从神娱基金，看私募不良项目处置与风险面对

最近从自媒体关注到诺亚又出现了旗下产品延期兑付问题。作为国内最知名的独立财富管理机构，诺亚是整个行业的方向标，每次出现产品风吹草动总会引起轩然大波，这次也不例外。

详细看下来，这一次涉及的是2017年2月诺亚旗下子公司歌斐作为基金管理人发行了为期三年的两支契约型基金“创世神娱”（“神娱基金”），最近到期延迟兑付。该基金通过认购股权类基金深圳泰悦投资中心（有限合伙）（“深圳泰悦”）优先级份额，定向投资了深圳口袋科技有限公司（“口袋科技”）51%的股权，并且从诺亚的回应来看，公司早在2018年9月就通过仲裁进行了资产保全，并且在2019年底已经得到了最终的法律支持，目前正在尽快促使核心资产变现。

想当初神娱基金发行的时候也是一只香馍馍，为啥三年后就公婆争执各说各话了呢？这就要从这个项目成立之初的情况说起了。

曾经游戏行业是一片资本竞相进入的热土

这两年资本市场风口下行，可能很多人都要忘记了2016年游戏市场是如何如火如荼的盛况了。当时游戏行业可是一片热土，资本争相进入。

就拿神娱基金投资的口袋科技来说，口袋科技当时的主营业务是线上棋牌游戏，主打产品有《口袋德州扑克》和《口袋斗地主》，在全球注册用户超过2000万，可谓是行业佼佼者。根据2016年9月30日的一份评估报告，口袋科技股东全部权益价值为21.05亿元，账面增值率1203.81%。空间巨大的市场加上亮眼的业绩，让当年的口袋科技成为了一个较为优秀的投资标的。

从后来的业绩发展来看，口袋科技也还不错，在2018年“联众事件”出事之前的两个年度，均完成了投资协议约定的业绩对赌要求，神娱基金的投资人也顺利拿到了第一年的投资收益分配。不仅如此，在2018年5月主要业务德扑APP开始接受监管对整个行业的统一调查，到9月份随腾讯的天天德州一起主动下线那段时间，诺亚投资人也拿到了部分本金分配。

但是我们也必须承认，口袋科技当时的成功离不开线上棋牌游戏火热的大环境。当时随着移动游戏加速转化用户，棋牌类游戏用户稳定的付费能力，中青年用户是主体等特点逐渐显现，导致棋牌类市场在2016年下半年出现了井喷的状况——2016年中国的游戏用户为5.66亿人，而2016年中国的棋牌游戏类用户有2.58亿人，同比增长5.90%，棋牌类游戏收入达到58.6亿元，同比增长48.35%。（引自伽马数据《2016年中国游戏产业报告》及《2016中国地方性棋牌游戏发展报告》）。

当时腾讯也是市场的主要参与者。当年的《天天德州》《欢乐拼三张》《欢乐斗棋牌》均为腾讯棋牌旗下的热门游戏，其中《天天德州》更是“天天系”中的标杆产品（后来三款游戏在2018年9月全部关闭了服务器）。

线上棋牌游戏热引发资本的追逐。仅在2016Q4-2017Q1，中国游戏行业就发生了五起并购，涉及金额高达53亿元人民币：

天神娱乐就是其中的重要参与方。

当时作为一家风头正劲的主营游戏的上市公司，其在市场上有《傲剑》、《飞升》、《天神传奇》等成功案例。鉴于上市公司定增受限，当时的天神娱乐联合歌斐资产推出这只产品，杀入前景广阔的手游市场，也是情理之中。

从后来的产品设置来看，2017年的诺亚以及旗下歌斐资产品牌能力已经很强。在这只神娱基金的谈判中，它不但拿到了并购基金的优先级份额，也同时拿到了上市公司远期回购承诺，甚至还拿到了上市公司实际控制人朱晔的连带责任担保。当然除了品牌谈判能力之外，更主要的是这个市场“钱景”可观，也是天神娱乐和朱晔本人“我愿意”的重要原因。

从一只股权产品的风控角度来说，神娱基金能得到这些承诺，其安全垫确实做得还不赖，这也是要承认的。所以从诺亚的角度来说，今天回头来被倒打一耙，说故意坑投资人，也是冤枉的。

但是投资人的苦也可以理解。毕竟如果你是投资人，出现风险项目，当然要找出原因，最好能找到责任方来承担找回投资损失的结果。

接下来我们就来谈谈一个项目出现问题了，到底该怎么进行风险处置。

走在处置路上的神娱基金路在何方？

每次私募问题产品上了媒体，大众在自媒体的渲染氛围中，似乎已经习惯性产生“当初怎么瞎投的？为啥故意坑投资人？我要劝你善良兜底！”这三步骤情绪了。但是翻开底层资产来看，虽然每个风险产品不同情况不一样，但是道理还是共通的。

首先，从常识来看，没有一家正规的资产管理公司是希望主动入坑的，也不敢向投资人隐瞒投资标的的真实情况。

这一点成熟的私募投资人心底都有数，当初是怎么选择产品和机构的，也是经过一番权衡考虑的。在严格的法律法规监管下，像诺亚这样的机构哪怕处于安全自保，对合格投资人身份认定，对基金合同和风险等等都会有白纸黑字做充足的沟通与告知，基本不太会存在哄骗投资人入局的情况发生。

再者，判断一家资产管理公司的能力，是要看两头的。一方面体现在投资能力与筛选项目能力；另外一方面是要风险资产处置能力。早些年市场上行，钱好赚，信托兜底也是有的，投资人风险意识还不明显；这几年私募投资高风险的事实，应该地球人都知道了，这时候风险资产处置能力更应该是资产管理公司的硬实力。

第三，内行人都知道，不良资产处理是一条天路，只有走过的人才知道个中滋味。

具体到神娱这个项目，因为诺亚2018年已经走上了资产处置这条路，我们且来看看。

从产品设计之初的后手保留来看，神娱系列私募基金，是有充足的安全垫的： 

1、 认购优先级份额。根据合伙协议，上市公司天神娱乐的全资子公司出资2.16亿元认购深圳泰悦的劣后级份额，神娱基金认购的10.425亿是深圳泰悦的优先级份额。这意味着，在深圳泰悦层面，神娱基金的出资是优先于天神娱乐全资子公司的出资被兑付的，这是第一层安全垫。

2、 签署回购及差额补足协议。天神娱乐与基金订了《合伙协议回购及差额补足协议》，协议约定，三年期满或者发生其他触发提前回购的情形下，歌斐有权要求上市公司天神娱乐回购神娱基金持有的全部标的权益。这是第二层安全垫，即，如果口袋科技经营不好或是估值下降导致无法如期退出，天神娱乐有义务把钱赔给基金。

3、 上市公司实控人担保。天神娱乐实控人朱晔对回购和补差承担连带责任担保。这是第三层安全垫。可惜后面朱晔因公司发展不利被逐出上市公司天神娱乐那就是后话了。

可惜，当口袋科技和天神娱乐的主营业务都大幅受挫，拿钱并非易事。

根据诺亚的对外公告，基金2018年5月遭遇风险后，公司立即采取积极行动，在基金尚未到期前已代表基金向项目回购方和担保方提起法律仲裁，并冻结了上市公司天神娱乐旗下核心子公司股权和基金份额，其中7家公司股权均为首封或境外冻结禁令，并于2019年10月获得裁决结论。目前已经提起执行流程，正在尽快促使核心资产变现。

这些行动有无结果？有的。

首先，诺亚已促使底层基金账面余额分配和底层标的公司分红总计回流资金1.858亿（包含底层基金账上余额部分）。截止目前，该基金共分配6次，已分配金额占实缴出资的比例约为25.09%；

其次，在触发回购前，诺亚通过多次艰难谈判，已经争取到了上市公司境外参股子公司DotC约30%股权的质押作为补充风控措施，神娱基金就该资产拍卖或变卖所得享有优先受偿权。

做了这些，资金就能乖乖回笼了吗？未必。

就这个项目而言，目前诺亚在国内仲裁之路已经基本走通，并得到了法律支持，接下里就是执行问题，包括境外资产的执行，乃至后面的资产变现，都需要时间来解决。

这也是为什么每次出现风险项目，机构一般会呼吁投资人需要稍安勿躁，请求用时间换空间的道理。因为这样一个庞大的项目，风险处置的各项工作都十分繁杂，只有投资人愿意等待及给予支持，才能让基金管理人集中精力去攻克难关，最大限度争取投资者的利益。

如果风险必然发生，到底该如何面对？

说完了神娱基金，再回到黑天鹅频发的当下，如果遇到投资风险，到底该如何应对风险？

首先，要承认的常识是，随着中国经济高增长时代的结束，各行各业“高歌猛进”的发展势头亦开始减缓，在这个时期，被过往高速增长所掩盖的风险逐渐暴露出来，金融行业的各个细分子行业也开始频频“爆雷”。再加上疫情的影响，接下来金融行业爆的“雷”只有可能更多。

再者，真的遇到雷了，也不要慌。要冷静看下，到底是是什么样的雷，仔细甄别底层资产的详细情况，将精力聚焦到核心目标上，相信市场化手段是化解风险最快捷有效的途径。雷不会凭空消失，指望接盘侠从天而降是不可能，刚兑不再会发生，投资人第一要务是敦促基金管理人去面对风险，积极处置。

说到这里，利用市场化手段推动风险项目处置的案例，诺亚是有一些案例经验的。2014年，诺亚旗下一年期产品景泰基金遭遇诈骗，查封资产，当年涉案人被抓，经过诉讼与追讨，到2017年投资人钱全部拿回；2014年，诺亚旗下悦榕基金由于旅游地产市场变化的因素无法如期兑付，诺亚经过长达3年的努力积极推动最终在2017年底，基金通过股权转让，实现了1.3倍多的净值退出。

第三，提醒广大投资人，选择私募投资，选择头部资产管理机构是必须的，选择行业头部销售机构也是必须的，毕竟遇到雷了，得需要这家公司还在，能正常运营，更主要的是有资源去处置，有实力去国际国内诉讼仲裁，还是很关键的。

最后，投资心态修炼也是需要的。作为投资人，投资本质上与风险相生相随，每一只产品的经营风险与管理风险是投资人与必须要面对的。当真的遇到无可回避的雷，就是投资失败了，可能还是要接受。还是拿诺亚来说，整体配置规模近7000亿，风险项目比例相较太多数同类机构甚至银行不良比例均低，但是依然不能避免踩雷。作为投资人，也必须提醒自己正视风险。我们不能指望一家公司的产品能百分之百帮你赚钱；更不能期待一个不遗余力腔调“没有资金池、没有期配错配以短支长、不承诺保本收益”，长期坚持 “资产一一对应”的机构会私下刚兑。毕竟时代已经过去了，法律也不允许。

市场有风险，投资需谨慎，本文为特约发布，不做任何投资建议。