跨境IPO观察 | 香港拟开放高质量SPAC上市【走出去智库】

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继新加坡交易所正式公布SPAC上市规则后仅2周，港交所近日公布了SPAC上市规则咨询文件，向社会公众征求对于SPAC上市规则的意见。

走出去智库（CGGT）观察到，香港允许SPAC上市将使得美国、新加坡及香港交易所之间对于吸引SPAC上市的竞争更加激烈。此前在新加坡着手允许SPAC上市之时，美国早已进行了一系列与中国和东南亚国家有关的SPAC交易。不过在一波SPAC热潮之后，美国监管机构已经加强了对这种投资工具的审视。

香港SPAC草案有哪些规则？跟美国等国家和地区的SPAC制度相比有哪些重大差异？今天，走出去智库（CGGT）刊发姚平律师的分析文章，供关注跨境IPO的读者参考。

要 点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、港交所咨询文件中的条款建议体现了港交所对于吸引SPAC上市和投资者保护及市场秩序之间的平衡把握。相对美国、新加坡等其他资本市场的SPAC上市规则，港交所的建议条款相对侧重投资者保护和维持良好市场秩序，其目标在于吸引高质量的SPAC来港上市。这对于SPAC制度维持其长久生命力是非常重要的。

2、港交所咨询文件中高度关注SPAC上市募资门槛和金额、发起人资格和变动、股东赎回权的限制、限定专业投资者投资SPAC发行股票、SPAC并购后需满足聘请保荐人尽职调查、最低市值和财务指标等要求。这些要求可能导致赴香港发起SPAC和通过SPAC上市存在一定的门槛和限制，可能会降低香港SPAC的吸引力。但我们预期在后续征求意见和修改过程中港交所很有可能会加以适当调整。此外，港交所咨询文件中的部分条款其实在美国SPAC制度基础上也提供了一些灵活性，比如合并交易时限有所放松，每股面值要求不高有助于提高SPAC股票流动性等。这些也会构成港交所SPAC制度的一些优势。

3、考虑到美国市场对于中概股加强监管以及中国对于VIE架构公司及互联网公司网络信息安全加强监管的趋势，赴港上市成为诸多中国业务公司海外上市的重要选择。相信港交所开放SPAC上市方式将会给诸多亚洲成长型公司提供另一个上市的渠道和机会。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

背景

SPAC上市作为传统IPO上市的一种补充机制，由于其具有的可能缩短上市时间、企业估值上的确定性及交易安排灵活性等优势而在近几年获得了国际资本市场的追捧。美国SPAC首次公开发售所得款项近年来不断走高，英国及欧洲其他地区也显示出对SPAC越来越大的兴趣。

9月2日，在中国宣布设立北京证券交易所的当天，新加坡交易所也公布了新的上市条例，允许特殊目的收购公司（SPAC）在主板挂牌上市。

香港作为国际金融中心，一向与美国的证券交易所争取来自大中华区及东南亚地区公司的上市。考虑SPAC上市日益增长的地位，此前香港提出将会在今年第三季度向市场征询SPAC机制的意见。在新加坡交易所正式公布SPAC上市规则后仅2周，港交所旋即公布了SPAC上市规则咨询文件，向社会公众征求对于SPAC上市规则的意见。

关于新加坡SPAC上市正式规则的解读，请参见笔者前文：

新加坡交易所SPAC正式方案出台-增加灵活性，但仍比美国略严格

港交所的意见征询将在新规草稿公布后45日后（即2021年10月31日）结束。

上市规则草案要点

以下为香港SPAC上市规则的核心要点：

1. SPAC预期首次发售募集不少于 10亿港元（高于美股，但跟英国及新加坡SPAC要求差异不大）；

2. SPAC发行的股票仅限专业投资者（对已有的投资规模有门槛要求，包括自然人和机构）认购和交易，SPAC股票和认股权证(Warrant) 将分别配发给至少75位专业投资者，其中包含至少30名机构专业投资者（其他国家和地区未对SPAC上市投资者的资产规模和属性作出限制，即允许散户投资者参与）；

3. SPAC发行股票每股不低于10港元， 上市后SPAC股份和Warrant分开买卖，并将设置限制措施以降低买卖认股权证的波动风险（每股面值远低于新加坡SPAC要求及实践中通常美国SPAC发行股票价格，有助于提高其流动性）；

4. SPAC发起人须符合特定适合性及资格规定（要求持有特定牌照，通常为券商和基金管理公司持有）并持有至少 10%的发起人股份（其他国家和地区对发起人资格会参考其过往经历，但无牌照要求），SPAC发起人的任何重大变动均须经独立股东（不包括 SPAC发起人及其紧密联系人）特别决议批准。投票反对有关重大变动的股东有股份赎回权；

5. SPAC IPO后24个月内刊发并购公告并且36个月内完成并购交易，否则立即停牌。经股东大会批准，允许给出合理理由延长期限，最多可延长6个月（有一定弹性，甚至比美国SPAC通常做法（即9-24个月完成并购并附加延长机制）明确给予更多时间上的灵活性）；

6. 发起人初始股份以20%为上限; 允许并购完成后再向其发行10%；任何Warrant行权后不能获取多于1/3股股份; 所有 Warrants（包括发起人持有的Warrants）所造成的稀释不应超过30%；发起人持有的Warrants所造成的稀释不应超过10%（发行人初始股份上限与美国制度一致，但港交所在美国制度上增加了其他限制）；

7. 完成并购交易之后继承公司将须符合所有新上市规定（包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定及财务资格测试）（美国亦要求符合上市的财务资格要求，但其提供多套上市财务资格标准可供选择。而港交所的要求可能导致符合要求的并购标的减少）；

8. 强制要求独立第三方的PIPE投资，并对PIPE投资的比例作出了限定（美国制度上没有要求PIPE投资，但实际上同步做PIPE投资已经是美国的市场惯例）；

9. SPAC股东赎回权触发事件包括De-SPAC交易，SPAC发起人的重大变动；延长并购公告期或者并购交易期，且 SPAC股东只能赎回用于反对 SPAC并购交易的 SPAC 股份（SPAC发起人重大变化可以触发赎回权可能导致股东为获得赎回而投票反对并购交易，影响并购交易通过的概率，预期港交所可能会予以调整）；

10. SPAC发起人禁售期为并购完成后12个月，控股股东禁售期为上市之后6个月（美国制度无明确规定，市场惯例多为3-12个月。但港交所咨询文件中要求的禁售期与港交所传统IPO禁售期基本一致）。

上市规则草案解读

从港交所本次SPAC上市咨询文件体现的监管思路来看，港交所努力寻求吸引大中华区和东南亚优质公司以SPAC方式来港上市及保护香港作为国际金融中心的良好秩序之间的平衡。因此香港在拟定SPAC上市规则草稿时较为谨慎，在诸多制度和条款设计上均比美国及其他地区的SPAC上市规则更为严格，相对侧重投资者保护和维持良好市场秩序，其目标在于吸引高质量的SPAC来港上市。这对于SPAC制度维持其长久生命力是非常重要的。

港交所咨询文件中高度关注SPAC上市募资门槛和金额、发起人资格和变动、股东赎回权的限制、限定专业投资者投资SPAC发行股票、SPAC并购后需满足聘请保荐人尽职调查、最低市值和财务指标等要求。这些要求可能导致赴香港发起SPAC和通过SPAC上市存在一定的门槛和限制，可能会降低香港SPAC的吸引力。但我们预期在后续征求意见和修改过程中港交所很有可能会加以适当调整。此外，港交所咨询文件中的部分条款其实在美国SPAC制度基础上也提供了一些灵活性，比如合并交易时限有所放松，每股面值要求不高有助于提高SPAC股票流动性等。这些也会构成港交所SPAC制度的一些优势。

我们期待港交所在收到市场各方反馈后会做出相应的调整建议和意见，在审慎监管/投资者保护和市场竞争力及灵活性的考量之间达成更好平衡，笔者也将进一步关注。

无论如何，考虑到美国市场对于中概股加强监管以及中国对于VIE架构公司及互联网公司网络信息安全加强监管的趋势，赴港上市成为诸多中国业务公司海外上市的重要选择。相信港交所开放SPAC上市方式将会给诸多亚洲成长型公司提供另一个上市的渠道和机会。