算力、智能硬件、智能终端、应用层面，总有一些企业此起彼伏让你看到好的迹象，说明自上而下与自下而上是匹配的，提升各种判断的成功概率。我们每天都在做判断，每天都在做决策，可以通过自上而下和自下而上相结合的方式提升判断的概率。同时我们要关注自下而上行业与个股的判断，也能帮助投资组合落地，各种观点最后要落实到操作当中，股票的交易，买还是卖，其实都要落实到具体个股上，自下而上能帮你把策略落到实处。

宏观策略给人的感觉是高高在上的大方向判断，能不能落地还需要自下而上的支持。比如带兵打仗，将军说进军，但是路线怎么走？过程当中要不要翻山、过河、架桥？途中会碰到什么？这些都需要自下而上勘察，只有二者结合在一起，才能把队伍从A带到B。自上而下与自下而上一定要结合在一起，才能做好具体实操，两方面结合在一起，提升成功的概率，做好具体组合的落地。

曲艳丽：带兵打仗先要谋攻。雪军总，您对于自上而下宏观研判的重视是否跟您的履历有关？

周雪军：是的。我大学生涯学的是经济和金融相关课程，毕业之后在房地产公司工作了两年半，2008年入行，先是做地产研究员，后面研究过银行、钢铁、建筑等金融周期类行业。当研究员时对自上而下宏观看得比较多，金融、周期传统行业看得比较多。

2012年开始当基金经理，一开始也是对金融周期行业比较了解，对科技、消费行业可以说是一无所知，没有太多了解。2013-2015年是智能手机普及带来智能化浪潮的机会，因为一开始不了解，只能硬着头皮每天晚上在公司待着看报告，向比较熟悉的同行学习，向我们内部的研究员、外部研究员、看TMT的基金经理请教，快速把相关产业知识弥补什么，硬生生把自己的触角伸到科技成长方向。持续学习对一个基金经理而言至关重要，它事关你能不能长期在这个行业生存下去。2013年是我当基金经理第二年，也是非常重要的一年，硬生生把短板弥补上来。

第二次成长履历是2017、2018年，当时是以泛消费行业和龙头为代表的市场风格崛起，我在当基金经理前五年对泛消费没有太多涉猎和研究，2017、2018年发现这一块是非常重要的短板。A股市场有一些大的板块，对市场影响比较大，对于这些大的板块不能忽略。可能一些特别小、特别专业的板块，研究、学习的时间投入性价比较低，如果实在无法把握，也可以放弃。但是一些大权重行业、大权重板块，最好不要对它一无所知，完全不了解，特别是作为均衡型基金经理，对于大板块肯定不能忽视。2017、2018年发现市场主线涨的主要是泛消费，我对这个领域的研究比较少，因为有了2013年的经历，2017、2018年大概知道自己应该往哪个方向做，一回生二回熟，慢慢有了弥补短板的经验，2017、2018年慢慢把泛消费短板补上了。

总体来讲，基金经理的成长，特别是偏向于均衡型的基金经理，还是需要一定时间的积累，要有持续快速的学习能力，具备在短时间内抓住主要矛盾的能力，在有限的信息、有限的时间里，能够比较快地抓住产业、行业发展的主要矛盾，我觉得这一点比较重要。

曲艳丽：刚刚雪军总介绍了他的能力圈拓圈过程，非常有意思，2009年、2010年，您覆盖金融、地产，对宏观的研究比较深，在那个年代，宏观研判对于大市来讲非常非常重要。雪军总在2013年往后这几年移动互联网兴起的浪潮之后花了很多精力在科技股、成长股上。2017、2018年消费白马崛起时，又成功把自己的能力圈拓宽到消费股上。这就是为什么雪军总最后成长为一个全面均衡的选手，他的能力圈比较广，而且比较平衡，这些都是一步一步成长起来的。

周雪军：对，持续学习。

曲艳丽：您前面把筛选行业的过程比作“挑选好的池塘”，自上而下宏观研判寻找好池塘的方法论是什么？

周雪军：通过大的宏观策略判断，比如说我经常会把A股市场分成四大板块，目前关注度最高的是成长板块，第二个是分消费板块，第三个是周期制造板块，第四个是大金融板块。目前的宏观环境、政策环境，对我来讲，先要大致判断哪个板块的机会相对多一点，在行业配置上放更高权重。如果哪个板块机会比较少，没有太多机会，把板块配置权重降下来。

日常研究当中，现在我可能70%的时间都是在跟TMT行业研究员聊，调研、研究、学习TMT行业、产业的发展，时间精力都放在鱼比较多的池塘里。比如过去一段时间泛消费的机会相对少一点，对它跟踪的频次、关注的时间精力就会少一点，因为时间是有限的，每天只有24小时，还要睡觉、吃饭，还有很多其他事情，基金经理已经把大部分时间投在投研当中，只能是尽量想办法提升时间的产出效率，战略性地想想时间精力往哪个方向投放对自己帮助最大。先进行自上而下判断，比如科技板块机会比较多，然后自下而上研究、跟踪，如果能跟你的宏观判断匹配上，就继续按照这个策略去做。

如果中间在某个时间段你发现战略可能要调整，这时就要想一想是不是要重新对时间精力进行调整，最好能做到前瞻性调整，做到前瞻性调整，超额收益最高。如果是同步调整，也行，说明你没有跑输市场。比如泛消费板块，发现消费数据更好，各项消费指标在回升，你能前瞻性判断，可以提前把这部分持仓打上去，把可能未来机会小的方向的持仓压下来，如果能前瞻性判断，就有更多的超额收益。如果你是滞后性的判断，就要想一想，你已经滞后了，是赶紧调过来，还是扛着不调？一般而言，最好不要跟市场离得太远，不要去对抗市场，任何基金经理都要尊重市场，该调整的时候还是要调整，确保自己不持续性跑输市场，如果持续性跑输市场，自己面临的压力很大，可能也会面临持有人给你的压力，还是要积极跟住市场。

曲艳丽：雪军总，能否分享一下过去这些年您在自上而下宏观研判和自下而上跟踪验证之间映射关系的案例或者故事吗？

周雪军：比如2018年底到2019年初，2018年股票市场下跌较多，但2018年底宏观政策、监管层对经济和资本市场的态度、监管导向都发生了变化，阶段性的没再提“去杠杆”这样的字眼，2018年底、2019年初，对于大市而言可能是战略性值得看好的阶段。当时我沿着两个方向做选择，一方面是去杠杆相关受损的产业反过来开始增加配置，另一方面因为2018年市场下跌较多，整个市场的风险偏好比较低，哪些行业在风险偏好回升的过程中可能受益比较大？我选了一些TMT相关的行业，因为风险偏好回升也出现了比较明显的回升。

再比如去年9月份，我们已经感受到国内政策应该会做一些变化，2024年9月份的调整有两个维度，一是经济政策的调整，对大盘相关指数、相关板块都有提振作用，二是风险偏好也有比较明确的回升。9月份出台了一系列政策，对经济的影响可能有滞后期，所以在相关投资当中应该更多关注成长行业，相关政策对经济的企稳更加明朗可能需要3-6个月的时间来发挥效果，如果今年一季度或者二季度，因为政策的调整涉及到对资本市场的调整，也涉及到对经济各方面产业的调整，对经济政策的调整可能需要3-6个月看到更多数据，届时是不是可以加大对顺周期相关行业的配置力度。你要看到哪个行业的顺周期数据回升更加明显，比如有色相关行业、工程机械相关行业或者黑色系、建材，你去跟踪相关产业的数据，自下而上得到印证。一方面自上而下看顺周期经济回升幅度，另一方面自下而上看到一系列招聘数据指向这些行业在回升，可以加大相关行业的配置力度。

当下时间点，毕竟刚刚过完春节，经济回升的程度、幅度，什么板块回升，其实目前还不是特别清晰。短期来看，风险偏好还是维持在比较高的水平，科技相关的AI产业趋势比较明朗，我们还是沿着AI相关的产业具体配置和挖掘相关的股票。比如当下这个时间点，今年是国内大模型的突破，所以国内算力的需求，大家这段时间都在配置DeepSeek，把模型下载到自己的服务器或终端上，相关的云服务、国内算力、国内服务器、交换机、IDC机房等等都处于快速发展期，相关需求会上升得比较快。短期看，DeepSeek有点像“病毒式传播”，不知道用这个词是不是好，我只是想表明它传播速度非常快，大家都在积极拥抱这个大模型的产业趋势，当下还是值得关注。

也包括终端应用，我们可以期待手机变得更加智能，PC电脑也在用AI电脑，包括各种玩具。上周我看到智能台灯，你可以跟它交互，跟它说话、互动，如果你在做题，它可能帮你照出答案，AI各种端侧应用可能此起彼伏出现，可以在AI端侧找。具体到终端应用上，各个垂类应用，金融行业都在安装大模型，未来研究员写报告也会跟AI融合在一起，看看以怎样的方式写出更好的报告。比如老师、学生们写论文，可以让AI帮你找数据，做基础分析。包括医药研发也可以用AI工具。未来的客服系统、电商服务系统都会用到AI产业，各个垂类都在探索期。

当下时间点，产业趋势变化很快，充满着希望的不确定还在此起彼伏地发生，顺周期相关行业还需要一些等待，还要等到经济的旺季，当下自上而下的判断和自下而上选择行业就是这么匹配上的。

曲艳丽：您在自下而上选股方面的审美是怎样的？

周雪军：总体而言，我们对自下而上选股相对比较看重个股的竞争力和竞争优势，特别是对于成熟性的，或者处于快速成长期，已经相对成熟的行业，我们还是希望找其中有竞争优势的个股，它可能不是估值最低的，也不是估值最高的，但相对来说质地扎实。对我们来说，对行业看好，相关公司拿得放心，不会出太多问题，我们对个股竞争力、个股质量要求相对高一些。当然，我们在科技成长领域的投资会适度放宽要求，因为科技成长领域供给创造需求，产业、技术迭代和变化比较多，我们会根据产业趋势，对各项财务指标、经营指标不会卡得那么严，但也希望找到产业里比较有知名度、有认同度的，产业里的人觉得这个公司比较不错、有希望。结合产业趋势，找一些被产业链或者产业同行认同的好标的，这个“好”跟传统行业里的“好”稍微有一点差别，科技行业还是要看你是不是跟产业趋势契合。

曲艳丽：为什么竞争力和竞争优势如此重要？听起来竞争优势某种程度上是一种独特？

周雪军：是的。我们经常用波特五力模型分析一只股票，你在什么行业当中？下游需求是什么？上游供应商是什么？竞争对手是谁？潜在进入者可能是谁？潜在进入者壁垒高不高？我们都希望买长期有竞争力的公司，不希望投资一个股票是短炒，因为一个催化剂，催化剂过去，有了一波涨幅就跑，这种投资方式长期看不太稳定，换手也比较高，错误的概率比较高，可能交易10次，成功6次、错误4次，来回折腾，不稳定。我们还是希望在相对行业、相对景气的行业找到相对优质的公司，对于科技成长行业，我们更关注产业和技术趋势的变化，哪些公司比较契合产业趋势，可能我们的标准没有卡得那么严，尽量找到长期可以跟踪的公司。

相对偏传统的行业，对个股质地的要求会更高，希望是行业龙头或者有竞争优势的公司，特别是传统行业，因为行业格局已经相对稳定，增长没有那么快，哪些是好公司，从我们的研究来讲也相对稳定。一方面选择好行业，其次是在好行业把优质公司找出来，也会关注合适的价格、合适的估值，再好的股票也有估值，如果实在太贵，我们在投资上会等一等，阶段性放弃。

曲艳丽：您是怎么评价和总结自己的这套投资框架的呢？

周雪军：总结来说，我在投资上有三方面要点：一是对宏观经济大势有一个基本判断，这个基本判断在一段时间之内相对稳定，但是每半年、每半年或者每一段时期还是要做一定的调整。这样的大势研判能够保证我在未来一段时间不出现战略性错误，不让组合处在危机之中，被持有人唾弃，避免组合陷入危机，把时间精力放在机会比较多的领域，积极挖掘，提升行业配置、个股选择的胜率。这是第一点，对宏观策略大方向的把握，长期看组合运行相对稳健，不会出太大纰漏，确保自己坚持长跑下来。我们经常说投资是长跑，如果你在中间被踢下牌桌，没有继续跑步的资格，对你来说是毁灭性的。你要保证自己永远在跑道上坚持跑下去，战略性宏观策略判断是基础。

二是在投资当中要尊重市场，跟住基准，比如做基金经理，你的基准是什么？不要偏离基准太多，仓位选择、行业配置，超配还是低配？包括个股选择。如果你的组合做出太大的偏离，做成功了会有很高的超额收益，但是所有判断都有出错的可能，因为股票价格有宏观的影响因素，有行业变化的影响因素，可能还有企业自身的影响因素，有些影响因素可能突然出现，你无法预期。你在某个行业、某个领域配置得太高，如果出现“黑天鹅”事件，你的组合会受到巨大冲击。你在某个行业配置特别多，说明你的时间、精力、视野更多聚焦在这个行业，忽略了别的行业和未来新行业的崛起，没有那么多时间或者那么多精力提前跟踪别的行业，对一些行业的判断可能有失公允。很多时候你也要参考其他行业的判断来互相印证，互相比较，只有通过比较，才能更加清醒、客观地判断一些行业和个股。所以要跟踪基准，尊重市场，不要天天想着一定要做出特别高的超额，因为你会有失公允，业绩持续运行会产生问题。你要承认自己有些判断没那么有把握，或者有些判断可能会出错，适度知道行业的偏离在哪里，如果把握大，就加大偏离的力度，如果把握没那么大，你要适度回来，同时持续不断加强个股精选。尊重市场、尊重基准，有把握时加大偏离，没有把握时适度回归精准，确保组合长期运行相对比较稳健。这是第二点，尊重市场，尊重基准。

三是持续学习，持续进化，因为宏观形势在发生持续的变化，监管层的政策制定、全球的形势也在发生变化，各个产业趋势的变化更加多，你要把时间精力放在持续学习上，不断更新和迭代，刨除偏见。只有持续学习，才能持续保持对整个市场、整个社会、整个经济的把握，对很多行业特别是新兴行业才能有敏锐的跟踪。

在投资当中，我自己总结这三点对我来说比较核心。

3.均衡全面选手

曲艳丽：雪军总，我们知道您深受机构投资者的青睐，您管理的海富通改革驱动混合基金曾多次成为公募FOF基金持仓数量最多的产品之一，机构投资者喜欢您的哪些特质呢？

周雪军：机构投资者选基金还是希望风格相对比较稳定，基金产品跟普通消费品不一样，比如这里有一瓶水，我花3块钱买这瓶水，很清楚买的是什么，3块钱，一瓶水拿过来。但是买基金产品不一样，你买一个产品，可能了解这个产品过去5年、过去10年是怎么运行的、净值如何，包括对基金经理也有了解，但是它给你的体验是未来的体验。

机构投资者希望找风格、投资方法稳定的基金经理，一方面是买了你会享受到什么样的净值波动是可预期的，我们日常也会跟机构投资者高频交流，因为市场在持续变化当中，机构投资者会持续跟踪基金经理，基金经理的产品跟以前的风格、跟机构投资者的期望能持续对应上。

另一方面，机构投资者会强调你是不是有持续的胜率，市场环境多变，在不同环境下，你是不是都能跟得住市场？长期看能不能跑赢市场？短期不要出现大幅偏离和波动，希望是相对稳健的产品。毕竟机构投资者也有自己的考核目标，他的考核目标往往是战胜某个指数或者战胜某个基准，我在日常管理中相对比较强调对于基准的跟踪和把握，如果长期有超额收益，短期没有特别大的波动和偏离基准的情况，机构投资者就会觉得买这样的基金长期不需要做太大的动作。这是机构投资者愿意成为我的持有人的一个原因。

曲艳丽：您为什么重视对投资基准的把握呢？

周雪军：一方面是考核我们能不能在相对排名当中靠前，但我们并不追求短期排名特别高，因为短期排名特别高可能意味着对某些行业做了比较大的偏离，集中行业持股，集中在少量行业进行配置，可能导致的结果是净值波动比较大，如果在这方面的配置出现了错误，调整难度也会比较大，单一行业配置过高会导致你对接下来主力行业、有机会行业的选择可能没有那么平顺地切换。我们追求业绩排名，但追求的是长期业绩排名表现，并不是着眼于短期一时的业绩有多好。

另一方面，如果在过程当中持续预调，通过一定的行业偏离，再通过个股精选获得差额收益，持续这么做，看三年、五年，超额收益就能不断累积。

我们是关注业绩排名、相对收益，但我们关注的是长期的相对收益，不是着眼于短期爆发力、短期吸引眼球的表现。只要持股周期或者持有基金的周期比较长，资本市场跟经济环境相关，长期看，只要经济表现不错，资本市场作为指数就不会有特别大的下跌。假设这个指数很长一段时间变化都不大，但是你能持续跑赢它，那就意味着你最后达到的绝对收益的结果其实也不差。也就是说如果你能每年战胜市场5个百分点，5年下来，你战胜的指数就会达到可观的收益。

我们是用相对收益的方式，最终实现比较好的长期超额收益，长期看也能给投资者带来不错的绝对收益回报。

曲艳丽：这种对于行业偏离度的控制是不是也会导致组合管理方式呈现一定的特征？

周雪军：是的。组合里的行业配得比较多，个股数量也相对偏多，一般而言个股数量会超过50个，但是因为时间、精力、覆盖范围有限，最好不要超过80个，控制在50-70个之间。还是要有一定的行业集中度和一定的个股集中度，只有达到一定的行业和个股集中度，才有可能抛出相对不错的超额收益。如果太分散，组合就显得比较中庸。如果个股非常集中，做得好超额收益就比较高，如果做得不好，超额收益可能非常差，体现出比较极致化的特性。

行业比较分散、个股比较集中也是自下而上优秀选手选择的方式，自下而上在不同方向重点选择20-30个票，如果做得比较好，波动性也能控制得不错，同时业绩表现也挺好。大家要根据自己的方法论找个股持有数量的平衡，我个股持股数量相对多一些，但也不能太多，太多的话，可能就很平庸。

曲艳丽：您的全面均衡的风格也是由此而来吗？

周雪军：是的。相对比较全面，相对均衡，可以帮助我适应不同市场。这也是每个人管理组合的方式，我会相对分散一些，可能是上大学的第一天就被教育“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。可以分散，但要控制度，如果在能力圈舒适的范围，可以分散一点，不用太过分散，数量太多，否则会失去超额收益。其实去年到今年我有意把个股集中度适度提升，选股空间大，努力获得一些超额收益。

曲艳丽：每一年的春天都像是一个新的开始，您选择在现在这个时点发行新基金，是不是也代表着对市场的态度？

周雪军：是的。其实这个时间点（发行基金），自己也是幸运的。新基金的发行节奏，一方面我们有一定的主动选择，但是毕竟基金要走一定的流程，恰好是这段时间前后发行，我个人觉得这个时间点是比较幸运的时间点，看到了国内经济企稳回升的态势，看到了DeepSeek横空出世，对科技行业、高端制造业未来充满希望的不确定性场景正在我们眼前展开，我会努力把这个产品做得更好，谢谢大家！

曲艳丽：感谢收看到这里的观众朋友们，今天我们直播间的嘉宾是海富通基金的基金经理周雪军，周总在今天的直播中跟大家分享了对2025年市场走势的看法，对于DeepSeek投资机会的分享，以及分享了他自上而下宏观研判和自下而上跟踪验证相结合的投资框架，也分享了他的组合呈现均衡、全面风格背后的原因，希望大家今天听得开心。