再谈抱团:所谓抱团核心资产,在严重偏离价值中枢之后,根本不是价值投资

作者:袁玉玮

本文授权转载自公众号:泷韬全球宏观

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来源:网络

所谓抱团核心资产,在严重偏离价值中枢之后,根本不是价值投资,而是赤裸裸的做庄操纵,和 Archegos 放杠杆豪赌没太大区别。抱团的业绩来自行为金融的贡献远超过价值发现。

一月,在抱团白马甚嚣尘上之时,不少媒体抱着各种目的替抱团行为洗白:美其名曰价值投资。当时我们已经指出其观点错误:

客观上,抱团和资产荒有很大关系。但参与者的主观上,抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌

袁玉玮,公众号:泷韬全球宏观假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局

我们在1月已经指出抱团的风险:小则危害股市,大则危害国家金融系统安全 —— 尤其在美帝为首的西方利益集团虎视眈眈,重建包围圈之时。现在看来,我们当时的预言一一验证。

我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守),大部分是有前景的公司,但当股价严重偏离基本面,只是由于筹码被大资金垄断后,形成了“天天向上”的虚假繁荣,事实上造成了对资产的价格歪曲,构造虚假繁荣的资产泡沫,给整个市场埋下系统性风险隐患 —— 由于垄断流动性,以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 —— 一旦这些局部泡沫被戳破,可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性,与当前国家在疫情和贸易战威胁下,保障金融安全和稳定的目标背道而驰

袁玉玮,公众号:泷韬全球宏观假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局

广义价值投资:狭义价值投资 + 激进成长

价值投资,从狭义上,是B. Graham定义的:买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产,一般并不追随市场趋势,主要做长期投资。价值投资一般回避羊群效应,所以动量特征不明显

但在信息高度发达的现代社会,价值投资的机会越来越少,而且拘泥的价值投资可能经常误入(内幕信息或预期偏差导致的)价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。我个人认为广义的价值投资,应该包括(激进)成长股投资。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响,已经包含了不少成长股成分,而且是他的业绩主要驱动之一。

成长股投资的理念主要基于成长,向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生,所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征,业绩波动也比较大。而且,激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。

所以,从特征上来看。2019年之后,高估值的抱团白马,更接近激进成长。

抱团:“优化”的激进成长

激进成长策略的标的一般具备高估值特征,业绩波动也比较大,Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后,很难说激进成长一定会领先价值投资。

但是,抱团,这个中国特色的发明,解决了激进成长策略业绩的高波动性 —— 

无论主动,还是被动的抱团,其结果是多个基金同时买入,垄断了长期流动性,当持仓超过某临界值之后,股价变得易涨难跌;

短期内的同时买入,甚至垄断了短期流动性,导致股票价格短期匀速或加速上涨(比如年初的茅指数),几乎没有回撤,实际是一种类似操纵市场的逼空行情;

抱团不止存在于投资交易环节,实际是销售-投资一条龙。互相正反馈:基金抱团 → 业绩好(短期内,绝对收益好、稳定,Sharpe比率高,短期Alpha高)→ 新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的,导致标的和基金业绩共振: 短期内,绝对收益好、稳定,Sharpe比率高,短期Alpha高 → 新资金涌入... 所谓“子又生孙,孙又生子;子又有子,子又有孙;子子孙孙无穷匮也,而山不加增(抱团票发行量存量筹码有限)何苦而不平(业绩下行波动不小,Sharpe比率不超过指数)?”

这其实是一种在央行放水泛滥,资产荒的大宏观背景下,央行人为压制资产波动,基金经理人为压低资产波动,人造高Sharpe资产的幻象。脱离了股票估值的安全边际,所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼,经不起宏观周期(个别操纵厉害的个股除外)的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合,经不起时间的考验。

区分价值投资的关键是估值,不是标的

区分价值投资的,不在于你投的股票的属性是不是行业龙头,核心资产;而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人,你不能因为一个人出身高贵,就说他做的所有的事都是对的。

抱团,实际就是羊群效应导致的大众疯狂 —— 和崇拜纳粹,环保激进分子,极左BLM打砸抢,极右在国会山打砸抢,没有区别;与出身贵贱,党派无关。

同理,像“茅指数”这样范畴的核心资产组合,

在2016,2017年低估值的区域买,那是价值投资;

在2019年略高估值区域买,那是激进成长;

在2020,2021年高估值区域买,那是动量交易,投机,追逐泡沫,甚至涉嫌做庄,操纵市场。

我们在1月指出的几个泡沫:

某酱油股票,TTM P/E 110倍,PB 36倍

某矿泉水股票, TTM PE 129倍,PB 50

中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8

白酒(中信)指数 TTM PE 59.3, PB 14.7

沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8

春节后都遇到流动性危机,领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率,Sharpe比率,Alpha都还了回来——拉长时间看,还是beta。我们还是以前的观点,Alpha要靠时间和周期沉淀,不是短期数据的线性延申。

针对价值投资,Buffett其实和我们的观点一样:"宁愿在一个合理的价格买入一家好公司,也不愿意在一个高价买入一个合理的公司。(It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.)" 年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合,恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司,甚至还包含个别不合理的公司。

Buffett在12月底,减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河,现金流,成长性,估值安全边际... 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple...

价值投资由买和卖构成,不只是买

更广义的价值投资,就是在高估值区域卖出或做空高估的股票价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs,就是这个流派。当然,Bill 没有完全遵守投资理念,而是在12月末,同门师兄弟都已经减持科技股的情况下,继续加杠杆抱团操纵股价,迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 —— “新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆

从最新数据看,一季度,Bill 的同门师兄弟,去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌;另一家 Lone Pine 回撤10%,低于科技、成长股回调幅度。

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来源:Bloomberg

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来源:网络

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来源:LeMonde

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来源:网络

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来源:France 24

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来源:WUSA9


附:

假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局 1/19

最近业内对抱团批判的声音加大。(事实上,我们之前已多次指出抱团的危害性。) 之所以今年批判抱团的声音大,我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险,而是因为指数在上涨,大多数人自己买的股票下跌 —— 鉴于自己的利益被侵犯,在牛市里产生了亏损,无论客观和主观上,都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹,你好我好大家好,我想以中国人对金钱的暴力崇拜,也会对 #抱团 宽容很多 —— 无论它是否涉嫌违法违规。

由于声音过度嘈杂,概念混淆,我认为有必要厘清抱团的概念和动机。

抱团的原因和客观现状

抱团的本质原因,客观上,我认为和资产荒有很大关系。(参与者的)主观上,抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌

资产荒来源于:

绝对值角度,有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单,我们不再赘述;

相对值角度,经济基本面差催生的央行看跌期权,货币流动性泛滥,变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起,地产和银行虽然表面估值低,但远期的宏观基本面不确定因素非常多。

这2个原因在目前的金融市场,无论中外,都普遍存在。很多人误认为2020年是大牛市,但没有看清楚“假牛市”的本质,所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线。我们需要指出 —— 去年中外股市和(国内)商品上涨,实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。其实质是 —— 由于宏观经济基本面恶化(我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性),央行抢先大幅放水,稳定货币流动性,拉抬资产价格,切断金融风险的传导。真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持,目前并不具备。

所以,在当前的宏观大背景下,绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在,抱团(取暖)不可避免。最近几年,美股的抱团集中于科技通讯:标普500收益率向科技通讯板块集中,价值因子跑输大盘,成长因子跑赢大盘 —— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫:2020 VS 2000的本质区别》有详细解释,不再赘述。但是,S&P500的抱团权重股上,我们没有发现明显的、长期的,通过资金优势锁定流动性的特征(除Tesla逼空效应之外)。

2021年,央行稳流动性的目标管理下,减速放水是大概率的动作,那么由于边际效应上的收敛,去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小,结构性行情或抱团,以及局部熊市不可避免

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数据来源:S&P Dow Jones, 泷韬全球宏观

美股的抱团集中于科技通讯:标普500收益率向科技通讯板块集中,价值因子跑输大盘,成长因子跑赢大盘

抱团 VS 被动投资

我们推理,抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫,挤压主动投资生存空间。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下,理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难,(如上图,在美国也具备同样的特征),因为有安全边际的资产越来越少;但另一面,由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责,可以无脑买入并持有,即使股市已经进入极度泡沫区。

在熊市或股灾清洗泡沫之前,主动投资想要战胜指数,证明自身的价值 —— 准确地说,战胜央行放水场景下,被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 —— 越来越难。

当然,假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下,我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是,各国央行已经被政治、资本和自身绑架,短期很难看到修正。

此消彼长,主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下,既要跑赢指数,又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了“捷径”

主动抱团 VS 被动抱团

个人认为,由于资产荒的被动抱团,原则上无可厚非,甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资。比如元旦后指数上涨,大多数股票下跌,其实同时清洗了去年流动性过剩,在小盘股制造的估值泡沫

但由于A股监管和交易机制的漏洞,给了很多市场操纵的余地。我们认为应该区分抱团主观意图来界定行为的性质

抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契?

还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量,锁定筹码,垄断流动性的做庄式抱团

更有甚者,某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金,互相抱团,实际形成庞氏骗局模式,通过抱团,让后发基金向先发基金输送利益。

第一种无可厚非;但后两者实际有操纵市场,甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。

主动抱团 VS 庞氏骗局

依赖资金优势集中力量,甚至机构之间联手串通,锁定筹码,通过控制资产的流动性,以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 —— 这种操作手法,一般会在量价数据上留下痕迹 —— 即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。

比如在食品饮料和医药行业,我们观测有大量的高度依赖资金优势,锁定筹码,控制股票流动性的现象 —— 机构或者大资金人为操纵出一个高收益,低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。

我当然理解:食品饮料和医药估值高,得益于其低周期性,抗宏观风险的不确定性,龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业,尤其具备奢侈品属性的一线白酒,可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。

但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料,像科技股或高成长股一样估值。

在当前宏观环境下,拿国外标的参照的话,奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57,PB 7;Ferrari 的PE 63,PB 22,和它们相比,茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品,却享受了和茅台一样,甚至更高的估值,这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值,都远低于A股的同类。

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数据来源:Wind

某酱油股票,TTM P/E 110倍,PB 36倍。现阶段,酱油不可能是高成长行业,我个人受想象力局限性约束,不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了...

该股票成交量从2015年起,高度萎缩,日换手率甚至低于0.1-0.2%,流动性被控制,从而导致市值虽然越来越大,但价格上涨越来越容易的形态。

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数据来源:Wind

某矿泉水股票, TTM PE 129倍,PB 50。成交量显著萎缩,但股价加速上涨。

—— 而全球的食品饮料,也是矿泉水龙头,Evian的母公司达能(Danone),目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。

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数据来源:Wind

中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。 由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散,所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端,但也能较清晰地观测到。

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数据来源:Wind

白酒(中信)指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散,所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著,但也能较清晰地观测到。

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数据来源:Wind

某白酒一线龙头股票:TTM PE 57.6, PB 13.9。

成交量从2015年起,高度萎缩。一线的白酒股票,实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断,操纵价格。

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某白酒二线龙头股票:TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起,高度萎缩。

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数据来源:Wind

沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。 由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散,所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著,但也能较清晰地观测到。

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数据来源:Wind

某医药龙头股:TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009,甚至2007年起,高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。

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数据来源:Wind

某医疗龙头股:TTM 84, PB 24。成交量从2018年起,高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。

另外,业内很多声音说新能源板块也是抱团;但从流动性角度等量化指标观测,我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象,但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征。我们不再赘述。

关于垄断流动性的做庄式抱团的危害,我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资,中科创业,银广夏,东方电子,亿安科技,是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣,筹码被游资,甚至正规军基金长期垄断,价格表现出高Sharpe特征。

金融市场里,虽然在古今中外囤积居奇,操纵价格的事件屡见不鲜,但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征,通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨,但最终都由于外因或内因轰然倒塌。

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时过境迁,我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守),大部分是有前景的公司,但当股价严重偏离基本面,只是由于筹码被大资金垄断后,形成了“天天向上”的虚假繁荣,事实上造成了对资产的价格歪曲,构造虚假繁荣的资产泡沫,给整个市场埋下系统性风险隐患 —— 由于垄断流动性,以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 —— 一旦这些局部泡沫被戳破,可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性,与当前国家在疫情和贸易战威胁下,保障金融安全和稳定的目标背道而驰。

抱团的技术根源:没有有效做空机制来平衡多头,以及优化流动性

抱团既然存在,肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出,主要由于A股的做空机制不顺畅,导致在股价被多头严重歪曲后,没有做空力量来平衡风险。相反,在期货市场由于高效的做空机制,我们很少看到价格严重偏离价值 (流动较差的农产品除外)。

如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险:

必须引入有效的做空机制,用(基于价值偏离度入场的)空头力量来平衡多头操纵流动性的风险;

而且,由于抱团已经导致多头垄断了流动性,所以必须由监管利用大数据对抱团构建量化指标(比如筹码集中度,换手率等),一旦量化指标被触发,启动裸卖空机制,允许空头先做空,后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后,对空头进行逼空,造成类似德国大众和Tesla的股价冲击,否则后果将会更加严重。

监管要严格监督交易所的大数据,防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通,联手垄断股票流动性的托盘行为

基金监管机构,应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制,但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品, 并同质化持仓,堵住通过产品间抱团,用后发基金向先发基金利益输送的通道。

去年5、6月间,监管通过监管大数据,紧急叫停科技和芯片ETF的发行,也是防止被动基金互相抱团的良策之一。

综合来说,我个人认为,投资者应该对抱团现象持一定的宽容度,市场自有其价值发现机制;但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势,联手锁仓,操纵市场流动性以控制价格走势的行为 —— 这种行为严重违反三公原则,且为市场埋下潜在的系统性风险。

另外,

美股科技板抱团形成的高估值泡沫有利于企业融资、并购、产业升级,在一定程度上正面反馈实体经济;

A股的食品饮料抱团形成的巨大估值泡沫,我不知道想表达什么?拉高物价?极度看好中国通胀 = 做空中国,做多富人,做空穷人?

 

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