海湾合作委员会货币挂钩:前所未有的时代，前所未有的措施?

这是全球能源市场前所未有的时代。油价暴跌是否意味着海湾合作委员会(Gulf Cooperation Council) 30年之久的钉住汇率制的终结?尽管某些海合会成员国面临重大挑战，但海合会当局在盯住美元上投入了大量资金，并拥有可观的资源来抵制货币贬值。

无论市况好坏，挂钩汇率制都是有效

海湾合作委员会成员国——巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋——自上世纪70年代初以来一直实行盯住美元的汇率制度或对美元实行有管理的外汇制度。考虑到这些国家的经济是以美元为基础的，钉住汇率制一直被视为政策可信度(将货币政策外包给美联储(Federal Reserve))的重要支柱，这对该地区很有好处。

根据石油价格，多年来，这些固定汇率制度面临着重估的压力(强势石油，被低估的货币被视为通货膨胀)。或者，就像现在，货币贬值的压力(疲软的石油，被视为通货紧缩的高估的货币)。地方当局在度过这些周期方面有着良好的记录。

在石油市场大起大落的过程中，美元兑港元汇率一直维持在3.75的水平

这次有什么不同吗?

首先，海湾合作委员会成员国在减少对石油的依赖、实现收入多样化方面的进展喜忧参半。预计到2020年，沙特阿拉伯63%的政府收入仍将来自石油收入。阿曼的这一数字高达76%，而卡塔尔只有39%。其次，许多国家在过去几年在控制财政支出方面取得了有限的进展，政府债务/GDP在巴林(根据国际货币基金组织的数据，从2015年的66%上升到2019年的102%)、阿曼(15%到60%)和沙特阿拉伯(6%到23%)都有显著增长。

海湾合作委员会市场对石油收入的依赖自然对国家预算和经常账户收支都有很大的影响。下面的第一个图表概述了国际货币基金组织所要求的收支平衡油价的财政数据(在财政平衡为零的情况下)和外部数据(在经常账户为零的情况下)。显然，考虑到每桶80美元以上的盈亏平衡油价，巴林和阿曼的工作将被削减。

海湾合作委员会市场对石油收入的依赖自然在国家预算和经常账户余额中都有很大发言权。

第二张图表是国际货币基金组织(IMF)对2020年财政和当前赤字与GDP之比的预测。巴林和阿曼在这里也很突出。这就是为什么巴林和阿曼的主权信用违约互换(针对主权违约的保险成本)分别为474个基点和699个基点，而卡塔尔和沙特阿拉伯分别为42个基点和64个基点。

2020年对收支平衡的油价($/bl)和财政和经常账户余额(GDP的%)的预测。

贬值会有帮助吗?

海湾合作委员会自愿货币贬值的理由似乎不充分。

首先，失去可靠的“锚”将付出高昂代价——例如，什么样的贬值才算足够，谁来决定政策，他们的动机是什么?其次，研究表明，贸易无弹性意味着货币贬值实际上会导致非石油贸易平衡的恶化。

那么，非自愿贬值呢?这里的观点是，对盯住汇率制度的持续压力，以及随之而来的外汇储备损失，使现有的外汇安排站不住脚。一个例子是1997年亚洲货币危机期间，韩国试图抵制货币贬值。韩国央行(Bank of Korea)因干预而损失了40%的外汇储备，然后又开始贬值。

根据常规的进口保障和外汇储备的短期债务指标，巴林似乎承受承受压力最小的能力。

但是，如上所述，海湾合作委员会在捍卫盯住汇率制度方面有着悠久的历史，而且仍拥有可观的资源。值得注意的是，科威特、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋拥有大量主权财富资产。以沙特阿拉伯为例，该国的外汇储备约为5000亿美元，其主权财富基金(PIF)持有3200亿美元。在维持市场信心方面，强大的缓冲也起到了关键作用。今年4月，阿布扎比(Abu Dhabi)、卡塔尔(Qatar)和沙特阿拉伯(Saudi Arabia)总共从国际资本市场筹集了240亿美元。

根据进口覆盖额和短期债务与外汇储备之比的传统衡量标准，巴林似乎是承受持续压力能力最差的国家。然而，出于社会经济和地缘政治方面的原因，我们预计海湾合作委员会其他成员国将继续提供支持，但我们也担心，允许一个海湾合作委员会成员国货币贬值将不可避免地导致危机在该地区蔓延。作为参考，国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(Bank of International Settlement)的数据预测，巴林今年将出现75亿美元的经常账户赤字，并向国际清算银行报告的银行承担150亿美元的短期债务。

正如上述巨额财政和经常账户赤字所显示的那样，阿曼进入当前危机的起点更为有利，但恶化速度很快。

在沙特阿拉伯、巴林、阿联酋和埃及与卡塔尔之间持续的口水战中，阿曼保持了中立的外交政策。考虑到这一点，较强大的海湾合作委员会成员国是否愿意在必要时采取行动，目前尚不清楚。如果事态严重，油价在较长一段时间内保持在低位，我们可能会看到类似于2018年纾困前巴林的情况，投资者会仔细审查外汇储备，以防范未来几年仍将大量到期的外债。

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不过，在整个第二季度，钉住汇率制的压力可能仍将存在

虽然我们不认为钉住汇率制会在这个周期被打破，但在未来几周很难看到钉住汇率制的压力会消失。这种压力通常通过外汇远期市场表现出来。

下面我们展示了12个月外汇远期市场的当前压力，被视为这些GCC现货利率可能在12个月后交易的一个指标。目前，与CDS市场一样，阿曼里亚尔面临的压力最大，未来12个月的贬值幅度为5%。

2020年6月WTI合约在5月18日到期时，确实存在重复履行的风险。

正如我们的大宗商品团队今天所指出的，当2020年6月的WTI合约于5月18日到期时，确实存在重复履行的风险——正如我们昨天看到的，2020年5月的合约到期后，WTI出现了严重亏损。除非我们在锁定退出策略上有更好的透明度，并对石油市场的需求破坏有更好的了解，否则我们将看到原油价格的持续反弹。

暗示(通过外汇远期)12个月对美元的变动。

因此，在海湾合作委员会(GCC)成员国中较为脆弱的阿曼和巴林，可能会在整个春季的外汇远期市场上承受压力。但基于海湾合作委员会(GCC)集团内部的强劲支持，以及布伦特原油价格在下半年应会回升至35/45美元(根据我们的团队的预测)，我们预计海湾合作委员会的挂钩汇率机制将保持不变，而随着夏季的临近，外汇远期合约的隐含收益率将回落至2018/2019年的水平。