金戈新材毛利率持续下滑：研发费用率走低，对赌协议未彻底清理

《港湾商业观察》施子夫

3月27日，北交所召开2026年第31次上市委审议会议，届时将审议广东金戈新材料股份有限公司（以下简称，金戈新材）的首发上会事项。

据了解，2025年6月，金戈新材的北交所IPO获受理，保荐机构为中金公司。2025年7月、12月，北交所分别下发两轮审核问询函，围绕公司生产经营合规性、募投项目必要性、毛利率波动合理性、期后业绩下滑风险等展开了关注。

毛利率持续下滑

天眼查显示，金戈新材成立于2012年，公司是一家从事功能性材料研发、生产和销售的企业。目前，公司拥有导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等产品系列，下游客户通过将公司相关产品填充至高分子材料中，使其具备导热、阻燃、吸波等特性，最终产品广泛应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。

金戈新材的主要产品包括导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等。从2023-2025年（以下简称，报告期内），公司来自导热粉体材料的收入分别为2.68亿元、3.2亿元和3.59亿元，占当期主营业务收入的69.85%、68.41%和67.25%。

2023年，金戈新材的导热粉体材料产品收入下降，主要系应用于新能源汽车领域的相关导热粉体材料产品收入下滑所致。2024年和2025年，导热粉体材料产品收入金额同比上升，主要系产品主要应用行业新能源汽车行业、消费电子行业受益于行业竞争改善和国家促消费等政策支持，呈现回暖趋势，产品下游需求有所增长所致。

期内，阻燃粉体材料实现收入分别为1.08亿元、1.29亿元和1.44亿元，占当期主营业务收入的28.2%、27.69%和26.92%。

整体收入表现上，报告期内，公司实现营收分别为3.85亿元、4.67亿元和5.34亿元，净利润分别为4129.46万元、4738.91万元和5748.27万元，扣非后归母净利润分别为4094.4万元、4692.92万元和5770.68万元。

近年来公司下游部分行业受外部市场环境变化及行业内部竞争加剧的影响，成本压力较大，使得包括金戈新材在内的部分上游材料供应商收入、毛利率及利润规模有所下降。

报告期各期，金戈新材的综合毛利率分别为25.28%、24.24%和22.36%，三年时间合计下滑2.92个百分点。2023-2024年，同行可比公司毛利率均值分别为27.66%、26.44%，均要略高于当期金戈新材毛利率均值水平。金戈新材对此解释称：主要系产品结构存在一定的差异性。

公司方面表示：在其他条件不变的情况下，如果报告期内公司主要产品单位售价下降5%将导致报告期内营业收入分别下降1922.96万元、2337.46万元和2668.24万元；在其他条件不变的情况下，如果报告期内公司主要产品单位售价下降5%，公司毛利率将分别下降3.93%、3.98%和4.09%。

根据目前经营情况，金戈新材预计，2026年1-3月营业收入约为1.2亿元至1.25亿元，同比变动幅度约为2.76%-7.04%；归属于母公司所有者的净利润约为1200.00万元至1300.00万元，同比增长幅度约43.45%-55.40%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润约为1150.00万元至1250.00万元，同比增长幅度约为27.48%-38.57%。

研发投入显著低于同行

尽管公司方面强调自身注重研发投入，但2023年至2024年间，公司的研发费用显著低于同一时期同行可比公司均值水平。

报告期内，金戈新材的研发费用分别为1864.31万元、2044.92万元和2160.67万元，研发费用占比分别为4.85%、4.37%和4.05%。

2023-2024年度，同行业公司研发费用率均值分别为6.92%、5.97%。通过对比不难看出，金戈新材的研发费用率不仅低于行业均值，自身研发费用率还在期内呈现逐年下滑态势。

另一大突出经营风险问题或许是，金戈新材持续攀升的应收账款及存货。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为8541.63万元、1.34亿元和1.28亿元，占流动资产的比例分别为29.88%、41.90%和34.67%，占比较高；应收账款账面余额分别为8997.95万元、1.41亿元、1.35亿元；应收账款坏账准备分别为456.32万元、711.73万元和691.12万元。高企的应收账款不仅占用了大量流动资金，也增加了坏账风险。

同一时期，公司的存货账面价值分别为6173.89万元、7404.27万元和8517.23万元，存货账面余额分别为6348.59万元、7673.25万元和8833.48万元，存货跌价准备分别为174.7万元、268.97万元和316.25万元。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3411.53万元、2447.5万元和6567.4万元。

2024年，金戈新材经营活动现金流量净额比2023年有所减少，主要系2024年票据结算占比提升导致现金回款减少、新增员工薪酬支出增加及IPO中介服务费集中支付所致。

超产能生产，仍存对赌回购条款

股权结构上，截至招股书签署日，黄超亮直接持有公司股份3880.27万股，占公司总股本的57.96%，同时持有金沃投资62.50%的合伙份额并担任执行事务合伙人，控制金沃投资持有的公司15.26%股份，合计控制公司73.22%股份，并担任公司董事长、总经理，因此黄超亮为公司实际控制人。

此次IPO，金戈新材计划拟募集资金投资金额为2.05亿元，其中7535.03万元用于年产3万吨功能性材料技术改造项目，5641.2万元用于研发试验基地建设项目，3819.44万元用于智能仓储建设项目，3500万元用于补充流动资金。

就产能消化情况而言，报告期各期，公司的产能利用率分别为138.86%、105.57%和94.96%。2023年至2024年，公司所生产的部分产品曾存在超产能生产的情形，超产比例分别为38.86%、5.57%。

在北交所下发的第二轮审核问询函中，监管层重点关注公司募投项目产能消化风险及支出合理性。北交所要求金戈新材量化说明新产3万吨功能性材料技术改造项目达产后产能消化情况。结合报告期各期超产能生产情况及环保监管政策，说明是否存在环保合规及处罚风险，期后是否就超产能情况采取有效应对措施。

对此，金戈新材回复称：随着新产3万吨功能性材料技术改造项目逐渐投产，未来五年（2026-2030年度）公司产品预计消化率分别为84.71%、80.90%、87.37%、94.36%和101.91%，本次募投项目新增产能预计消化率分别为23.97%、33.24%、51.88%、72.01%和93.75%。因此，预计本次募投项目新增产能可实现稳步消化。

截至报告期各期末，金戈新材的期末现金及现金等价物余额分别为8796.49万元、5463.67万元和9330.07万元，最近三年账面资金处于回暖态势。

外界关注到，金戈新材与关联方升腾贸易之间的关联交易问题。

据了解，广州升腾贸易（以下简称，升腾贸易）有限公司为实控人黄超亮的侄子黄亦聪及侄子配偶李丹红控制的公司，已于2024年4月注销。

2023年，金戈新材向升腾贸易采购18.57亿元，占同类交易金额比例的0.07%。同时，由于升腾贸易自成立以来仅向金戈新材销售，此举也引起了监管层的关注。

金戈新材在第二轮审核问询函中回复称：升腾贸易仅向公司销售依此达到保护商业秘密的目的。为进一步规范关联交易，金戈新材逐步减少与升腾贸易的关联交易并于2023年彻底停止关联交易，升腾贸易完成人员遣散、资产分配后于2024年注销。

内控方面，在此前的经营过程中，金戈新材的实控人与部分现有股东之间签署的投资协议中存在附恢复效力条件的特殊投资条款，而如果发生触发恢复效力条件的情况，公司实际控制人可能需要履行回购义务从而导致公司现有股东持股比例发生变化，可能会对公司控制权稳定性、相关义务主体任职资格以及其他公司治理、经营事项产生一定不利影响。

详细来看，2018年8月，金戈有限第四次增加注册资本，粤科投资出于看好金戈有限的发展入股金戈有限。

2022年6月17日，粤科投资与公司及黄超亮签订《广州市粤科知识产权运营投资中心（有限合伙）与佛山金戈新材料股份有限公司关于2018年7月签署<佛山金戈新材料股份有限公司股权投资协议>之补充协议之补充调整协议》，前述协议中约定了最惠待遇、反稀释权、董事提名权、知情权、股权转让限制、回购权、业绩承诺与补偿、共同售股权、优先认购权、优先购买权、优先清算权、权利恢复条款等特殊投资条款。

2024年9月20日及2025年6月4日，粤科投资与公司及黄超亮、金沃投资签订《<佛山市三水金戈新型材料有限公司股权投资协议>之补充协议二》《<佛山市三水金戈新型材料有限公司股权投资协议>之补充协议三》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

2022年7月，金戈新材第二次增加股本，粤科投资、科瑞投资出于看好金戈新材的发展入股金戈新材。2024年9月20日及2025年6月4日，粤科投资、科瑞投资与公司及黄超亮签订《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议二》《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议三》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

2019年12月，金戈有限第五次增加注册资本，深创投、红土创投、红土君晟出于看好金戈有限的发展入股金戈有限。协议中约定了董事提名权、重大事项一票否决权、知情权、优先认购权、优先受让权、反稀释权、共同出售权、强制出售权、最惠待遇、关联转让、股权转让限制、解散公司权利、权利恢复条款、业绩补偿与业绩承诺、回购权、优先清算权等特殊投资条款。

2024年7月31日及2025年6月6日，深创投、红土创投、红土君晟与公司及黄超亮、金沃投资、粤科投资签订《关于<增资合同书>之补充协议（三）》、《关于<增资合同书>之补充协议（四）》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

2022年4月15日，佛淼共创与公司及黄超亮签订《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书》《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议》，协议中约定了董事提名权、知情权、优先认购权、优先受让权、反稀释权、共同出售权、强制出售权、最惠待遇、关联转让、权利恢复条款、股权转让限制、解散公司权利、回购权、优先购买权、优先出售权、优先清算权、重大事项事先同意权等特殊投资条款。

2024年9月20日及2025年6月9日，佛淼共创与公司及黄超亮签订《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书及股份转让合同之补充协议二》《关于佛山金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书及股份转让合同之补充协议三》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

2023年12月26日，粤财投资、创盈健科与公司及黄超亮签订《关于广东金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书》《关于广东金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议》，前述协议中约定了回购权、反稀释权、优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、重大事项事先同意权、知情权、强制出售权、最惠待遇、关联转让、解散公司权利、权利恢复条款等特殊投资条款。

2024年9月20日及2025年5月20日，粤财投资、创盈健科与公司及黄超亮签订《关于广东金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议二》《关于广东金戈新材料股份有限公司之增资及认购协议书之补充协议三》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

2024年8月15日，岭南基金与黄超亮签订《广东金戈新材料股份有限公司股份转让合同》，前述协议中约定了反稀释权、共同出售权、权利恢复条款等特殊投资条款。

2024年9月23日及2025年6月9日，岭南基金与黄超亮签订《广东金戈新材料股份有限公司股份转让合同之补充协议》《广东金戈新材料股份有限公司股份转让合同之补充协议二》，针对特殊投资条款的解除事宜进行了约定。

金戈新材表示：前述协议签署后，除正常履行完毕后不再执行的特殊投资条款和部分股东的回购权附恢复效力条件终止外，截至发行人北交所上市申请获得受理时，其他股东特殊投资条款均彻底且不可恢复地终止。

除岭南基金外，金戈新材前述的其他投资者包括粤科投资、深创投、佛淼共创等的特殊投资条款中，反稀释权、共同出售权、优先认购权、董事提名权、优先清算权等非回购类条款已不可恢复地永久终止。核心回购权条款附恢复效力条件终止，自公司2025年6月25日递交北交所IPO申请之日暂停执行，同时约定若本次IPO失败（含撤回、否决、材料失效等情形），回购条款自动恢复效力。

截至目前，该等回购条款未彻底清理，仅在本次IPO成功上市后才会永久解除，金戈新材存在因IPO失败触发回购的潜在风险。

万联证券投资顾问屈放表示：IPO涉及的附恢复条件对赌回购条款，仅于本次IPO失败（含申请撤回、审核否决等）或未满足协议约定的上市时限要求，才会触发回购义务，不会对本次IPO的实质发行进程产生影响。同时，回购义务由实控人承担，公司不承担回购责任，不会对本次IPO的审核与发行造成实质性阻碍。（港湾财经出品）