刚刚，上海国资一纸重磅

又是上海。

4月7日，上海市国资委印发了《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（简称：《指导意见》），围绕强化导向、提升募投管退能力、完善基金管理机制三大方向，共提出16条举措。

细细读下来，上海正为国资基金“松绑”。当中管理费支付差异化、倡导国资领投、定价随行就市、投决机制优化等多项举措，在国内省市级国资监管文件中属于首 次明确提出。

如此一幕，极具风向标意味。

符合条件的，可免于国有资产评估

长久以来，国资LP在出资流程上往往有着特殊要求，比如要求子基金的其他出资人资金先到账、行政级别低的引导基金先出资等。此外，地方国资的决策流程一般较长，从签约到资金到账短则两月、长则半年以上。这导致基金的设立存在诸多不确定性。

为此，上海这一次《指导意见》提出优化基金设立程序。具体而言，对监管企业发起设立基金但不出资的，市国资委实施后备案管理。对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金，可适度放宽认缴出资比例要求，支持监管企业适当简化内部设立程序。

上海前期出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》中要求投资已过募集期基金或募集期结束后持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，应当履行决策及评估管理程序。而调研发现，部分企业对上述条款除外情形，有从严执行评估流程的情况。

这一次《指导意见》对此进行了细化规定，明确以下行为可免于国有资产评估，直接通过基金合伙协议或章程约定确定价格：

监管企业投资募集期内基金或持有份额的募集期内基金发生非同比例增减资的（除扩募外）；

募集期结束后，因基金其他合伙人不履行出资义务导致监管企业基金份额持有比例被动增加的（如不涉及现金或非货币资产分配）。

《指导意见》还指出，监管企业应明确各层级企业发起设立或参与投资基金的决策权限，科学授权放权，规范操作流程。如此种种，或将大幅缓解国资基金的流程效率问题。

可按认缴支付管理费

引发创投圈广泛关注的是，《指导意见》提出，监管企业可经相关决策程序后，对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率等条件，若按认缴规模支付管理费的，须匹配投资进度管控。投资策略中明确主要投资种子期、初创期科技型企业的基金可进一步放宽上述条件。

众所周知，投资机构的创收主要靠管理费，但现在这一生存根基已经成为GP/LP可以在台面下进行的一种协商，业内甚至出现“LP按项目到资，管理费也快按天数计算了”这样复杂一幕。这对于处于初创期或种子期的优秀基金管理人而言，无疑是极大的挑战。

此次《指导意见》首次允许对优秀管理人按认缴规模支付管理费——这意味着，在基金尚未完成投资时就可以收取管理费，对初创期管理人来说是重要的资金支持。

某种程度上，这一举措是对市场上优秀的GP释放信号，只要有强劲的专业能力，国资可以主动降低门槛，堪称风向标。

当然，《指导意见》附带了“匹配投资进度管控”的条件，防止基金管理人获取管理费后投资懈怠。

倡导国资领投

追溯过往投资轨迹可以发现，国资基金在早期投资中更多扮演“跟投”角色——等市场化机构完成尽调、给出估值后再参与，以此规避定价风险和责任。

但当国资成为中国创投行业的主力支撑，部分创业公司一度陷入“跟投有了，但迟迟找不到领投”的窘境，国资依赖市场化机构决策的运作体系亟需调整。

这一次《指导意见》明确提出，鼓励国资基金在早期科创投资领域更好发挥领投定价作用，直指早期项目难以找到资方领投这一融资卡点。

上海国资委在《指导意见》政策解读中谈到，考虑到早期项目不确定性高，往往缺乏可参考的财务指标，对管理团队的估值定价能力要求较高。《指导意见》强调，国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，注重核心团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量、产业链战略地位、成长预期等关键指标，切实提升早期科创领域的领投定价能力。

这要求国资基金角色重塑，不简单依赖外部判断，而是真正建立专业化的投资团队和估值模型，同时也为早期科技投资打开了灵活性的定价空间。

支持投决「个人票」

调研发现，市场上国资LP存在一定“GP化”趋势，通过争取提名投决会委员方式保障自身权益，且表决绝大部分采取“机构票”模式，一定程度上影响了投决效率。

《指导意见》提出，监管企业可采取委派投资决策委员会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权、监督权。对确需提名投决会委员的，监管企业应提名具备履职能力、有助于提升投决水平的人员，并支持其在授权范围内独立发表投资决策意见（即“个人票”）。鼓励国资基金根据需要引入一定比例的行业专家担任投决会委员。

这一设计极具开创性意义，有助于提高投决效率、避免形式主义。同时，引入观察员和行业专家机制，既保障了国资的知情权和监督权，又提升了投决专业性。

容忍正常投资风险

记得2024年末，上海市国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，明确国资基金整体评价原则——不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据。

这是全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件，旨在解决国资基金“不敢投”“不愿投”的问题，掀起了国资容错探索的大幕。

这一次《指导意见》再次强调，监管企业遵循基金投资运作规律，推行年度与长周期相结合的考核机制，容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，消除早期项目投资顾虑。同时，要求监管企业根据基金类型和所处运营阶段，差异化设置财务性指标和非财务性指标。

解决退出之困

定价难、审批流程长，是国资基金长期存在的退出难点。

市场上基金份额转让交易价格由于流动性折扣往往低于账面价值，而现有估值模型无法充分体现流动性折扣要求，市场也无一定数量的公开交易数据支撑，导致国资LP难以决策折价交易，主动退出渠道受限。

破解这一堵点，《指导意见》提出以下举措：

共建私募基金S市场，完善S市场生态体系

《指导意见》提出，推动上海股交中心依托证监会许可的区域性基金份额转让交易平台定位，优化完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据，提升价格发现、合规保障、交易撮合与生态共建等功能，增强估值科学性和公信力，培育壮大S份额转让交易市场。

优化估值调价机制，提升份额转让决策效率

《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率。

后续，监管企业在批准国有基金份额转让方案时，可同步批准后续在未征集到意向受让方情形下允许阶梯调价的幅度和下限，提升交易效率。

写在最后

时至今日，国资已成为一级市场的重要支撑。

清科研究中心数据报告显示，截至2025年，我国累计设立政府投资基金2164只，总目标规模约11.08万亿元，累计已认缴规模约7.19万亿元。据统计，2025年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达85.5%。

换言之，VC/PE超八成的资金来自国资。这一幕无疑正在深刻地影响着中国创投生态，近年来一级市场从募资到投资、从管理到退出各个环节，都发生了一系列结构性变迁。

此情此景，上海这份《指导意见》来得及时，多条细则直击痛点：在基金设立、资产评估、投资决策、考核评价等方面，都做出了清晰的界定，明确“松绑”国资基金的同时，也要求国资机构真正具备独立判断、有效竞争的能力。

正如《指导意见》中，“市场化”被放在了第一位，重点强调：遵循私募股权投资基金长周期、高风险、人合性的行业特点，健全市场化激励约束机制，推动国资基金募投管退各环节与市场通行规则相衔接。

这一幕极具示范意义。而以往上海的做法，不少城市也会效仿开来，国资基金生态或将由此进入以市场化为导向的崭新一页。

以下为《指导意见》全文——