金戈失守、凉茶降温，白云山风光不再

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2026年4月底，广州白云山医药集团股份有限公司发布了2026年第一季度报告。232.78亿元的营收同比增长3.58%，看似平稳，归母净利润17.84亿元却同比下滑2.06%。

这已经是白云山连续第二个第一季度利润缩水。

如果把视线拉长到2025年全年，这家华南医药巨头的财报里写满了令人不安的信号。连续两年的第四季度亏损、逼近200亿元的应收账款、由正转负的经营现金流、核心产品销量持续下滑，这些数字拼凑出的图景，远非一句“行业竞争激烈”就能搪塞过去。

白云山曾是资本市场的宠儿。

2014年推出国产“伟哥”金戈，2012年成功收回王老吉商标，这两大标志性事件将公司推向高光时刻。

时过境迁，曾经的增长引擎如今纷纷熄火，反腐风暴又重创管理层稳定性。在医保控费、集采常态化、消费分级的大背景下，白云山正面临前所未有的多重挤压。

财务数据的冰冷现实

白云山2026年一季报的数字经不起细究。

营收232.78亿元，同比增幅仅3.58%，在医药制造业整体承压的环境下，这个增速本就差强人意。

问题在于，归母净利润同比下降2.06%，扣非净利润虽同比增长1.72%，但绝对增量几乎可以忽略不计。

加权平均净资产收益率从去年同期的4.95%降至4.61%，少了0.34个百分点，说明股东回报能力在弱化。

一季度经营活动现金流净额为负22.18亿元。公司在报告中解释同比改善了43.10%，但这个说法颇为取巧，因为2025年同期的基数是负38.97亿元。

连续多个季度经营现金流为负，说明主营业务自我造血能力已经出了问题。卖货收不回钱，利润只是账面数字。

2025年末，关于应收账款的数字为168.49亿元，到2026年一季度末飙升至198.95亿元，逼近200亿元大关，短短三个月增长18.1%，存货也维持在124.69亿元的高位。

应收账款加存货合计超过320亿元，大量营运资金被死死套住，流动性承受巨大压力。

与此同时，合同负债从2025年末的28.33亿元骤降至一季度末的12.97亿元，三个月蒸发超过15亿元。

合同负债代表经销商提前打款的意愿，这个数据断崖式下跌，预示着后续几个季度的收入增长将面临严峻考验。

经销商不再积极备货，说明渠道端对销售前景并不乐观。

还有，截至一季度末，短期借款高达118.15亿元，较年初增长23.6%，加上一年内到期的非流动负债14亿元，一年内到期债务超过132亿元。而账面货币资金仅123.28亿元，较年初的149.40亿元明显下降。

简单测算，在手现金已经覆盖不了短期借款，流动性缺口真实存在。资产负债率从52.57%攀升至53.33%，杠杆持续走高。

核心产品全线失守

白云山的高毛利业务板块在2025年遭遇全面溃退。

现代中药业务收入同比下降6.54%，化药科技业务收入同比下降4.13%，天然饮品（以王老吉凉茶为主）业务收入同比下降0.34%。

三大利润支柱无一增长，唯一支撑营收大盘的只剩下低毛利的医药商业配送业务，该板块收入增长6.21%，但毛利率仅5.87%，本质上属于增收不增利的买卖。

金戈的失速最让人唏嘘。

这款曾被称为“现金奶牛”的国产抗ED药物，2025年销量仅7987.18万片，同比锐减9.08%，营收7.63亿元，同比暴跌26.18%。

这已是金戈连续第二年销量和收入双降。2023年金戈年销量首次突破1亿片，营收高达12.9亿元，毛利率常年维持在90%以上。

短短两年，年销量减少超过2000万片，营收几乎腰斩。

金戈的困境并非市场需求消失。

据统计国内成年男性中预计存在ED症状的人数高达1.4亿，市场基本盘仍在，问题在于竞争格局被彻底改写。

国内已有近50家企业获得西地那非仿制药批文，累计受理的仿制药申请达137条。2020年第三批国家集采中，齐鲁制药的千威以2.08元每片的地板价中标，价格仅为金戈的约5%。

金戈因报价过高错失集采，几乎被挤出公立医院渠道。

与此同时，金戈在产品创新上也明显滞后，未能推出更便利的口崩片等改良剂型，竞争力持续弱化。

王老吉凉茶的日子也不好过。

2024年大健康业务营收已下降12.70%，2025年继续下滑0.34%，虽然降幅收窄，但回暖迹象并不明显。

凉茶品类整体面临消费场景萎缩的挑战，年轻消费群体对凉茶的功能性需求在减弱。白云山虽然推出刺柠吉、荔小吉、电解质水等新品试图拓展品类空间，但尚未形成有规模的第二增长曲线。

其他传统品种同样承压，小柴胡颗粒2025年销量同比下滑19.59%，收入下降19.75%。注射用头孢呋辛钠受集采后续标及竞争加剧影响，销量锐减25.85%，收入暴跌30.01%。

唯有消渴丸等少数品种录得增长，但体量远不足以弥补核心大单品的缺口。

在产品端全面承压的情况下，白云山本应在研发上加大投入以谋求突破，现实恰恰相反。

2025年研发投入6.62亿元，同比下降13.37%，占营收比重不足1%。2025年上半年研发支出仅2.85亿元，占收入比重0.68%，而同期行业平均研发投入占比约2.5%。

研发费用的大幅压缩虽然短期内腾出了账面利润空间，长期来看却是在透支产品竞争力。

治理动荡下的转型之困

2024年8月，广药集团原董事长李楚源涉嫌严重违纪违法被查，随后被双开并移送司法。李楚源在广药集团工作36年，执掌白云山长达11年，是公司的灵魂人物。

他的落马引发连锁反应，原执行董事张春波、王老吉大健康常务副总经理赵敏、王老吉药业董事长方广宏等多名高管相继被调查。

2025年广药集团及下属企业纪检监察机构立案审查调查30人，给予党纪政务处分42人，17起典型案例涉案金额约1.7亿元。

这场反腐风暴对白云山的影响远不止人事层面。有广药集团内部人士对媒体表示，李楚源被查后，下面有问题的管理人员隔一两周就被带走问话，集团处于"由乱到治"的过程。

管理层持续动荡，业务推进难免受阻。

2024年第四季度白云山出现罕见亏损，亏损金额达3.23亿元，2025年第四季度再次亏损3.27亿元。

连续两个第四季度亏损，一定程度上反映出年末集中计提减值、费用确认等问题，也暴露出内部治理的深层隐忧。

2024年11月，李小军接任广药集团董事长。李小军长期在纪委系统工作，曾任广州市黄埔区纪委副书记、广百集团纪委书记，2023年出任广州公交集团董事长。

他被寄予厚望，首要任务是稳定局面、推动转型。李小军上任后提出现代化、科技化、数字化、国际化的"四化"战略，试图将广药从传统药企升级为科技型创新企业集团。

2025年底，广药集团召开科技创新大会，明确提出加速转型。

然而战略落地需要时间和真金白银。广药集团提出"十五五"期间投入100亿至150亿元用于研发、200亿至300亿元用于产业投资并购，构建"4+4+X"产业体系，到2030年实现"再造一个广药"。

这些目标听起来雄心勃勃，但以白云山当前的经营现金流状况和债务压力，如何支撑如此庞大的投资计划，是一个现实难题。

国际化进展同样缓慢。白云山虽然在澳门设立了制药厂，小柴胡颗粒获得澳门中成药注册证书，安宫牛黄丸获得越南注册证书，王老吉也在部分海外市场有所布局，但国际化收入占比仍然很低。

相比于国内市场的确定性挑战，海外市场的增量贡献短期内难以指望。

李小军面临的局面堪称棘手，他既要清理前任留下的治理烂摊子，又要在核心业务下滑的夹缝中寻找新增长点，还得应对高企的应收账款和短债压力。

2025年年报显示，白云山扣非净利润增速仅0.29%，远低于归母净利润5.21%的增速，两者间约6.2亿元的差额基本由非经常性损益填补。利润增长的"含金量"严重不足。

结语

白云山当前的困局，是内外因素共同作用的结果。

外部环境上，医保控费和集采常态化压缩了仿制药利润空间，凉茶品类遭遇消费趋势变迁，行业竞争白热化。

内部层面，核心产品老化、研发投入不足、应收账款和存货高企、经营现金流持续恶化，叠加反腐风暴带来的治理震荡，多重压力交织在一起。

2026年一季度的财报数据没有给出让人放心的答案。

营收微增、利润下滑、现金流为负、应收账款逼近200亿、短债高企，这些指标组合在一起，勾勒出一家老牌药企在转型期的深层焦虑。白云山需要从规模扩张转向质量提升，从产品营销驱动转向研发创新驱动，从依赖大单品转向构建多元产品矩阵。

这些转型方向说来容易，做起来却需要打破惯性、重构能力、投入资源，更需要时间。

白云山当前的估值或许具有一定的安全边际，但这个安全边际建立在盈利质量和现金流改善的前提之上。

如果应收账款继续膨胀、核心产品继续失速、研发投入继续压缩，那么所谓的"低估"可能只是一个价值陷阱。

李小军董事长交出的第一份年度成绩单，表面上是营收利润双增，细读之下却处处是警报。这家有着深厚历史积淀的医药巨头，能否在新一届领导班子的带领下走出泥潭，市场正在等待一个清晰的答案。

【天眼查显示】广州医药集团有限公司是1996年8月成立于广州市荔湾区的国有控股企业，主要从事中西药品、大健康产品、医疗器械、生物医药等的研发、生产、销售及医疗健康服务。公司法定代表人为李小军，是广东省广州市生物医药链主企业，旗下拥有多个中华老字号品牌，布局医药研发制造、商贸物流及医疗健康服务等业务，在中药制药技术及大健康产业领域具备优势。