A股“诺言效应”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

罗伯特·哈格斯特朗所著的《巴菲特之道》，详述了贯穿巴菲特各类投资的共同标准：能够产生令人满意的投资回报，股价没有过高，以及管理层能够保持诚信。

投资回报率和估值水平，是市场存在的客观因素；而管理层的诚信，才是这句话的内核。

2023年初，我们曾依据企业的财务指标和社会评价，整合了一套企业信用分的评价体系（详见《A股信用榜》）。2024岁末之际，我们的视野再度回归：

曾记否，三五年前市场低迷时，各家上市公司管理层做出的那些资产重组、避免同业竞争和再融资等种种承诺，一度成为投资者翘首以盼、拉高估值叙事最大的一张饼。 

在“A股信用榜2.0”中，我们便将梳理下，A股过去十年管理层立下的承诺，兑现几何，且是否直接影响了企业的市场表现。

01

五花八门的承诺

从董事承诺参加考试，到老板捐赠豪车无偿给公司使用，再到日常信披，增持限售乃至重大资产重组，A股的管理层承诺事项可谓五花八门应有尽有，我们先做个简单的分类和统计。

依据Choice的数据，我们统计了过去十年间A股上市公司董事会和管理层所有的承诺事项，共计62083条，平均每天有超过17条来自管理层的“肺腑之言”。

在这其中，长期未履约或直接违反承诺的有233条，变更承诺及豁免的承诺为359条，已完成承诺13908条，正常履行中的承诺为47583条。

剔除重复项后（类似于，管理层不同角色同时承诺不减持），A股整体有效的承诺条例约为16300条，整体的承诺达成率约为96.4%，管理层的信用水平还算不错。

细分来看，承诺事项主要分为5大类，分别为：股份变动类、日常营运类、信披保证类、权益变动类和其他承诺。

当然，很多管理层的承诺描述并不严谨，比如权益变动的过程中（如再融资），董事会需要承诺融资期限，也会承诺信披的准确性，往往管理层持股利益方也会承诺融资后数月内不减持，同一项业务会发生多条承诺。

如果这些承诺同时出现在同一篇公告内，我们以公告主要表达的含义为准。因此在统计中可能会出现偏差，数据量庞大也无法完全保证数据的精准度，但相对偏离不会太大。

基于此，我们大致统计了过去十年间董事会管理层承诺占比，其中股份变动类承诺占比最大，权益变动类占比最小。

图：承诺类型统计及占比，来源：Choice金融客户端，锦缎研究院整理

1） 股份类相关承诺

股份类相关承诺是管理层最常见的承诺，包括但不限于首次公开发行后承诺不减持、维护股价做出的回购股份承诺、自愿限售承诺以及自愿降低持股比例承诺等等。

股份类相关承诺是半强制性承诺，在股票发行期、再融资期、重组期都有相关的规则要求管理层做出不减持承诺，因此承诺的绝对数量庞大。

基数高，自然违约发生的次数就会变多。

过去十年间，股份变动类承诺共有153条未履行的记录，占所有未履行承诺的25.84%。这其中有63条长期未履行或直接违约的记录，占总违约记录的27%；有90条变更或豁免的记录，占因客观因素未履约的25%。

虽然基数大绝对值高，但是从比例来看，股份类相关承诺是董事会最守信的承诺类型了，履约率达到了99.41%，毕竟大多数股份类限售承诺来自于基础的规章制度，有强制监管，即便是自愿限售，也几乎只遵从持股人的个人意志，相对好实现。

2） 信披保证类承诺

信披保证类与股份类承诺类似，多数都是规章制度下管理层和董事会例行承诺，例如保证信披的精准度，保证无重大未披露事项等等。

过去十年间，信披类承诺的未履行记录仅有23条，占所有未履行承诺的3.88%，其中长期未履行或直接违约的记录有13条，变更或豁免10条。

信披真实性是上市公司的信用下限，因此针对信披的承诺履约率相当高，达到了99.83%。

而大部分信披承诺未达成主要原因，还是因为企业在主要承诺事项中已经违约，比如天山生物、宜通世纪的资产重组本身就出现了问题，企业信披也就出现了违规。

3） 日常营运类承诺

日常营运类的承诺主要包括减少关联交易、一致行动承诺、利润分红承诺、业绩承诺、解决产权瑕疵承诺及股权激励承诺等等，涵盖的范围较广。

过去十年间，日常营运类承诺相对而言履约率并不高，未履行记录达到了122条，占所有未履行承诺的20.6%，其中有79条长期未履行或直接违约的记录，占总违约记录的33.9%；有43条变更或豁免的记录，占客观因素未履约的11.98%。

在承诺量明显低于股份类和信披类的情况下，违约记录明显高于二者，日常营运类的承诺是违约频发的重灾区。

主要的原因在于，企业的日常营运往往缺少监管，管理层和大股东权力过大也会导致内控失灵，信用较差的管理层往往会违背承诺来维持自身的权益。

比如人福医药，当代系作为大股东曾在2020年明确承诺不会占用上市公司主体的营运资金，但根据后续的情况来看，2019年至2022年4月，当代科技自身面临很大的资本压力，于是通过第三方企业采取期初借款、期末偿还的方式，累计占用人福医药资金约60亿元资金，明显违背了承诺。

但整体来看，绝大多数A股管理层还是能坚守信用下限的，日常营运类承诺履约率约为98.99%。

4） 权益变动类承诺

权益变动类的承诺主要包括再融资、资产重组、资产注入、分立合并等等和资产结构直接挂钩的承诺，往往都是影响企业长期经营的重大决策事项。

过去十年间，权益变动类未履约记录达到了250条，占所有未履约承诺的42.23%，是所有类型中违约次数最多的承诺类型。其中有70条长期未履行或直接违约的记录，占总违约记录的30.04%；有180条变更或豁免的记录，占客观因素未履约的50.14%。

可以看出，权益类变动的承诺变更和豁免的概率较高，主要的原因还是在于权益类变动牵扯的关联方较多，周期较长，实施难度相对而言较大，因此履约难度也比较高。

比如，建新矿业在2017年的资产注入承诺，因为受限于自身债务问题，此前通过的财产担保债权重整计划，被当地中院裁定为具备不确定性，因此计划流产，最终不得不以追偿形式变更豁免了资产注入的承诺。

说到底，大部分客观因素导致的承诺失效，还是管理层和董事会盲目错判，没有审慎的态度。

整体来看，权益类承诺的履约率并不高，履约率仅为91.82%，每十条权益类承诺，就有一条难以实现。

5） 其他承诺

其他承诺主要包括但不限于，董事会关于子公司独立运行的承诺、表决权承诺、保障资金合法性承诺等等。

其中，还有不少承诺，我们很难将其归结于任意一种，我们挑选了几个供大家看个乐子。

GQY视讯曾经因为拟580万收购老板娘劳斯莱斯二手车饱受质疑（当年企业净利润仅为744.66万），于是实际控制人郭启寅承诺，劳斯莱斯五年内无偿给公司使用。

爱乐达、豆神教育、星源材质、力合科技的独立董事承诺，参加最近一次独立董事培训并取得深圳证券交易所认可的独立董事资格证书，属于先上岗再考证。

申通曾公开承诺补缴职工社会保险金，并补偿因未为部分员工缴纳住房公积金而遭受罚款或损失。

乐创技术承诺今后不将个人名下的银行账户用于公司业务收支，前因是因为董监高个人因为通过个人银行卡代付收支，导致企业出现会计差错...

这些大多数是管理层做出的非标承诺，往往具备很强的话题性和吸引力，但对公司的实际业务影响有限。

总结来看：

·标准化和规则类目下做出的必要承诺，往往达成率很高。

·日常营运类缺乏外部监管，达成率相对较低。

·权益类牵涉利益方较多，经常出现无法实现的承诺。

一言以蔽之，就企业承诺而言，外部监管压力要明显大于企业内控压力，战略投资者不足，内控体系不完善是A股企业的通病，不过近几年管理层越来越重视信用建设，整体的履约率还算不错且有明显增长的趋势。

02

一诺值千金？

大致了解了承诺类型和A股企业承诺历史达成率后，我们研究的议题便是：管理层历史承诺履约率，能否有助于我们日常的投资呢？

先说答案，有参考价值，但不是金科玉律：不同类型的承诺、不同的时间节点，对估值影响差异大，收益波动幅度偏小，但违约的成本高昂。

我们延续上文的逻辑，将股份类和信披类视为标准承诺事项，将日常管理类和权益类视为非标承诺事项。

因为数据量较为庞大，我们将同一天同一企业不同管理者，类似的承诺表达视为一条，并剔除首日发行的数据，采用随机抽样统计（至少为样本量10%）。

标准类承诺中，信披类承诺没有严格的履约期，因此我们只考虑承诺节点的收益表现；日常营运承诺中，我们根据承诺具体内容分为利润分配式承诺（分红、业绩补偿、股权激励）和经营性承诺（同业竞争、关联交易、产权瑕疵）。

先来看看承诺正常履约的情况：

以平均数来看，信披类承诺、限售类承诺对企业市场行情的影响最小，主要的原因还是在于强制性承诺多，并不直接影响企业的长期经营。

增持类承诺和权益类承诺，在做出承诺的节点便会取得不俗的收益水平。主要原因在于前者直接影响企业二级市场的表现，后者影响投资者对企业长期发展的预期。

这其中，权益类承诺往往比增持类承诺更具备风险性，且长期收益更大，因此当履约完成的时间点，权益类承诺还会取得不俗的收益水平，增持类承诺稍显后劲不足。

日常营运类承诺恰恰相反，往往是承诺节点的收益率明显低于履约节点的收益率，主要的原因可能在于营运类承诺并不透明，对市场估值的直接影响低；但履约节点无论是分红，还是通过其他方式解决经营问题，都可以提升投资者信心，后劲更强。

图：承诺节点及履约节点收益趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理

再来看看未履约或变更的情况：

以平均数来看，几乎所有类型的承诺一旦违约，都会引起投资者对企业的不信任，直接反映在了市值变化上。

虽然信披类承诺收益不高，但违约的风险大。毕竟信披类承诺一般是强制性的，而且大多数信披直接关乎企业财务数据，一旦违约意味着后续会引起一系列的赔偿、罚款、造成投资者及监管对企业管理层的质疑。

其次权益类承诺和增持类承诺违约的代价也不小，二者都是在承诺时透支了一部分利好，一旦出现反转，悲观的情绪会被放大。

最大的意外是，违反限售类的承诺，企业似乎并不会受到影响。笔者认为可能是因果倒置的原因，毕竟大股东宁愿违背承诺，也要抛售股票，很可能是企业估值在限售期本就表现优异。

图：承诺违约后收益变化，来源：Choice金融客户端，锦缎整理

任何后视镜视角的度量都只具备参考意义。两年前我们结合财务数据表现，企业营运，董事会承诺统计了信用最高的A股标的，回头来看，去年一年整体的收益率仅比上证指数高出0.17%。

两年后，我们再做统计，单看管理层承诺履约的收益率，也并不算高。

对于投资者而言，一诺确实不值千金。

但对于管理层而言，某种程度上来讲，一诺确实值千金，只不过更多地体现在了违约成本，而不是履约收益。

信用水平或许不是投资者可以套用的铁律，但理应是管理者维护的底线。