白马药业上市荆棘路

近日，江西杏林白马药业股份有限公司（以下简称“白马药业”）更新了招股说明书。自2020年底提交上市申请以来，白马药业已遭遇两轮深交所问询，最新一轮问询中，交易所重点关注调出医保目录事项、集中带量采购、销售模式及主要客户等14个核心问题。一边是审慎的监管，一边是加速深入的医疗改革，主营中成药的白马药业上市之路并不平坦。

占比超九成的经销模式遭质疑

最新版招股书显示，白马药业报告期内超九成的收入来自经销模式。2018年至2021年前六个月，白马药业经销模式收入占营业收入的比例分别为93.26%、93.70%、95.50%和95.15%。与此同时，报告期内，经销商销售金额区间在500万元以上的销售金额占比分别为45.27%、50.52%、39.97%、36.51%。前五大客户的销售金额占比及平均销售金额均在减小。

对此，深交所在二轮问询中要求白马药业说明2019年、2020年和2021年上半年，经销模式下销售金额区间在500万元以上和100-500万元的销售金额占比波动较大的原因。白马药业表示，“2020年，受疫情影响，大部分客户的收入下降，2019年度收入在500万元以上区间的湖北英赛特医药有限公司、白云山、海王生物、湖南健桥医药有限公司、上海医药等客户收入下降。2020年收入在500万元以上的四川科伦医药贸易有限公司及合肥曼迪新药业有限责任公司，2021年上半年收入减少到50-250万元的区间”。

产品存被调出国家医保目录风险

招股书显示，2021年上半年白马药业收入占比前三的产品分别为猴耳环消炎颗粒（29.78%）、保妇康凝胶（17.22%）以及裸花紫珠胶囊（14.24%），均为处方药产品。其中猴耳环消炎颗粒被纳入云南省医保目录，保妇康凝胶和裸花紫珠胶囊均为全国医保目录乙类。根据国家医保局2019年相关文件的要求，原省级药品目录内按规定调整的乙类药品应在3年内逐步消化，在公司经历的两轮问询中，均涉及到了医保目录问题。

白马药业表示，依据规定，预计猴耳环消炎颗粒或将于2022年6月被移出云南省医保目录，此外公司非主要产品小儿氨酚黄那敏颗粒、乐孕宁颗粒等8个产品均或于2021-2022年被移出地方省医保目录。

对于产品被调出医保目录对营业收入、净利润等方面的影响，白马药业表示，从收入占比来看，报告期内各类产品在医保目录省份收入占比并不高，同时比较往年产品数据，调入、调出医保目录对产品市占率、销售及利润的影响不大。但事实并非如此，从核心产品市场地位来看，白马药业的核心产品在公立医院的市场占有率较高，但在零售药店的市场份额却不具备优势。

据米内网数据显示，2020年，白马药业的猴耳环消炎颗粒在公立医院的市场占有率为54%，排名第一，在城市零售药店市场占有率却仅为16.53%；另一产品裸花紫珠胶囊，其在公立医院的市场占有率为16.56%，排名第四，但其在城市零售药店市场的市场占有率却仅为1.81%。公立医院作为医保目录药品的主要消化渠道，至少对于这两款产品来说，移出医保目录的影响并不会小。

中成药集采提速，或导致业绩承压

一直以来，由于无法进行一致性评价以及质量、疗效无法简单判定等多种原因，中成药难纳入集采，但这一禁区于近日被打破，湖北省牵头的19省区市联盟中成药集中带量采购开标，中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。

招股书显示，根据广东省药品交易中心发布的带量采购相关文件，白马药业的第二、第三大产品保妇康凝胶、裸花紫珠胶囊也在带量采购的范围中。白马药业或因集采面临丧失市场份额的风险。其在招股书的风险因素中提到，“若未来发行人主要中成药产品品种实施集采，而发行人不能成功中标或以较低价格中标，将会对发行人的经营业绩产生冲击和不利影响”。而对于主要产品裸花紫珠胶囊和保妇康凝胶，白马药业进一步表示“假设发行人未能中标本次集采且相关产品在联盟地区面向公立医疗机构销量较 2020 年度减少 100%，则净利润将相应下降3.43%”。

除了中成药，白马药业在售的西药替米沙坦胶囊、复方氨酚烷胺胶囊、氨咖黄敏胶囊、五维葡钙口服溶液、盐酸特比萘芬凝胶也有入选集采名单的可能。“上述药品入选集中采购名单并不会立即对公司对应产品的销售产生重大不利影响，但仍会产生因上述药品入选后价格降低导致公司对应产品销量及价格产生下滑的风险。”

研发占比呈下降趋势，研发能力趋弱

跟大部分中成药企业一样，白马药业的研发投入并不高。2018年度、2019年度、2020年度以及2021年前六个月，其研发费用占同期营业收入的比例分别为3.98%、4.29%、4.12%以及3.02%，呈下降趋势。不仅如此，据媒体报道，白马药业存在超过一半的研发人员学历处在“专科及专科以下”的现状。招股书显示，截至2021年6月30日，公司技术研发人员共60人，核心技术人员6人。其中，拥有硕士及以上学历的人员只有两位，公司至少53.33%的技术研发人员的学历属于“专科及专科以下”。研发是药企的命脉，白马药业的研发队伍建设和研发投入水平显然无法服众。