茅台怎么了？

导语：业绩创新高，但贵州茅台的股价却在最近一段时间不温不火。

李平 | 作者 砺石商业评论 | 出品

1

营收增速创5年新高

前不久，贵州茅台发布2023年年报。2023年全年，贵州茅台实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。由此计算，贵州茅台2023年平均每日净赚超2亿元。

分季度看，2023年第四季度，贵州茅台实现营业收入444.25亿元，同比增长20.26%，实现净利润218.58亿元，同比增长19.33%，营收及净利润均创出历史最高纪录，同时也超出了此前的业绩预告数据。

四季度的超预期增长很大程度上得益于提价效应。2023年10月31日，贵州茅台发布公告称，自2023年11月1日起上调该公司53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。据悉，此次调整不涉及茅台产品的市场指导价，但出厂价的提升对贵州茅台后两个月的业绩起到了一定提振作用。

数据显示，2019年-2022年，贵州茅台营业总收入增速为15.1%、10.29%、11.71%、16.53%。2023年年初，贵州茅台提出的全年经营目标为营收增速保持在15%左右。对比年报数据来看，贵州茅台2023年度的营收增速不仅超额完成了既定目标，同时也创出五年以来最高纪录。

分产品看，2023年全年，飞天茅台酒贡献营收1265.89亿元，同比增长17.39%，系列酒贡献营收206.30亿元，同比增长29.43%，这也是茅台系列酒营收首次突破200亿元。其中，茅台1935单品收入突破百亿元，茅台王子酒单品营收过40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收均过10亿元。

在国内消费低迷的大背景下，中国白酒产量依旧呈现出下行趋势。根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量449.2万千升，同比下降2.8%，这也是自2017年以来我国白酒产量连续第七年出现同比下滑；受益于品牌集中度的提升，2023年规模以上白酒企业实现销售收入7563亿元，同比增长9.7%；实现利润总额2328亿元，同比增长7.5%。

产销量方面，飞天茅台酒和系列酒两大类产品产销量均实现了正增长。其中，茅台酒基酒产量5.72万吨，同比增长0.69%，销量为4.21万吨，同比增长11.1%；其他系列酒产量4.29万吨，同比增长22.41%，销量3.11万吨，同比增长2.94%。在白酒销量萎缩的大背景下，贵州茅台动销情况要远好于行业平均水平。

较为意外的是，尽管公司交上了一份靓丽的成绩单，贵州茅台的股价却没有受到业绩的提振。4月3日，也就是年报公布次日，贵州茅台股价高开低走，全天仅微涨0.07%至1715.11元，总市值报收于21545亿元。此后，受散瓶飞天茅台市场价下跌影响，贵州茅台股价继续走低。截至最近一个交易日收盘，贵州茅台股价报收于1667元，市值为2.09万亿人民币，2024年跌幅超过同期的A股大盘。

那么，贵州茅台业绩的高增长为何不受资本市场待见？茅台酒市场价的下行对公司的影响究竟有多大？

2

批价下跌股价承压

事实上，在贵州茅台年报发布之前，有关高端白酒降价的消息就充斥着白酒市场。尤其是自清明节以来，茅台终端市场价持续下行，其中散瓶飞天茅台（53度/500ml）价格从2710元最低跌至2505元，原箱飞天茅台则从3000元跌到2830元附近。

一直以来，飞天茅台被认为是白酒行业的风向标。据业内人士透露，贵州茅台对飞天茅台酒最低控价目标为2500元，一旦跌破就会对市场造成巨大恐慌。因此，茅台酒批发价的下行不仅让贵州茅台股价承压，也成为整个白酒板块暴跌的导火索。4月8日，受茅台降价消息影响，中证白酒指数下跌4.13%，泸州老窖、五粮液等酒企跌幅均超过4%。

对于飞天茅台价格走低的原因，业内众说纷纭。有分析认为，茅台酒的下跌与巽风茅台375的投放有关。2023年12月31日，贵州茅台在2024全球茅粉嘉年华上发布了茅台巽风酒。其中，53度375ml贵州茅台酒（巽风）定价为1498元，折合成500ml价格大约在2000元上下，明显低于飞天茅台2700元的批发价。

根据茅台集团的规划，巽风酒是一款“数实融合”产品，投放量达20万瓶，该酒唯一的销售渠道为软件“巽风数字世界”。据悉，“巽风数字世界”是由茅台集团旗下茅台文旅控股以及网易集团旗下网易好物所共同打造，是一家以“数字藏品”为概念的电商平台。

对于这一说法，贵州茅台方面回应称，巽风酒计划量占茅台酒全年投放量比重小，不会对茅台酒价格体系产生影响，目前茅台酒动销情况良好。也有分析认为，飞天茅台价格的下跌还是与其社会库存过高、开瓶率过低有关，根本原因则在于茅台异常的价格体系。

目前，53度飞天茅台酒出厂价为1163元/瓶，也就是茅台给以经销商的价格，指导价为1499元/瓶，也就是终端消费者“应该”享受到的零售价格。但事实上，由于茅台酒具备保值增值的特殊属性，53度飞天茅台酒的价格一直徘徊在2700元/瓶-3000元/瓶之间，高峰时期一度突破3000元/瓶。

由于出厂价与批发价、零售价之间存在着巨大的差异，这就给“黄牛党”带来了套利空间。因此，囤积茅台酒就成了一件稳赚不赔的生意，造成大量茅台酒留存在了流通环节。

除了社会库存外，贵州茅台自身的存货也有一定增长。年报显示，截至2023年末，贵州茅台存货为464.35亿元，较上年同期（388.24亿元）增长19%，主要源于公司基酒的增长。

从2023年下半年开始，去库存就成为白酒行业的主旋律。但对于贵州茅台来说，产品滞销的风险要远小于其他酒企。一方面，按生产工艺，茅台酒从生产到出厂至少需要五年。为保证公司可持续发展，贵州茅台每年需留存一定量的基酒。因此，基酒储备越雄厚，就意味着贵州茅台未来的产能越有保证。截至2023年末，茅台库存基酒总量达28万吨，其中茅台基酒超过26万吨。

另一方面，由于直销渠道收入占比的不断提升，贵州茅台产品更容易直面消费者而受制于经销商，社会库存对其影响相对较弱。年报显示，在“i茅台”的助力下，2023年贵州茅台直销渠道占比已经达到44%，这也意味着贵州茅台拥有着远超过其他酒企的渠道掌控力。

3

发力直销大举削藩

按销售渠道划分，贵州茅台产品通过直销和批发代理两个渠道进行销售。其中，直销渠道指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。年报显示，2023年，贵州茅台批发代理渠道实现营业收入799.86亿元，同比增长7.52%，直销渠道实现营业收入672.33亿元，同比增长36.16%，直销收入增速远高于批发代理业务。

近几年，为了解决社会库存高、开瓶率过低等问题，贵州茅台不断加大对电商、商超及卖场、高铁及机场专卖店等直营渠道的建设。对贵州茅台来说，直销不仅可以强化公司对销售渠道的掌控力，同时也可以提升公司的盈利能力，因为直销门店产品的出厂价要高于批发代理渠道的出厂价。

2022年3月，贵州茅台推出自营电商平台i茅台，成为公司直销体系中的重要平台。年报显示，2023年全年，i茅台实现销售收入223.74亿元，同比增速高达88.29%，成为推动贵州茅台直销渠道收入增长的关键。

实际上，对比2023年的产销数据不难看出，贵州茅台两大产品系列酒的销售收入增速超过了其销量的增幅，这说明其产品单价的提升，很大程度上就得益于直销渠道收入占比的提升。年报显示，2023年，贵州茅台直销渠道毛利率为95.46%，其中i茅台销售毛利率高达96.09%，而批代理渠道毛利率为89.29%。

数据显示，2019年-2023年，贵州茅台直销渠道销售收入由72.49亿元增长至672.33亿元，五年内增长了600亿元，增幅接近10倍，收入占比由8.49%增长至45.52%，直销渠道成为推动公司营收增长的关键。同期，贵州茅台批发代理渠道占比则由91.42%下降至54.16%，直销渠道收入已经在公司总销售中占据半壁江山。

直销渠道的持续扩容，贵州茅台毛利率也得以不断提升。2019年-2023年，贵州茅台毛利率由91.3%增长至91.96%，主要得益于直销渠道占比的提升。

2018年5月，袁仁国卸任茅台集团董事长，贵州茅台进入李保芳时代。在2018年茅台经销商大会上，新任董事长李保芳明确表示，贵州茅台面临的主要任务是“理顺和完善营销体系”。在今后一段时期内，茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。同时，茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。

自此，“削藩”成为贵州茅台的一个关键词。数据显示，2018年和2019年，贵州茅台累计清理了超570家茅台酒经销商，其中在2018年一年内，贵州茅台经销商数量就减少了437家。

不过，尽管直销渠道毛利率更高，但贵州茅台依然需要其数量庞大的经销商体系。一方面，经销商渠道掌握着直销门店所没有的人脉资源，无数的高端客户需要经销商来维护。另一方面，贵州茅台对于批发代理渠道采用先款后货政策，经销商的打款就成为公司现金的“蓄水池”，保证了公司经营现金流的稳定。

此外，茅台的经销商不光只销售茅台酒，同时还要配合销售很多其他系列酒。不同于飞天茅台的供不应求，茅台系列酒尤其是低端产品基本上是供大于求的。因此，经销商渠道也是茅台完成系列酒产品销售的关键。

从近三年情况来看，贵州茅台的经销商数量基本已经稳定。数据显示，2021年至2023年，贵州茅台的国内经销商分别为2089、2084、2080家，“削藩”动作似乎已经接近尾声。

事实上，经过多年的发展，贵州茅台已经形成了由社会经销商、i茅台、自营、团购、电商、商超等六大渠道构成的庞大生态体系。从体量上看，社会经销商无疑是茅台最大也是最为复杂的销售主体，牵一发而动全身。尤其是“黄牛党”的存在，更是加剧了各渠道间的利益博弈，同时也给贵州茅台的价格管控能力持续造成冲击。

自丁雄军担任贵州茅台董事长以来，“提直降代”战略一直是推动贵州茅台业绩增长的关键因素。“削藩”动作的结束，也就意味着渠道改革红利的见顶。与此同时，本轮茅台酒零售价的下行，本质上还在于贵州茅台各个渠道利益的博弈。短期看，茅台酒零售价的下行，并不会对贵州茅台业绩造成冲击。但其背后反应出的问题，也就是贵州茅台畸形的“双轨制”价格体系，仍是丁雄军需要直面的难题。