华夏基金刘平与她的「游乐场投资论」

曲艳丽 | 文

全球化视野，或许有一天在A股投资上成为一种必须。

2015年，华夏基金刘平开始研究美股SaaS板块。

当时A股和港股尚无一家云公司，但在美股，市场共识已形成：云是未来科技赛道最主要的投资主线之一。

刘平跑了两趟硅谷，去了她非常喜欢的CRM解决方案Salesforce、做医药生物SaaS的Veeva、做IT领域SaaS的ServiceNow等等，“这是从来没有在科技股中看到的稳定的商业模式。”

SaaS续费率高且稳定，存在着先发优势和壁垒，完全不同于以往A股那些订单式或者项目制公司的营收、利润剧烈波动的科技股。

跨市场比对后，2017年，刘平在港股相应地买入一家做中国ERP的SaaS细分龙头J。次年，她又在A股买入了另一家做建筑信息化云转型的SaaS细分龙头G。

“因为产业规律是通行的，这些公司一定会涨起来。”刘平深信。

H股的SaaS行情比美股晚了两年，A股又比H股SaaS晚了两年。如今从后视镜来看，这两家都是所在市场的领涨龙头股，前瞻性的映射研究成功被兑现。

从那个时候开始，通过对美股领先公司的前瞻性研究，再从A股/H股中找映射，对刘平的投资视野产生了极大的冲击。

这将是一个大方向，以后，映射研究思路会逐渐蔓延。“这条路我走得更早，而且走对了，也是必须要走的。”刘平称。

刘平专注TMT投研13年，包括5年深度研究、8年实战投资。

她管理的华夏移动互联，自2016年12月任职以来，累计回报125.70%，年化回报24.48%。(数据来源：来自基金净值信息及定期报告，经托管行复核，截至2020.8.31，刘平女士自2016.12.14起开始管理本产品，其中2016.12.14-2017.9.18与李准先生共同管理)

在银河证券同类排名中，华夏移动互联近一年第1(1/36)，近两年第1(1/30)，近三年第2(2/25)。(数据来源：银河证券，同类指QII混合基金(A类)，截至2020.8.31)

10月20日，刘平的新基金华夏科技龙头两年定开正式发行。

刘平表示，新基金的建仓思路：第一类是to B的SaaS企业级服务(软件即服务)，平台型公司。第二类则是to C的互联网巨头，生态型公司，有指数效应。

二者都是数字生活的提供方，是数字经济时代人们对美好生活的追求。

“配置在这两大看好方向上的投资，犹如坐‘旋转木马’，音乐舒缓、陪伴甜蜜，可以一遍一遍地坐。”刘平称，但科技股还有一个特点就是高爆发性，就好似坐“云霄飞车”的感觉，通过投资景气向上的行业做轮动策略，以获得公司业绩阶段性高增长带来的股价高爆发性。

这就是刘平既形象又有趣的“游乐场投资论”。

对话刘平

问：你的投资框架是什么？

刘平：作为成长型选手，我的投资策略框架是对产业周期、政策周期与股票周期的三期共振的理解，建立了自己的择股与择时体系，以追求风险调整后可持续的回报。

我的投资策略框架，有五点：

1. 产业方向，判断景气趋势向上行业。2. 细分领域内，做跨市场对比研究。3. 精选个股，深度研究。这三点是主要理论支撑。

4. 将成长股内部分为两类，根据当年市场的主风格确定哪类成长股应为仓位主力，使基金风格不背离市场主风格。5. 做好跨市场和市场内的再平衡。后两点是实战经验的总结。

问：如何判断景气度向上行业？

刘平：过去三四年，我重点投资于云计算SaaS企业级服务，我所认为的景气度趋势最向上的。

SaaS高达大双位数的行业复合增速，是所有科技细分子领域中增速最快并一直在持续的。

问：在云计算中，如何选择细分子赛道？

刘平：不要PaaS、IaaS，投SaaS。

中层PaaS(平台即服务)的最终命运，是被上层的SaaS或下层IaaS 兼并收购，很难有独立的大型PaaS公司存在。底层的IaaS(基础设施即服务)是市场竞争格局极为集中，在中国可能就是阿里云，尚未上市，在美国是亚马逊和微软，标的非常有限。

问：但你没有买入亚马逊和微软？

刘平：没有。美国本土的基金经理买自己本土的上市公司，一定比我更有理解上和研究上的优势。

我不如在SaaS领域找美股的优秀龙头在A股和港股对标的中国本土公司，做自己最有研究优势的市场。如果产业规律是通行的话，这些公司一定会涨起来。

我看过美股做CRM解决方案Salesforce、做医药生物SaaS的Veeva、做IT领域SaaS的ServiceNow等，然后找相应的在港股和A股的领先企业：做中国ERP的SaaS细分龙头J、做建筑信息化云转型的SaaS细分龙头G。

问：如何做跨市场对比研究？

刘平：看看美股的科技龙头是是在哪些方向上做研发投入的，在科研方向上诞生出哪些产品，以及这些公司的商业模式在A股中是否能够在腹地市场进行复制。

比如，SaaS的商业模式是订阅制的，续费率极高，美股如ServiceNow的续费率达到85-95%。港股SaaS龙头J和A股SaaS龙头G，续费率均达到85%，商业模式与美股SaaS龙头如出一辙。

通过对比研究，我看到海外优秀的公司长什么样，再从A股找类似公司。如果没有，宁可空出仓位，我宁缺毋滥。

问：这种思路在A股是普遍的吗？

刘平：华夏基金的产品设计做得比较领先，华夏移动互联这只A+QDII的产品，是从基金契约上就约定了我们可以在全球范围内投资上市公司，提供了买到最好资产的机会，市场上的同类基金也很少。

映射性研究对我的选股产生了直接影响。A股的SaaS行情比港股美股晚了两年到四年，给了我前瞻性研究与布局的时间窗口。

未来A股基金经理必然要走这个过程，这种思路一定会逐渐蔓延。作为兴趣看看美港股，与真正在自己所管理的基金中进行投资，研究深度是完全不同的。

研究美股的领先公司，再从A股/H股中找映射研究，是一个大的方向。我走得早，而且走对了，也是必须要走的。

五要素选股模型

问：你的选股标准是什么？

刘平：就是我的五要素选股模型：稳定的盈利模式、较高的护城河、具备定价权、优秀管理层、小公司大市场。

最看重的，是稳定的盈利模式。盈利模式可持续、难超越，这在过去的科技股投资中，很少见过。以前的科技股都是项目制，收入的波动性较大，毛利率也不高，直到我在2015年左右看到美股SaaS公司，他们也在被美国本土机构投资者所挖掘，股价也逐渐上涨。

SaaS即Software-as-a-Service，软件即服务，这种订阅模式是计算机行业最好的商业模式，续费率85%，稳定，这非常难得。我的前十大重仓股一半都会买在SaaS公司上。

问：选股要素二是护城河，如何看待科技领域的护城河？

刘平：护城河即壁垒，壁垒的种类很多，可以是技术壁垒。过去四年多，SaaS龙头J率先进行云转型，远远领先于竞争对手，投入十几亿研发费用，在国内市场还没有云原生ERP产品时，J公司先做了出来并率先推向市场、占领客户。

也可以是用户资源的壁垒。例如99年的QQ、03年的淘宝、11年的微信，在恰当的时间点诞生，此类产品的特殊性在于C端爆发性很强。用户行为习惯形成之后，巨大的用户资源数量就形成了较高的护城河，粘性极强。

甚至渠道也是一个壁垒，典型如某品牌相对弱的白酒，在省内对渠道做精细化管理，一样也可以上规模。

在互联网科技领域，基础设施也是一个非常强又很难建立的护城河。举个例子，某本地生活服务龙头是如何实现65-70%市占率？其实就两件事：第一，当竞争对手还在一二线城市，它已经下沉到三四线城市，通过地推，把B端商户尽可能搬到线上，让供给端更加丰富。第二，外卖小哥及时配送网络的建立。

某电商平台也如此，自有物流配送网络就是基础设施的护城河。

在稳定的盈利模式下，如果还能有较高的护城河，这家公司就很优秀了，因为它有了定价权。

问：所以，具备定价权，是你的选股模型要素三。

刘平：我非常喜欢这种具备定价权的公司，是通过竞争优势对自己的产品和服务形成了定价权。

某本地生活服务龙头2018年刚上市，每送一单外卖是亏损的，2019年一二季度盈亏平衡后逐渐盈利，从小几毛一单的盈利，到大几毛，假设每天送1亿单，一单1元盈利，那仅仅外卖业务板块就有几百亿的净利润，这就是掌握了定价权的企业所拥有的盈利爆发性，因为竞争优势和护城河的建立，它就可以慢慢提高配送费、减少补贴，从而盈利释放了弹性。

SaaS龙头J也是如此，中小微企业一开始只买财务管控模块，再加人力资源模块，又加供应链进销存模块，以及税筹、项目管理等，一个企业的业务流沉淀在云平台上，也就意味着数据流和人流的沉淀，企业还能离开这家技术供应商吗？在85%以上高续费率的基础上，J公司去年提价了不少，但它的边际成本基本为零，提出的价格就不仅增加了收入也增加了利润。

众所周知，硬件有“摩尔定律”，配合软硬件做集成，每年都是降价的，汽车更是如此，能具备定价权的公司是非常少的。

问：最后两个选股要素是什么？

刘平：第四点是优秀的管理层，治理结构完善，也需要做股权激励，高管、员工和股东的利益一致，就不会有很多“跑冒滴漏”。

第五点，如果它是小公司、大市场，短期看不到天花板，也就意味着找一个tenbagger(十倍股)更容易，最好是在产品或服务的渗透率比较低的阶段买进去。

商业模式金字塔

问：听说你有一张商业模式金字塔的图？

刘平：对，对我而言，这张图是一个纲领性的东西。商业模式金字塔最底部是项目型公司、然后是产品型、平台型，最好的是生态型。

问：从底部开始说起？

刘平：很遗憾，从数量上来说，大部分公司都是最底层的项目制，收入波动性较大，毛利率水平也不高。

比如拍电影，甚至排片当天都不能确定最后的票房；再如某消费电子元器件企业，过去只有单一产品，当渗透率结束了，这个公司还有成长吗？没了，没有产品线了。

问：再上一层，是产品型公司。

刘平：产品型公司在A股也不多见，其特点是标准化，卖给客户甲、客户乙都是一样的东西。

比如某金融软件供应商，卖给各大基金公司的交易系统和估值测算系统是一样的，再销售的边际成本就很低了，净利润率和毛利率水平都很高。某种程度上，某高端白酒也算是产品型公司。

产品型公司现金流分布曲线是平缓的、稳步向上的，具备自己的产品渗透率加速和定价权，适合中长期持有。

问：平台型公司呢？

刘平：平台型公司更优秀，如某电子元器件龙头，最早只有手机天线，然后做AppleWatch的无线充电模组，再到声学扬声器、马达、AirPods耳机，通过不同产品线pipeline布局，具备产品矩阵。在疫情较严重时，该公司上半年的营收和净利润增长仍在70%上下，这就是平台型公司通过产品矩阵平滑了收入。

相对于产品型而言，平台型的现金流分布曲线更陡峭，因为单一客户的产品交叉销售，不需要投营销费用。

比较典型的案例还有互联网游戏巨头，旗下工作室不下30个，不怕哪一款产品黄掉。某调味料股也是，从酱油、黄豆酱到蚝油。铺一个品牌或一条产品线，再做不同产品，从而形成一个平台，这是制造业的终极形态。

中国是制造业大国，未来平台型制造业公司会大量诞生。中国有工程师红利，制造业的精细化管理在全世界也是非常强的，在高端制造的某些方面仅次于日本德国。

问：最高级是生态型？

刘平：生态型公司不是进化而来，而是与生俱来，如各大互联网巨头。

生态型公司壁垒很高，最显著特点是一次获客，永久销售，且不断将自己的客户交叉销售，还可以生态赋能。

其现金流曲线有特殊特点，即指数效应，一旦过了盈利拐点就是爆发性盈利。

问：你最喜欢的是哪些类别？

刘平：我更多地买在了平台型和生态型：第一类是to B的SaaS企业级服务，平台型公司，重点持仓。第二类是to C的互联网巨头，生态型公司，有指数效应。

新基金华夏科技龙头建仓就是这个思路。

问：华夏移动互联重仓了“小破站”，你是喜欢高成长具备斜率和爆发性的阶段吗？

刘平：指数效应的成长曲线刚好处于盈亏平衡转换的阶段，是它爆发性最好的时候。我对互联网的总体观点是，进入从大平台向垂直细分领域，用户已被二次分发，所以，我买了垂直细分领域。

我将科技投资定义成两种，一种是“旋转木马”这种稳稳的幸福，比如to B的SaaS企业级服务、to C的互联网巨头。还有一种是“云霄飞车”，科技股的魅力之一就是高爆发性。

从大平台到垂直细分领域，“小破站”刚好相当于在旋转木马上看着云霄飞车，其实它是稳稳的幸福，但是很多人没感觉到。很多东西我一定是看到它的商业模式已经稳态了、成熟了，并且空间已经打开了我才会加大配置的仓位。

某社交电商平台从1000万月活到6亿，也就三年多时间，这也是用户二次分发带来的机会。

“更稳”与“更锐”

问：你前面提到，投资框架的第四点，是将成长股内部分为两类，根据当年市场的主风格确定哪类成长股应为仓位主力，这是偏实操层面的。

刘平：入行十三年来经历了三轮牛熊。

成长股基金经理一定要注意一点：风格的不背离。基金风格不要背离当年市场主风格，否则会非常被动。

可能有人会说，既然是价值主导的市场，把仓位放在价值股岂不是更好？这边挺安全，在里面待着，这种价值陷阱导致你在成长股反弹初期出不来，对市场敏感度降低，一两周过去，30%涨幅就完了。

我后来想清楚了我要做什么，把成长股内部进行分类：

第一类是基本面扎实、盈利模式清晰的白马龙头，业绩确定性高、PEG相对低，在0.7-1.5。

第二类是探索前沿科技、新兴模式的潜力型新兴成长公司，Beta比较强，PEG基本达到2倍左右。

当市场主风格是价值或蓝筹风格主导下，我更多仓位放在第一类白马龙头、低PEG的个股上；一旦Beta很好时，把仓位更多腾挪和暴露在高PEG的个股上。(注:PEG指标=PE/Growth rate，即市盈率相对盈利增长比率)

因此，回撤控制是通过低PEG、高PEG的成长股内部划分实现的。

问：投资框架还包括什么？

刘平：最后一点，做好跨市场与市场内的再平衡。

如果成长股内部划分低PEG、高PEG是为了“更稳”，那么再平衡就是为了“更锐”。

比如，科技股分为计算机、电子、通信、传媒、互联网五个细分子行业。过去一两年，传媒行业的表现一直垫底，但是电子和计算机远好于传媒，所以，子行业强化轮动策略要更多暴露在涨幅较好的电子和计算机上，减少甚至零配置在传媒上，加强在当年强势行业的暴露。

子行业强化轮动策略非常适用于科技牛市。

游戏中的“召唤龙珠”

问：介绍一下新基金？

刘平：新基金叫华夏科技龙头两年定开，我起的名字。

相对于非龙头股，为什么龙头股具备显著的超额收益？纳斯达克前十大成分股中只有两家是可选消费，其他都是信息技术股，这些公司有强研发投入，强研发投入带来收入，高收入下的强研发投入必然是强者恒强的龙头背景。

过去，人们不喜欢A股，因为牛短熊长，那么A股能进入慢牛吗？我觉得有可能。

触发点就在于底层资产优化，一批优秀的公司要上市了，或者科创板上市，或者美股中概股回港股二次挂牌，这些优秀企业的回归，就犹如游戏中的“召唤龙珠”。大家看到某电子元器件龙头走势那么稳，为什么不能是十个、二十个类似的公司出现呢？如果这样的公司越来越多，必然走出慢牛。

华夏科技龙头，我要买的就是这些优质的底层资产，刚开始可能数量不多，十几、二十家，慢慢随着科创板、创业板注册制的放开，很多以前因上市条件而被限制住的公司都会陆续上市，比如云计算中各行业的细分龙头、AI四小龙、ADAS做智能驾驶、做雷达的公司等，会有一批很优秀的公司在盈利曲线刚好处在拐点前后的位置上市，供我们去选择。