2025年全球经济展望：贸易混乱、价格波动和新政策组合将是关键定局之势

走出去智库（CGGT）观察

新年伊始，牛津经济研究院推出2025年度展望报告系列特辑。该系列研究将揭示在2025年影响全球、地区、行业和城市经济前景的关键主题（Key themes），深入剖析背后的作用机制，重点突出企业在制定全3球化战略时应当密切关注的机遇和风险。

牛津经济研究院2025年全球经济展望报告认为，全球经济极有可能在今年保持稳定增长，但在风平浪静的表象之下，特朗普政府的各项新政和中国面临的困境都推动着全球经济进入一个更加重商主义的新时代。贸易混乱、价格波动以及新的政策组合将决定2025年的领先者和失利方。

在2025全球经济展望报告中，探讨了影响 2025 年全球经济前景的关键问题，包括：

▪美国经济的“例外论”在2025年还会持续吗？持续的代价如何？

▪全球经济会再次出现通胀还是回到持续的低通胀？

▪财政和贸易政策将如何影响经济增长？

今天，走出去智库（CGGT）刊发牛津经济研究院2025年全球经济展望报告的主要内容，供关注全球经济趋势的读者参阅。

要点

1、尽管特朗普总统可能会大幅提高关税，但我们对于这是否会在 2025 年严重抑制对美出口保持怀疑态度。通过必要的立法需要时间，关税更有可能逐步提高。因此，世界其他国家可能会继续从美国国内，或为了避免未来关税而提前从国外订购美国产品中获益。

2、对于除美国以外的发达经济体来说，过去几年增长疲软，未来增长明显好转的前景渺茫，这表明即如果没有重大冲击和重大政策失误，持续高通胀是不太可能的。

3、发达经济体的中央银行将在 2025 年继续稳步降低政策利率。但我们认为，货币政策往往会因牺牲其他政策决定而获得过多关注。过去几年中，财政政策一直是经济增长的主要驱动力，我们预期未来货币政策将继续退居其次。

正文

01 、“美国例外论”或将建立在世界其他国家的代价之上

自 2009 年以来，除四年外，美国国内生产总值（GDP）的增长速度每年都超过其他发达经济体，过去两年的表现尤为突出。我们预计这一趋势将在 2025 年保持（图 1）。

图1：美国将领先于其他发达经济体，且差距或将进一步扩大

在短期内，宽松的财政政策和监管转变的前景或将巩固美国本已有利的消费支出和投资背景。尽管我们预计 2025 年美国的实际家庭收入增长将弱于 2024 年，但由于就业增长小幅回升，预计放缓幅度不大。与其他发达经济体相比，美国家庭的实际收入将继续强劲增长。因此，美国消费者仍将是全球经济增长的强劲来源，而中国投资的推动力将在中国经济的持续挣扎中逐渐减弱（图 2）。

图2：预计美国消费者明年不会收紧开支

在许多其他发达经济体，近期经济复苏的主要原因是通胀带动了实际收入的提高。虽然我们并不认为这股“顺风”已经消失，但它正在减弱，并且其他支持性因素在多大程度上能够填补这一空白仍然存疑。宽松的货币政策需要时间才能渗透到实体经济中，而欧洲的财政政策总体上将略显紧缩。

尽管特朗普总统可能会大幅提高关税，但我们对于这是否会在 2025 年严重抑制对美出口保持怀疑态度。通过必要的立法需要时间，关税更有可能逐步提高。因此，世界其他国家可能会继续从美国国内，或为了避免未来关税而提前从国外订购美国产品中获益。

在短期内，未来关税范围和规模的不确定性将成为笼罩全球出口商的阴云，并可能促使投资和招聘计划更加谨慎。了解关税对直接销往美国的产品的潜在影响已经足够棘手，而对于身处复杂的国际供应链中的企业来说，摸清未知关税路径的影响将是一大障碍。

同时，特朗普的外交政策立场对其他发达经济体的不稳定影响可能比对美国的影响更大。如果新政府未来的行动加剧了中东地区的紧张局势并促使油价飙升，那么美国的负面影响将在一定程度上因其国内石油工业的发展而得到缓解。

然而，对于其他大多数发达经济体来说，情况就并非如此了，因为它们对外国能源的依赖程度要高得多。同时，减少对乌克兰的军事支持可能会促使欧洲增加国防开支，而增加的大部分开支可能会用于采购美国生产的设备。这最终会对欧洲的非国防公共开支造成更大压力，使本已棘手的情况雪上加霜。

因此，尽管我们对美国 2025 年GDP增长的预测与其他发达经济体之间已经存在明显差距，但这种差距仍然有不断扩大的风险。

02 、全球化停滞不前，价格更高、更不稳定将成为常态

总体而言，我们预计 2025 年的通胀背景将相当温和。在过去的一年里，通胀率的放缓大致符合我们的预期，而一味担忧新的冲击（如红海航运的中断）会使通胀偏离正轨已被证明是没有根据的（图 3）。对服务业通胀的担忧挥之不去，但我们认为近期通胀的走强主要反映了对过去冲击的滞后反应，而非更恶性冲击的迹象。

图3：今年通胀下降幅度大体符合预期

不过，即使这种说法是正确的，但对金融市场更具有重大影响的一个关键问题是，通胀回升和持续低通胀哪个风险更大？

我们认为，通胀率在未来一两年的某个时间飙升的风险要高于 2010 年代。首先，2010 年代低而稳定的通胀率在历史上是一个显著的异常值，因此最终可能会向均值回归。但这也反映出，与气候变化和地缘政治问题相关的供应冲击风险更大，同时关税和其他贸易限制措施的持续加码也可能带来更大的价格压力，美元走强也可能进一步推高美国以外的进口价格。

对于一些投资者和更广泛的经济部门来说，不愿看到的是与 2010 年代相比，通胀持续波动更大，通胀上升期可能更长。不过，考虑到此次风险上升的基数极低，我们不太可能进入这样一种状态：一有坏消息出现，就需要采取激进的货币政策行动，以防止通胀大幅、持续地偏离目标。

我们认为，许多人对通胀率持续走高的担忧被夸大了，因为这些担忧只是进行了局部均衡分析。一般认为，增加国防、老龄化和能源转型方面的公共开支会增加预算赤字和通胀，但却忽视了政府可能会提高税收或减少其他开支来弥补这一事实。即使不这样做，更大的赤字也可能导致利率上升而不是通胀上升。其他可能最终导致通货紧缩的力量，如人工智能，也很容易被忽略了。

对于除美国以外的发达经济体来说，过去几年增长疲软，未来增长明显好转的前景渺茫，这表明即如果没有重大冲击和重大政策失误，持续高通胀是不太可能的。尽管不能排除政策失误的可能性，但我们预计中央银行不太可能允许通胀再次大幅超调，因为这将导致进一步的、可能是灾难性的信誉损失。同时，财政防范措施和对金融市场反弹的担忧可能会限制财政引发经济过热的风险。

美国的情况则不同。诚然，得益于美国生产力的复兴，近期经济走强给通胀带来的风险没有最初看起来那么令人担忧。但显而易见的是，美联储在保持通胀和通胀预期锚定方面所面临的压力要比其他地方的央行大得多。

我们认为，特朗普当选很可能会导致一段时期的宽松财政政策与更严格的货币政策相抵消，而不是通胀大幅上升。由于特朗普需要时间来实现财政和关税政策的转变，我们预期明年的通胀压力会增大，这意味着政策利率可能会进一步温和放宽。

随着美国新一届政府议程的明朗化，汇率、能源价格、进口价格和融资成本都可能出现波动。虽然对消费价格的直接影响不大，但随着时间的推移，这种影响会逐渐扩大。2026 年可能会达到一个关键节点。到那时，特朗普的政策措施对经济和通胀的影响可能会开始显现，而此时总统正好有机会通过选择新主席来扩大他对美联储的影响力。

03 、财政和贸易政策的全新组合占据重要地位，伴随更多不确定性

或许最能达成共识的问题是，发达经济体的中央银行将在 2025 年继续稳步降低政策利率。但我们认为，货币政策往往会因牺牲其他政策决定而获得过多关注。过去几年中，财政政策一直是经济增长的主要驱动力，我们预期未来货币政策将继续退居其次。

造成这种情况的一个重要原因是，今年有相当一部分人口前往投票站投选举票。因此，随着选举后财政计划的重新制定和调整，我们可能会看到财政政策发生比往常更大的变化。新一届美国政府更愿意通过关税等其他政策杠杆来实现其预期目标，而中国和其他受关税提高影响较大的经济体所采取的任何政策应对措施的规模和性质都存在不确定性，这将加剧财政政策的变化。

另一个关键原因是，我们对当前的货币宽松周期能否在 2025 年为经济带来巨大推动力保持怀疑。事实上，我们发现了三个因素，说明本轮政策宽松周期可能与通胀目标制时代的前几轮政策宽松周期有些不同。

政策利率已变得不那么有效。即使在大流行病发生之前，我们也注意到货币政策的有效性已经降低，这与大众的看法恰恰相反。我们认为，银行业监管的变化和低利率共同削弱了银行在大流行前放贷的能力和意愿。

更多使用固定利率贷款产品延长了政策向实体经济传导的时间。由于拥有住房但没有抵押贷款的家庭数量增加，占所有家庭借贷大部分的抵押贷款债务变得更加集中，从而缩小了向家庭传导的渠道。

预料之中的宽松。虽然货币政策传导具有较长的可变滞后期，但在某种程度上，最近一轮降息似乎更早、更多地被市场定价，从而抵消了这一影响。

市场的超前操作可能会使经济体比过去更快地从政策性降息中获益。但这也意味着，未来降息对金融环境的额外支持将比过去更加微弱——如果放松步伐缩减，市场利率甚至可能上升。总的来说，信贷条件的前期反应是否足以引发对明年货币政策放松预期的强烈反应，对这点我们持怀疑态度。