美国国债的嚣张特权与新时代的中国选择

翟东升 王雪莹

（本文发表于《现代国际关系》2024年第四期。）

摘要：1971年美元与黄金脱钩后，美国国债取代黄金成为国际货币体系的价值基准，获得了嚣张的特权。之后，美国国债总额呈现指数型扩张趋势，不再有实质性约束，所谓债务上限只是党争游戏，而非美国财政的硬约束。只要国际货币体系不发生根本性变革，美国国债的国际信用就长期稳固，其规模的无穷膨胀趋势就是可持续的，大规模量化宽松政策也未能对其产生实质性动摇，所谓全球投资者抛售美国国债是一种错觉而非事实。美国国债的嚣张特权赋予美国联邦政府以“借债自由”，让全球金融危机中的金融部门免受应有的惩罚，并帮助美国在全球资本循环中获取超额收益。在资本和经常项目“双顺差”时代，为扶持东南沿海的出口制造部门，中国长期将人民币汇率维持在低位，因而积累了以美国国债为主的巨额外汇储备，到如今这一做法已不再必要，不仅收益率低，还面临着巨大的安全风险。

关键词：美国国债 债务上限 去美元化 外汇储备 国际货币体系变革

近年来，新冠疫情引发的美联储无限制量化宽松和美国对中俄等国的肆意制裁，引发国内外学术界和政策界对美国国债和美元体系前景的广泛辩论。部分观点认为美国国债可能因债务上限问题违约，[1]且国际投资者持有的美国国债规模有所缩减，[2]因此美国国债体系摇摇欲坠。国内学术界和政策界十分关心中国应如何处置本国持有的巨额美国国债，有学者认为中国应保持较大规模外汇储备以稳定人民币汇率；[3]也有学者主张削减外汇储备规模，调整外汇储备资产结构，降低美国国债在海外资产中的比例。[4]在此背景下，本文将阐述美国国债的嚣张特权（exorbitant privilege）[5]的表现形式，探究这一特权的来源和影响，并在此基础上分析中国与美国国债的关系。

一、美国国债嚣张特权的表现

美国国债的嚣张特权至少表现在两个方面，一是其指数型增长性，美国国债没有实质性上限，理论上来说可以无限扩张；二是其韧性，当全球性经济金融危机来临时，国际投资者普遍将美国国债视为安全资产，即便危机爆发在美国内部亦是如此，尽管美国通过大规模量化宽松政策稀释美元购买力，美国国债的国际信用依然相当稳固。

（一）在数量方面表现出指数型增长性。如图1所示，二战之后的三十年，美国政府一直在有效管控其赤字和债务率（债务总额/国内生产总值），但是自1971年美元与黄金脱钩以来，美国国债规模和联邦政府债务率呈现指数型增长趋势。1971-2023年，美国国债总规模年度增速平均值达8.88%。根据债务时钟网站的数据，截至2024年3月21日，美国国债总额达34.59万亿美元。[6]值得思考的一个重要问题是，为什么二战之后美国联邦政府债务率走出了一个大的U型翻转？

图1美国国债规模及占比变化趋势

资料来源：“Historical Debt Outstanding”, U.S. Treasury Fiscal Data，March 14， 2024, https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical- debt-outstanding.

债务率U型底的出现主要是20世纪70年代国际货币体系规则变化的结果。在金本位时代，美国政府的借债与还债能力受到本国黄金储备的约束，所以即便当时在进行着昂贵的越南战争，美国联邦政府也不敢肆意借债。然而，1971年，美元与黄金脱钩，美联储的黄金窗口关闭，美国国债规模失去硬约束，只有美国国会关于债务上限的制度作为象征性的政治约束。如图1所示，联邦政府债务率在20世纪70年代触及底部，此后便一路高歌猛进，如今已经超过二战末的历史极值。

在过去的半个多世纪中，美国国债规模膨胀的主要动能可以分为事件驱动的脉冲型和缓慢持续的稳定型两类。脉冲型动能包括共和党为富人和中产阶级推行的减税政策，比如金融危机之后美国财政部为金融系统提供的大规模救助，以及新冠疫情危机期间美国政府出台的各类财政救助计划。而持续型动能除了军工、能源利益集团的游说导致的美国对外军事行动之外，影响更大却更容易被忽略的因素则是医疗保险和医疗补助支出。2017—2021年，医疗保险和医疗补助支出在联邦财政支出中的平均占比为21.61%，远超国防支出占比13.34%。[7]

1971年以来美国国债的指数型增长趋势自然而然地引发了一种疑惑，那便是美国国债规模的持续扩张是否可持续，美国国债是否有朝一日会违约。笔者认为，与全球大多数国家的国债不同，在当前国际货币体系下，美国国债的指数型扩张是可持续的，不存在实质性规模约束，违约风险较小。一般而言，对美国国债规模的约束有两种，一种是主观的政策约束，也就是美国国会关于债务上限的制度，另一种是客观的市场约束，也就是什么情况下美国国债的信用被市场抛弃的问题。这两种约束都是软约束，而非强有力的硬约束。

第一，从主观政策约束方面看，所谓债务上限实际约束不住。美国联邦法定债务上限（简称债务上限）是一种制度阑尾，从一个世纪的历史来看，它并非对美国国债规模的有效约束，而仅仅是党争的常见工具而已。

债务上限的调整一般由联邦政府提出，但需要得到众议院和参议院的同意。在过去的一个世纪里，美国国债的上限已经被提高了103次。一般而言，当总统和国会属于不同党派且党争激烈的时候，债务上限的提高或者暂停才会受阻。国会是否上调或暂停债务上限的决策已经脱离了其对国债规模本身的关注，而仅仅服务于给异党总统使绊子或者在政策上讨价还价的目的。

特朗普总统任期内，联邦政府三次面临债务上限危机。在前两次债务上限危机中，由于国会和白宫都是共和党主导，特朗普总统较为顺利地暂停了债务上限。而在2021年的第三次债务上限危机中，民主党控制了众议院，债务上限谈判长时间僵持不下，两党最终赶在国会休会前才达成妥协。[8]

在拜登总统的上半任期，民主党同时控制参众两院，债务上限不构成问题，白宫两次成功提高债务上限。但到了下半任期，共和党控制众议院，债务上限再次成为党争工具。2023年初，美国名义联邦债务总额超过31.4万亿美元的上限，如债务上限不能及时提高，则美国国债将面临违约风险。总统拜登和财政部部长耶伦反复敦促国会同意提高债务上限，强调美国国债违约将导致严重后果。但是共和党迟迟不肯同意，声称是民主党激进的财政政策导致债务总额触及上限，要求联邦政府紧缩财政，放弃拜登经济学中的部分产业政策。直到2023年5月28日，经过旷日持久的谈判，拜登与众议院共和党籍议长麦卡锡才达成原则性协议。[9]为了在6月5日违约期限前通过该法案，国会进行了紧锣密鼓的投票安排，最终成功避免美国国债违约。债务上限谈判前期的举步维艰和后期的高歌猛进形成鲜明对比，再次体现了债务上限只是党争工具，而非对国债规模的有效约束。对于政客们这种无聊的党争表演，金融市场已经熟视无睹，不悲不喜，在整个博弈过程中，各种反映风险预期的金融产品价格基本不为所动。[10]

第二，从客观约束方面看，市场力量也难对美国国债构成有效约束。历史上许多大的帝国和霸权都是因为财政和债务的重压而溃败的。基于这样的事实，许多观察者认为美国国债规模越大，美国越脆弱。

笔者本人曾提出过一种猜想，也得到了学界部分同仁的认可，即当美国的国债规模过大，而通胀走高驱动利率上行的时候，那么美国联邦政府为了借新还旧滚动美国国债而支付的利息将变得越来越难以承受。[11] 当利息支出占到联邦财政收入的较大比例时，美国的国债体系将会演变成庞氏融资，从而导致美债和美元信用体系的崩塌。这种观点在某种程度上也得到了美方政要某些言论的佐证，比如现任财长耶伦就反复表态，评估债务安全性的标准不应是债务规模的绝对值或者相对值，而是要看利息支出相对于财政收支的占比。然而，疫情三年（2020—2023年）美国国债持续扩张和美联储迅猛加息的事实告诉我们，这个猜想即便没有被彻底证伪，那也是存在重大缺陷的。

美国国债不会因无法承担利息支出而被投资者抛弃，原因有二：一是美联储可通过改变政策利率的方式来调控国债利率，降低美国财政部偿债成本。虽然美国国债规模大幅扩张，但考虑到美国联邦基金基准利率长期处于低位，利息支出的增速远小于国债规模增速。2008—2021年，美国国债规模上涨了192.28%，但总利息支出和净利息支出分别上涨了49.20%和39.40%。即便是2022年以来美联储加息导致利息支出明显增大，但是美债的平均利率低于美国真实通货膨胀水平，因而美国财政部的税收收入增速快于利息增速，这两年美国联邦政府的债务率居然反而下降了。二是联邦净利息负担有限。联邦信托基金、联邦信贷计划等会将收到的美国国债利息返还美国财政部。后金融危机时代（2008—2021年），平均来看，联邦净利息支出占总利息支出的56.18%。换言之，美国财政部需要支付的净利息支出仅占总利息支出的约60%。由于上述两大原因，尽管美国国债规模一再飚升，但联邦净利息支出占联邦收入的比例仅在个别年份略微超过10%，多数时间都在10%以下。[12]

正是由于对美国国债规模的上述主观和客观的硬约束实际都不存在，再加上美联储可以实施无限制量化宽松政策，“印钱买国债”，所以美国国债违约的风险被国际金融市场认为接近于零。当然，这句话的成立是有前提的，那就是美联储可以实施无限制量化宽松，而无兑付黄金或者其它真实财富的义务。

综上，对美国国债的主观法定债务上限约束和客观市场约束都是软约束，并不能真正约束美国政府的行为。

（二）美国国债往往在重大危机发生期间表现出韧性。常人的认知是当一个借债的主体可能出现亏损乃至资不抵债的风险的时候，他发行的债券应该在市场上被抛售、借债利率应该走高。但是，考察现代国际金融体系的历史，不难发现全球货币与金融市场的运行机制与上述认知截然相反：每一次经济金融体系或者国际关系出现危机，那么资金必然流入美元资产，尤其是流入美元资产中的“无风险资产”——美国国债，无论这种危机是否出现在美国，无论这种危机有益于还是有害于美国联邦政府的财政状况。20世纪80年代初爆发的拉美债务危机、20世纪90年代末的亚洲金融危机都是如此，源自美国国内次贷危机的全球金融危机时期亦是如此，新冠疫情全球大爆发和乌克兰危机之后仍然如此。

迄今为止，美国国债尚未出现过实质性违约，但二战后美国国债唯一一次技术性违约可以为我们提供一些启发。1979年4—5月，技术故障导致财政部错过了赎回 1.22 亿美元到期国库券的最后期限，一些投资者等待了一个多星期才收到付款。即便是在此期间，美元指数整体上仍然呈现上行趋势，可见国际投资者仍然信任美元和美元资产。

2008年11月起，全球金融危机背景下，美联储先后出台了三轮大规模量化宽松政策，购入了大量新增国债，从而让政府有钱对资不抵债的金融机构实施拯救计划；新冠疫情背景下，美联储更是祭出无限量量化宽松政策，购入了数万亿美元的新增国债；在这笔巨额资金的支撑下，美国联邦财政用了各种手段，包括直接向美国居民发现金的极端手段，渡过了疫情冲击。对此，当时有部分观点认为，美国通过大规模量化宽松政策将债务货币化，稀释掉美元的实际购买力，这种行为会动摇美债的国际信用。[13]

事后来看，美国国债的国际信用相当稳固，天量的量化宽松政策不但没有伤害国际投资者对美国国债的信心，反而强化了这种信心，因为对于投资者来说，美国国债的价格总有一个官方主体（美联储）来托底，而由于基础货币便是它发行的，这个主体拥有充足的政策空间来托底。国际货币基金组织（IMF）公布的储备货币数据显示，美联储量化宽松政策未能明显冲击美元在全球外汇储备中的地位。如图2所示，全球金融危机爆发之后，在美联储施行第一轮至第三轮量化宽松政策的多数时段，国际投资者净买入中长期美国国债，而当美联储在2014年10月退出量化宽松至2020年3月宣布无限量量化宽松期间，国际投资者整体净售出美国中长期国债。由此可见，量化宽松政策并非国际投资者抛售美国国债的原因。新冠疫情期间的情况略有不同，国际投资者的确在量化宽松政策推出之际抛售美国国债，这是因为新冠疫情背景下，诸多国际投资者面临流动性紧缺，因而短时间内大规模减持美国国债。而当美联储退出最近一轮量化宽松政策后，由于过快加息、过猛缩表，出于收益和风险的双重考虑，国际私人投资者平均每季度净增持2000亿美元美国国债。

图2国际投资者净买入中长期美国国债数额

资料来源：“US Treasury International Capital (TIC) Reporting System, ”September 9, 2023，https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/ Documents/slt_table1.html.

在乌克兰危机带来的美西方对俄制裁浪潮中，“全球投资者纷纷抛售美元”恐怕也是一种错觉，目前并未出现全球投资者“抛售”美国国债的现象。国际投资者持有的美国国债规模最近一年多的确有所下降，但这一数据现象不能解读为全球投资者“去美元化”，而主要是美国国债因加息而估值大幅缩水。以国际投资者持有美国国债规模的下行段为例，2021年12月—2022年10月，国际投资者持有美国国债规模下降6072.2亿美元。在此期间，国际投资者整体净买入长期美国国债6798.39亿元，其中官方投资者净卖出1578.16亿美元长期美国国债，但私人投资者净买入8376.75亿美元长期美国国债。[14]由此，本文估算，在前述时段内，国际投资者净买入美国国债7778.96亿美元，[15]而其持有的美国国债估值收缩1.39万亿。换言之，负估值效应是导致国际投资者持有美国国债收缩的主要原因，国际投资者非但没有纷纷抛售美国国债，反而净买入美国国债。

分别从政府和私人部门来看，尽管美国及其盟友对俄罗斯海外资产的冻结驱动各国政府减持美国国债，但是这种力量远不如私人投资者的反向力量那么强大。追逐高收益和规避风险两大因素驱动私人投资者将其资金从高风险资产和高风险地区调整到被视为无风险的美国短期国债和低风险的中期国债。即便价格下跌，国际投资者依然净购入美国国债，这一现象充分说明了美国国债作为全球货币体系价值基准和避险资产的韧性。

二、美国国债嚣张特权的来源

在二战结束后的布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，美联储和美国财政部承担以35美元/盎司的固定价格用黄金兑付美元的国际义务。到20世纪60年代末，特里芬两难加剧，美元挂钩黄金这一制度安排日益难以维系，在各方的妥协下（主要是美国和法国），特别提款权（SDR）作为国际货币体系的主要储备货币问世。[16]然而，到20世纪70年代初，尼克松单方面宣布暂时关闭黄金窗口，并且利用自身在IMF和国际经济体系中的特权，以美元僭越了SDR。通过这次单方面违约，美国免除了自身兑付黄金的义务，只要不出现恶性通货膨胀，美国国债和美元基础货币就可以无穷扩张。正因如此，时任美国财政部长康纳利曾表示，从此以后，美元将是“我们的货币，你们的问题”。[17]

自1971年美元与黄金脱钩以来，国际货币体系失去“硬锚”，美国国债僭越黄金成为国际货币体系的价值基准（即“锚”），是全球公认的低风险、低波动、高流动性资产，也是国际金融市场上重要的避险和储备资产。[18]美国将美元这一国际货币公器私用，获得了向全世界征收铸币税的特权。

美国国债之所以能够在1971年后成为国际货币体系的价值基准和最大避险资产，主要是因为以下两点原因。

第一，货币体系的“网络效应”赋予美元以特殊地位。[19]不论是在国际贸易、投资还是储备活动中，美元都占据了最大份额，这就让使用美元成为一种交易成本最低也最为便利的选择。美元作为最普遍的支付和结算手段，为美国国债提供了枢纽地位和良好的流动性，全球的投资者和储备者可以随时在国际金融市场上找到交易对手以买入或者卖出美国国债。换言之，正是因为人人使用美元，使用美元和储备美元才便利又安全，因此便有更多的人使用和储备美元美债，这便是“网络效应”的强大之处。其机理类似于微信之于个人，作为一种最主流的社交平台，微信对个体具有强大的控制力：也许多数人不想让自己的社交关系被这样的平台所约束，但是由于自己所在乎的其他人都在用微信，所以几乎每一个人都不得不使用它。

第二，美国的金融市场深度和广度皆为全球之最，美国国债规模和整合程度远超全球其他经济体。金融市场犹如海港，只有海港的深度和广度足够大时，大船才能自由进出和停泊，而不至于搁浅。美国国债市场可以被视为一个宽广且深邃的海港，一般而言，个别投资者（不论是主权国家政府还是私人投资者）买入或卖出美国国债不会导致其价格的大幅波动。相形之下，其它大型经济体的国债规模都与美国相去甚远。2022年，美国国债规模分别是中国、日本和欧元区的8.48、3.63和2.73倍。在上述三个经济体中，欧元区国债规模看似最接近美国，但事实上，欧元计价国债的整合程度极低，换言之，一个规模仅次于美国的资产池被分割为大大小小的水坑。不同国家的国债虽然都以欧元计价，但却以单个欧元区成员国的主权信用做背书，风险性差异大，无法被视为同种资产；而由欧委会发行的共同债券规模更是有限，无法满足国际投资者的需求。中国中央政府的债务率是全球主要经济体中最低的，仅仅20%左右。即便有大型国际投资者希望能够储备中国国债，也会担心自身的大额买入或卖出行为可能会引发中国国债价格的大幅波动，而且还需顾及中国比较复杂的资本管制政策，因此无法放心储备大额中国国债。可能有观点认为，虽然中国中央政府债务率低，但有一定规模的地方债可供国际投资者购买。需要明确的是，地方债是割裂的、由地方政府背书，就好比资产池内人为筑起沟壑，让大船无法自由停靠。由此可见，中国有限的国债规模和分裂的地方政府债务已经成为人民币国际化的客观阻碍。

三、美国国债嚣张特权的影响

美国国债的嚣张特权为美国带来一系列益处，至少包括以下三点。

第一，美国国债的嚣张特权让美国联邦政府享有“借债自由”。一方面，“借债自由”赋予美国联邦政府以巨大的财力，使其在美国的联邦和州之间的权力关系中获得越来越明显的集权优势，同时拥有可观的、通过减税或扩张财政支出来拉拢核心选民和利益集团的政策空间。[20]发行国债和增加税收都可以为联邦政府筹集资金，但是前者对本国经济的负面影响远远小于后者，而且政治阻力也小得多。增税会抑制投资和消费，而且对执政党而言政治代价比较大，因为选民普遍不愿意接受加税；但是如果改为发行国债，则筹资的经济与政治代价很小，如前文所述，不论是债务上限还是市场约束都无法实质性限制美国国债规模的扩张。

另一方面，“借债自由”赋予美国联邦政府通过调节财政支出来调控经济波动的巨大政策空间。每当实体经济经受负面冲击、私人部门杠杆率过快下降时，美国财政部通过发行国债主动提高联邦政府杠杆率，并将得到的美元流动性注入实体经济，改善家庭、非金融企业、州和地方政府的资产负债表，提振内需，进而拉动经济发展，防止实体经济走向萧条。新冠疫情背景下，美国推行积极的财政政策，通过所谓的“直升机撒钱”，让美国依然能够保持稳健的内部需求和社会稳定，在危机背景下对经济形成有力支撑。新冠疫情危机期间，美国国内需求仅在疫情全球大暴发最初几个月受挫，此后便迅速反弹。如图3所示，美国国债增长率似乎总在经济增速下滑时攀升。基于向量自回归模型的实证检验结果也显示，经济增速下滑总是伴随着国债增长率的显著上升，这种负向影响平均可以持续5年之久。这一数据现象也体现了美国国债对经济的支撑。

图3美国国债增长率和美国经济增速的负相关性

资料来源：“Historical Debt Outstanding”, U.S. Treasury Fiscal Data，March 21, 2024,https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical- debt-outstanding）;“Gross Domestic Product”，Federal Reserve Economic Data, March 21, 2024, https://fred.stlouisfed.org/series/GDPC1.

第二，美国国内金融部门也是美国国债作为国际货币体系价值基准的受益者。以21世纪头十年的次贷和地产泡沫为例，金融泡沫的制造者在泡沫上升期获得巨额收益，但在泡沫破灭后并没有受到实质性惩罚，危机后，“大而不能倒”的金融机构并未按照市场预期那样出现规模收缩。[21]美国联邦政府通过国债融资对他们实施了拯救，然后通过美元的全球地位将金融危机的代价转移给全球外围地区。[22]次贷危机爆发之初，全球流动性回流以美国国债为主的、美元计价的安全资产，全球外围地区的流动性迅速收缩；后期，美联储大举购买以美国国债为主的资产，资产负债表迅速膨胀，向国际社会释放美元流动性。总的来看，美元流动性潮落潮涨，掀起外围地区金融市场甚至实体经济的大幅波动。[23]

第三，美国国债的嚣张特权让美国从全球资本循环中受益。美国国债收益率长期维持低位，这意味着美国能够以极低成本进行国际融资。2022年以来，即便是美联储迅猛加息，美国十年期国债收益率依然处于3%—4%之间。与长期稳定在低位的美国国债收益率不同，美国金融和产业投资者的海外投资收益十分丰厚。既有研究认为，美国海外投资获得的超额收益是美元霸权的一种表现，这种超额收益源于美国低廉的海外负债成本（如美国国债）和高昂的海外资产收益（如直接投资和证券投资）之间的差异。根据美国加州伯克利大学教授皮埃尔·奥利维耶·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和英国伦敦商学院教授海伦·雷伊（Helene Rey）的估算，1995-2004年间，上述超额收益占美国GDP的2.1%。他们指出，超额收益在布雷顿森林体系解体后显著增加。[24] 美国麻省理工大学教授克里斯汀·福布斯（Kristin J. Forbes）的测算结果显示，2002—2006年间，上述超额收益占GDP的比例平均为每年6.9%。[25]如图4所示，本文估算了美国海外资产收益及其占GDP的百分比，结果表明：2009年—2021年，美国海外资产平均收益率为6.19%，远高于这一时段美国国债的平均收益率2.18%，也即远远高于美国通过售卖美国国债进行国际融资的平均成本。

图4美国海外资产收益及收益率

注：1、本文的估算方式是：美国海外资产收益=国际收支账户中经常项目下的投资收益+估值变化；

2、海外资产收益率=美国海外资产收益/美国海外总资产*100%。

资料来源：“Balance of Payment and International Investment Position Statistics,” IMF, March 21, 2024, https://data.imf.org/?sk=7a51304b-6426-40c0-83dd -ca473ca1fd52&sid=1542635306163; “Gross Domestic Product,” The U.S. Bureau of Economic Analysis, March 21, 2024, https://www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic -product）;“Gross Domestic Product,”Federal Reserve Economic Data, March 21, 2024, https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=d2Oa.

然而，长期来看，在享受上述益处的同时，美国也为美国国债的嚣张特权地位付出了一定的代价。由于美国国债的扩张和美元的特权，美国出现了半个多世纪的持续扩大的双赤字，即财政赤字和贸易赤字，这严重影响到美国以制造业为代表的可贸易部门的国际竞争力。如前文所述，美国华尔街资本可以凭借美国国债和美元的特殊地位在全球范围内赚取超额收益，其收益率整体高于在美国国内从事可贸易部门生产活动的收益率，这一定程度上促成了美国国内金融部门的繁荣，并导致可贸易部门持续衰落。尽管特朗普总统和拜登总统都试图扭转美国去工业化进程，吸引特定产业重回美国，但如果美国继续维持美国国债和美元的特殊地位，其去工业化进程难以得到根本逆转。

四、中国与美国国债

离开了整体而分析局部，容易一叶障目不见森林。要理解中国与美国国债的关系，必须考察中美经济共生关系的整体而不能局限于讨论外汇储备这个局部问题，因为中国的外汇储备的形成及其持有万亿美国国债的现象，仅仅是整个大循环的一两个环节而已。

中国积累万亿美国国债的根源，是中国在1992—2012年之间实施的外向型工业化模式。对于这种外向型工业化模式，笔者将其概括为“三外路线”：注重出口的外贸政策、超国民待遇的外资政策和在较低价位软盯住美元的外汇政策，这三者的政策组合导致了经常项目和资本项目长期的双顺差。在此时期，为了避免人民币过快升值从而影响东南沿海的出口部门的国际竞争优势，中国政府相关部门不得不日常性地在银行间外汇市场上买入外汇，从而导致了巨额外汇储备和央行资产负债表里对应的外汇占款的形成。由于美国国债相对于其它资产类别具有流动性好的特点，中国外储管理部门愿意在很低的收益率情况下持有万亿美元的美国国债。通过“三外路线”，中国获得的好处是快速工业化，而付出的代价则是投融资成本之间的巨大差额。[26]中国持有大量美国国债的经济收益远小于他国对华直接投资的收益，配置大量美国国债是中国对外投资净收益长期为负的重要原因，中国人靠辛劳赚到的美元，其中一部分通过资本循环返回给了美国。

后金融危机时代，由于中美两国各自国内政治经济议程的变迁，中美关系螺旋式下行，曾经被称为“中美国（Chimarica）”的这组共生关系趋于瓦解。[27]2013年以来，中国持有的美国国债规模稳中有降，美国国债占中国海外总资产的比例更是大大下降。2018年以来，关税战、科技战和愈演愈烈的制裁和长臂管辖让原本统一的世界市场体系逐步分裂，2023年，在美国进口来源国中，中国的排名掉到了墨西哥和加拿大之后。如果说1979年至2008年是中美经济共生的爬坡上升阶段，那么2009年以来便是其镜像过程，下行趋势至今仍在延续。

尽管前文阐述了美国国债的嚣张特权和强大韧性，但这并不构成中国继续持有巨额美国国债的理由。首先，对于中国政府而言，持有大量美债不但收益低而且还面临很高的非市场风险。如前文所述，美国国债收益率长期被压低，中国持有美国国债的收益率远低于美国投资者在中国的投资收益率。不仅如此，从历史和现实来看，美国所谓的尊重产权和保护人权也仅仅是一个神话。乌克兰危机爆发后，美西方对俄海外资产的没收和冻结已经充分说明了问题。[28]向前追溯，一战时期美国政府对德国政府和私人企业的在美资产产权的剥夺，二战时期美国对日本在美资产的剥夺，乃至对日裔美国人的大规模囚禁，都是值得关注的先例。在百年未有之大变局背景下，中国在美的巨额官方资产，正在越来越成为阻碍我们捍卫国家主权和领土完整的“人质”。也正是因为预见到大变局的来临，2013年以来，中国积极引领共建“一带一路”和亚投行、金砖银行等国际经济金融治理体系变革的一系列大事，也稳慎有序地推进了人民币的国际化和资本项目的逐步放开。上述举措有助于减小中国经济的外部风险，增强中国的韧性和自主性，而且为撤出美国及其核心盟友圈的数万亿美元的储备资金拓展了新的投资通道。

其次，与普通人的认知相反，持有巨额外汇储备其实并不能抵御极端金融风险。1998年亚洲金融危机后，人们反思金融危机的教训，有一种流行意见认为，倘若各国有更充足的外汇储备，也许就能避免如此严重的危机。余永定教授则认为上述流行观点其实是各国对危机的误读。[29]过去20多年的金融市场波动表明，持有巨额外汇储备本身并不能增加金融安全。比如2014年，巴西雷亚尔的汇率遭受了华尔街对冲基金的袭击，当年汇率贬值了30%以上，导致通胀的飙升和民众生活的困难，连带引发了巴西政坛的柔性政变。笔者曾拜访了策划和主导此次金融袭击的对冲基金经理，请教他为何敢以50亿美元的资本金攻击持有3000亿美元外汇储备的巴西央行。他的回答是，外汇储备在危机中的作用其实很有限，攻守双方60倍的体量差距根本不是问题，即便袭击对象有三万亿也不是问题；只要袭击对象的经济基本面出现了严重的问题，在资本项目放开等前提下，就可以加杠杆做空并获利。当他在外汇市场上加了十倍杠杆做空巴西雷亚尔同时买入美元时，如果巴西央行出手捍卫本币汇率，则其外汇储备会从3000亿美元迅速减少到2500亿，这种快速减少的信息本身就会引发普遍的恐慌和跟风抛售。通常跟风抛售者既有其他对冲基金，又有巴西本国的金融机构和民众，大家争相出逃会形成踩踏效应。同时，巴西央行为此而买回巨量雷亚尔，意味着本币基础货币在迅速萎缩，由此带来国内金融市场的资金链断裂和资产价格的暴跌。在金融袭击发生时，真正有助于控制事态的恰恰是临时资本管制而不是其它。1998年亚洲金融危机中，马来西亚和印度尼西亚的不同选择和不同结果，便很好地说明了危机状态下临时资本管制的重要性。[30]

最后，今天的中国已经拥有了强大的工业生产能力，无需再通过大量购入外汇的方式来避免人民币汇率大幅波动。2012年以前的中国之所以担忧汇率波动尤其是努力避免汇率大幅上涨，是因为当时的中国出口商品主要是中低端工业制成品，行业门槛和附加值都较低，出口量对价格非常敏感。但是经过多年的供给侧结构性改革，中国在全球价值链分工体系中的位置不断跃迁，在一些技术领域和产业，中国已经处于全球领先地位，中国工业制成品自身的竞争力足以支撑其在全球竞争中占据相当可观的市场份额。[31]服装鞋袜玩具等传统七项占中国出口金额已经下降到20%以下，附加值较低的来料和进料加工贸易占出口总额的比例由2009年的48.88%持续下降到2023年的20.78%。[32] 取代低端制造业的是动力电池、电动车、无人机、新能源等技术门槛较高，对汇率水平不太敏感的中高端商品。中国制造业的国际比较优势已经不再是廉价劳动力和廉价土地，而是高效的产业集群、强大的工程师红利、完善的基础设施和巨大的本土市场支撑等一系列很难被轻易替代的优势。因此，人民币汇率波动性加大，或者汇率水平适度高估一点，都不会对中国出口形成重大影响。即便在美元强势周期发生人民币被做空的情形，也不必担心汇率贬值带来通胀失控，因为中国强大的出口竞争力意味着人民币汇率不久便会自动浮上来。现代世界经济史告诉我们，作为一个技术水平迈向高端但人口老龄化速度领先全球的制造业经济体，未来的中国需要担心的是通缩而不是通胀。

结语

1971年美元与黄金脱钩以来，美国国债成为全球货币体系的价值基准和最大避险资产。美国国债的规模长期呈现指数型增长趋势，不论是主观约束（债务上限），还是客观的市场约束，都难以对美国国债的持续扩张趋势形成实质性约束。此外，美国国债表现出强大的韧性，在全球经济金融体系出现重大危机时，美国国债往往是深受国际投资者追捧的安全资产，即便危机源自美国国内，或者美国出台大规模量化宽松政策以稀释美元购买力，美国国债的避险资产地位也依然稳固。美国国债能长期保持其嚣张特权的原因主要有二：第一，货币体系的网络效应赋予美元特殊地位，这让美国国债在国际金融市场中占据了其他资产难以比肩的流动性优势；第二，美国国债市场的广度和深度远超中、欧、日等其他经济体。

美国国债的嚣张特权为美国带来了不少好处：美国联邦政府拥有“借债自由”；无论是全球金融危机还是新冠疫情带来的财政赤字，美联储都通过大规模购买国债的方式将代价转移给全球储蓄者；此外，美国金融部门从全球资本循环中赚取可观的超额收益。然而长期来看，美国国债的嚣张特权也让美国付出重大代价，只要美国继续维持美国国债和美元的特殊地位，那么其去工业化进程便难以得到根本逆转。

尽管美国国债拥有嚣张特权和强大韧性，但中国不应该继续持有大额美国国债。对中国而言，持有美国国债不仅收益率低且面临较大非市场风险，随着中国供给侧结构性改革的成功，中国无需保持巨额的外汇储备，而更应该将其转变为对非美经济体的股权、债权和各类较高回报的资产。