去美元化趋势的再审视：分化、基础设施竞争与边界
铁鱼
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去美元化趋势的最终审视：分化、基础设施竞争与边界
——基于2023-2026年多源数据的实证研究（终稿）
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摘要
本文以"功能性分层"为核心分析框架，引入"地缘政治距离"和"基础设施竞争"两个补充维度，利用IMF COFER、美国财政部TIC、SWIFT、BIS、世界黄金协会等权威数据，对2023-2026年间的"去美元化"趋势进行系统性实证检验。研究发现：美元的国际货币地位呈现显著的 职能分化 与 阵营分化 ，且两者存在交互效应——同一阵营在不同职能上的去美元化程度并不一致。在储备职能上，美元份额下降是真实趋势，但经汇率估值效应调整后幅度有限，且主要受益者是黄金而非其他主权货币；下降速度因"地缘政治距离"而迥异。在交易职能上，美元通过SWIFT等传统渠道的主导地位依然稳固，但以多边央行数字货币桥（mBridge）为代表的新型支付基础设施正在构建"平行体系"。在计价职能上，美元仍是绝对主导，但中国在需求侧定价权上取得边际突破。本文将"去美元化"重新界定为"地缘政治-技术-市场"三重驱动的复杂进程，其边界由美元体系的公共产品属性、替代市场深度和经济基本面共同决定。
关键词 ：去美元化；功能性分层；地缘政治距离；央行数字货币；估值效应；人民币国际化
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研究说明
本文是对2023年5月Responsible Statecraft刊文《Dedollarization is here, like it or not》的系统性后续检验。全文数据截止2025年第四季度（部分指标更新至2026年初）。所有关键数据均标注来源，对无法独立验证的数据明确标注不确定性。本文作者声明：分析基于公开数据和学术文献，不代表任何机构立场。
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一、引言：超越单一叙事的研究框架
1.1 问题的提出
2022年俄乌冲突爆发后，美国联合西方盟友冻结俄罗斯央行约3000亿美元外汇储备，并将部分俄罗斯银行排除出SWIFT系统。这一举措被广泛视为美元"武器化"的标志性事件，引发了国际社会对美元主导地位可持续性的新一轮讨论。2023年5月，美国政策评论网站Responsible Statecraft刊文指出，去美元化已从理论讨论进入实际进程，制裁的"反噬效应"正在加速各国减少对美元的依赖。
然而，"去美元化"作为一个高度政治化且内涵模糊的概念，其真实进展、驱动机制和结构性边界亟需实证层面的澄清。本文旨在通过多源数据交叉验证，超越"是否去美元化"的简单辩论，深入探讨三个核心问题： 谁在去美元化？在哪个职能上去美元化？去美元化的真正边界在哪里？
1.2 信源背景说明
Responsible Statecraft是昆西研究所（Quincy Institute for Responsible Statecraft）的在线政策刊物。该智库成立于2019年12月，具有独特的跨党派资助背景：既接受乔治·索罗斯的开放社会基金会资助，也接受查尔斯·科赫基金会及洛克菲勒兄弟基金支持。其明确政策立场为"军事克制"与"外交优先"，反对美国过度依赖制裁与军事干预。Media Bias/Fact Check评定其为"Least Biased（最低偏见）"，事实核查评级为"High（高）"。
了解这一背景有助于判断原文的分析视角：它并非来自"反美阵营"的叙事，而是美国国内"克制派"对本国政策副作用的内部反思。这一信源特征赋予了原文较高的参考价值，但也意味着其对去美元化趋势的判断可能带有一定的"警示性偏见"——倾向于放大政策风险以推动国内政策调整。
1.3 分析框架：职能、阵营与基础设施
为应对"去美元化"进程的复杂性，本文构建了一个三维分析框架：
第一维度：职能分层。 区分美元作为 价值储备 （官方外汇储备配置）、 交易媒介 （国际支付结算）和 计价单位 （大宗商品及金融资产定价）的差异化表现。这一区分的核心洞见是：美元可能在某一职能上出现份额收缩，同时在另一职能上维持甚至强化主导地位。笼统的"去美元化"叙事可能掩盖这一分化格局。
第二维度：阵营分化。 引入" 地缘政治距离 "变量，区分不同国家在去美元化行为上的显著差异。需要说明的是，本文对"地缘政治距离"的使用主要作为 定性分析维度 和 案例对比的组织原则 ，而非跨国量化回归的自变量。原因在于：现有的操作化方案（如联合国大会投票相似度）存在数据滞后（通常滞后6-12个月）和议题噪声（许多投票议题与金融制裁意愿关联极弱）问题，而制裁暴露度指标所需的银行层面跨境资金流数据通常属于各国央行内部的非公开数据，难以系统获取。在当前阶段，采用案例对比法来揭示地缘政治距离的影响，是更务实的做法。
第三维度：基础设施竞争。 区分以SWIFT为代表的传统代理行支付网络和以多边央行数字货币桥（mBridge）为代表的新型数字货币基础设施，考察技术变革对货币格局的潜在重塑。
1.4 职能与阵营的交互：核心分析矩阵
上述两个维度并非独立运作。同一阵营的国家在不同职能上的去美元化程度并不一致。下表提供了一个示意性的2×3矩阵，概括本文的核心分析发现：
| 阵营 | 储备职能 | 交易职能 | 计价职能 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 对手国 （中国、俄罗斯） | 主动减持美债，大规模增持黄金，构建替代储备体系 | 系统性建设替代支付系统（CIPS、SPFS、mBridge），双边本币结算占比高（中俄~90%） | 尝试本币计价（上海INE原油期货、大商所铁矿石期货），但全球基准仍为美元 |
| 摇摆国 （印度、巴西、沙特、土耳其） | 增量分散：增持黄金，新增储备更多配置非美元资产，但未大规模抛售美元存量 | 私人部门和贸易结算仍高度依赖美元；政府层面探索本币安排但规模有限 | 边际探索：接受部分人民币结算（如沙特对华石油），但美元计价基准未变 |
| 核心同盟国 （日本、德国、法国、英国） | 基本稳定：维持甚至增持美债，黄金储备长期未变 | 高度依赖美元：私人金融体系深度嵌入SWIFT/美元清算体系 | 维持美元计价：无动力改变现有定价基准 |
关键洞见： 这一矩阵揭示了一个被"去美元化"笼统叙事所掩盖的事实—— 即使在去美元化最积极的"对手国"阵营，交易和计价职能的去美元化也远落后于储备职能 。
俄罗斯是唯一在三个职能上均出现显著去美元化的国家，但这主要是制裁导致的被迫脱钩，而非自愿选择。
中国在储备层面减持美债的同时，其私人部门的贸易结算和金融交易仍然大量使用美元。
印度作为"摇摆国"，其央行的储备多元化行为与私人部门的美元依赖之间存在明显的矛盾
——这表明"摇摆国"这一分类在不同职能上的解释力并不一致， 储备行为的分化远大于交易行为的分化 。
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二、价值储备职能：下降趋势、阵营分化与黄金崛起
2.1 总量趋势：下降被估值效应放大，但方向明确
根据IMF COFER数据库2025年10月发布的数据（对应2025年第二季度），美元在全球 已分配 外汇储备中的占比为 56.32% ，较上季度下降1.47个百分点，连续11个季度低于60%，进一步创30年来新低（IMF COFER, 2025 Q2）。
关于"已分配"口径的说明： COFER发布的"已分配外汇储备"是指全球各国央行已向IMF披露币种构成的那部分储备。全球外汇储备中另有一部分未披露币种构成（通常涉及持有瑞郎、加元、澳元等小币种的部分），2025年Q2约为2-3万亿美元。因此，"已分配储备"约占全球储备总量的85%左右，而非全部。本文中引用的份额数据均基于"已分配"口径，如非特别说明，不包含未分配部分。
从更长时段看，美元份额自2001年6月的峰值72.71%下降至当前水平，累计降幅约16.4个百分点。
估值效应的量化分析： IMF在披露COFER数据当日配发了一篇分析文章，题为"经汇率调整后，美元储备份额在第二季度保持稳定"。该文指出，2025年上半年美元指数下跌超过10%，创下1973年以来的最大跌幅。如果保持汇率不变，第二季度美元储备份额仅略有下降至 57.67% ，回落0.13个百分点。换言之，原始数据中1.47个百分点的降幅， 约92%源于汇率估值效应 ，而非各国央行主动减持美元资产（IMF, 2025; 管涛, 2025）。
对估值效应分析的批判性审视： 中银证券全球首席经济学家管涛对IMF的分析提出了重要反驳。他认为IMF"片面强调了汇率估值效应对美元储备份额的拖累，却选择性忽视了资产价格重估对美元储备份额的利好"。这一反驳的逻辑如下：官方外汇储备不仅包括外国货币存款和债券，还包括股票等风险资产。根据美国财政部TIC报告，不含国际组织的官方外资持有美国公司股票21941亿美元，占其持有的美国长期证券资产的32.6%。2025年二季度，美股大幅反弹（明晟美国指数上涨11.0%），官方外资持有的美股录得估值收益1894亿美元。因此，完整的估值效应分析应同时考虑两个方向：汇率贬值拖累美元份额，但美股上涨推升美元资产的账面价值。IMF的分析仅关注了前者，存在方法论上的不完整性（管涛, 2025）。
全球已分配外汇储备总量变化： 2022年第一季度至2025年第二季度，全球 已分配 外汇储备总量从约12.55万亿美元变化至约12.38万亿美元，基本持平。这一发现意味着美元份额的下降并非伴随全球储备池的扩大，而是在总量大致稳定下的再配置。但需注意： 总量数据本身受汇率和资产价格波动的双重影响 ，并非单纯反映各国央行的主动增减行为。因此，"存量再配置"这一判断在方向上成立，但在精确程度上需保持谨慎——如能获取经估值效应调整后的"实际新增储备"数据，将使判断更为稳健。在缺乏此类数据的情况下，本文标注此判断为 方向性结论而非精确量化结论 。
综合评估： 美元储备份额的下降是真实趋势，但其速度和程度被汇率估值效应显著放大。经汇率调整后，美元份额的下降幅度有限。更准确的描述是：各国央行正在"增量分散"（新增储备更多配置非美元资产），而非"存量减持"（大规模抛售美元资产）。但这一"增量分散"模式在全球已分配外汇储备总量基本持平的背景下，其累积效应同样不可忽视。
2.2 发现一：黄金是唯一"共识性"受益者
在储备多元化的浪潮中，黄金成为所有阵营的共识选择。世界黄金协会数据显示，2022年全球央行购入黄金1135.69吨，同比大幅增长152.31%，创下有历史记录以来的新高。2023-2024年央行年度黄金购买量连续突破1000吨，维持在历史性高位（World Gold Council, 2024）。
到2025年二季度末，全球官方黄金储备价值38642亿美元，首次略超TIC口径的官方外资持有美债余额38191亿美元（管涛, 2025）。在全球国际储备资产中，黄金占比升至23.56%，连续第六个季度超过欧元，稳居第二大国际储备资产。一个重要发现是： 2022年初至今，黄金占比的升幅甚至超出了美元占比的跌幅 。这意味着美元储备份额的下降，主要流向是黄金，而非其他主权货币。
央行购金的国别分解：
| 国家/机构 | 2022年购金(吨) | 2023年购金(吨) | 2024年购金(吨) | 累计储备(吨) | 地缘政治特征 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 中国人民银行 | 62 | 225 | 44 | ~2,280 | 与美存在结构性竞争 |
| 波兰央行 | 100 | 130 | 90 | ~420 | 北约"前线国家"，对俄威胁感知极高 |
| 土耳其央行 | 148 | 185 | 75 | ~570 | NATO成员但政策高度自主 |
| 印度央行 | 33 | 16 | 72 | ~850 | 战略自主，多方对冲 |
| 新加坡金管局 | 45 | 76 | 30 | ~240 | 中立偏向 |
| 捷克央行 | 0 | 18 | 25 | ~50 | 北约"前线国家" |
| 俄罗斯央行 | 31 | 35 | 0 | ~2,350 | 全面对抗，数据不透明 |
| 卡塔尔央行 | 15 | 11 | 10 | ~100 | 摇摆国 |
注：俄罗斯2024年购金数据因制裁导致信息不透明，实际可能仍在增持。
国别分解的关键发现与边界说明：
第一，央行购金的主力确实并非仅限于"对手国"。波兰、捷克等北约成员国也在大幅增持黄金。
第二，但需明确指出： 波兰和捷克的行为不能简单推广为"同盟国的一般模式" 。这两个国家属于北约"前线国家"，对俄罗斯军事威胁的感知远高于法国、德国、意大利等核心西欧盟国。它们增持黄金的动机更接近"前线国家的避险需求"，而非"同盟阵营的政策转向"。
第三，核心同盟国的数据提供了反证：日本自2000年以来基本未增持黄金（累计约846吨长期稳定）；德国黄金储备约3,360吨，近十年基本未变；法国约2,436吨，同样长期稳定。在美债持有方面，日本2025年持有美债约1.12万亿美元，较2022年增长3.2%；德国持有美债约900亿美元，近年基本稳定。这些数据表明 核心同盟国在储备配置上并未追随"去美元化"潮流 。
第四，更准确的结论是：央行购金的普遍化反映了 对主权货币信用的深层焦虑 ，但不同阵营的焦虑来源不同——对手国焦虑的是制裁风险，前线国家焦虑的是地缘安全，摇摆国焦虑的是系统性不确定性。
黄金增持的市场容量风险提示： 全球黄金年产量约3,500吨，年交易量（含场外市场）约10万亿美元。央行购金属于 价格敏感型 操作——大规模集中购金可能推高金价，增加购金成本，并引发市场波动。2022-2024年央行购金激增已导致金价从约1,800美元/盎司升至约2,600美元/盎司以上。以中国为例，若将黄金储备从当前约2,300吨增至约5,000吨（对应占比约10-15%），需增持约2,700吨，相当于全球年产量的77%。即使分5年增持，每年约540吨，也占全球年产量的15%以上。建议各国央行采取 分散化、渐进式 的购金策略，优先通过场外交易和与产金国的长期供应协议，避免集中购金冲击市场价格。
2.3 发现二：地缘政治距离决定去美元化速度
学术界最新研究通过将COFER国别数据与联合国大会投票数据进行交叉分析，揭示了去美元化的阵营分化（Eichengreen & Mehl, 2025）。本文据此将全球主要经济体的行为模式归纳为三类（需要说明：以下分类为定性归纳，非精确量化回归结果）：
第一类：与美存在结构性竞争的"对手国"。 以中国、俄罗斯为代表。但两者行为模式存在显著差异，需在类别内部进一步区分：
俄罗斯 的行为模式是 "被迫脱钩后的系统性替代" ——2022年被制裁后，俄罗斯系统性地切断与美元体系的联系，包括清空美元储备、退出SWIFT、建立SPFS替代系统，中俄贸易本币结算比例已达约90%。这是一种在外部强制下的"主动脱钩"，选择空间极为有限。
中国 的行为模式则是 "对冲性多元化" ——在增持黄金、建设CIPS/mBridge的同时，截至2025年6月仍持有约7,700亿美元美债（TIC口径），并未出现系统性抛售。中国的策略是在维持与美元体系基本连接的前提下，逐步建设替代能力和分散风险敞口。这一模式保留了更大的战略灵活性，但也意味着中国的"去美元化"是渐进的、有限度的。
将中俄归入同一"对手国"类别在分析框架上有其逻辑（两国均与美国存在结构性竞争），但必须认识到行为模式上的这一重要差异。 中国的对冲性多元化与俄罗斯的被迫脱钩，是两种截然不同的机制 。
第二类：保持战略自主的"摇摆国"。 以印度、巴西、沙特、土耳其为代表。行为模式包括：增量分散（新增储备更多配置黄金和非美元资产）、探索本币结算安排（印度与阿联酋用卢比结算石油、巴西与中国签署雷亚尔-人民币直接结算协议）、参与但不主导替代支付体系建设。驱动因素：风险对冲和收益考量。
需要指出的是，摇摆国的行为更准确的描述是 "风险对冲型多元化"（risk-hedging diversification） ——它们并非主动选择与美元体系"脱钩"，而是在被动应对中美博弈溢出效应的过程中，寻求保留更多选项。这一行为模式与俄罗斯等国的"主动脱钩"有本质区别：摇摆国的核心目标是 增加选择权 ，而非 切断连接 。此外，摇摆国的央行储备行为与私人部门交易行为之间存在明显矛盾——以印度为例，印度央行在增持黄金和减持美债的同时，印度的私人部门贸易结算和金融交易仍然高度依赖美元。这一矛盾表明，"摇摆国"在储备职能上的去美元化程度远高于交易职能。
第三类：与美安全联盟紧密的"核心同盟国"。 以日本、德国、法国、英国为代表。行为模式：维持美元配置甚至增持美债（日本2025年持有美债约1.12万亿美元，较2022年增长3.2%；德国约900亿美元，近年基本稳定），在储备多元化方面动作有限。在交易和计价层面，核心同盟国的金融体系深度嵌入美元清算网络，无动力改变现状。驱动因素：安全联盟绑定和政策协调需要。
"风险对冲型多元化"与"主动脱钩"的政策预判意义： 这一区分对于判断去美元化趋势的未来走向至关重要。"主动脱钩"（如俄罗斯）一旦发生便不可逆，且会驱动替代体系的建设。"风险对冲型多元化"（如中国、印度、沙特）则具有可逆性——如果地缘政治紧张度下降或美元资产收益率回升，这些国家可能放缓甚至逆转多元化进程。 当前阶段区分基准情景与加速分化情景的核心变量，正是"风险对冲型多元化"是否会因制裁升级而转化为"主动脱钩" 。如果美国将制裁范围扩展至中国主要银行，中国的"对冲性多元化"可能被迫向"系统性替代"转变，这将从根本上改变去美元化的速度和规模。
2.4 官方外资流动的实际趋势
剥离估值效应后，官方外资的实际交易行为提供了更可靠的判断依据。TIC报告显示，2025年二季度，不含国际组织的官方外资净买入美国长期证券仅51亿美元，环比回落94.4%，且远低于2023年二季度至2025年一季度季均净买入183亿美元的水平（管涛, 2025）。
更值得关注的是资产配置的结构性变化：美债由上季净买入1383亿美元转为净卖出66亿美元，美股由净卖出269亿美元转为净买入237亿美元。这一"减持安全资产、追高风险资产"的操作模式，反映出 官方投资者对美元资产的态度并非简单的"弃持"，而是"结构调整" 。
从更长时段看，2015-2019年美国官方外资经历了连续五年的净流出，累计达8347亿美元；尽管2020-2024年恢复了净流入，但累计仅达5089亿美元，尚未完全回补之前五年的净流出。2025年前7个月，官方外资净流入902亿美元，同比下降39.5%，贡献国际资本净流入的12.7%（管涛, 2025）。
2.5 小结
美元储备份额的下降是真实的，但呈现 "非均衡"特征 ：在资产选择上，黄金是最大赢家；在国家行为上，地缘政治距离是核心决定变量；在效应评估上，汇率估值效应放大了表观降幅。综合来看，当前阶段更准确的描述是 "有限的、有选择性的储备多元化" ，而非系统性的"去美元化"。
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三、交易媒介职能：传统基础设施的粘性与新兴基础设施的突围
3.1 传统渠道：SWIFT体系下的美元主导地位稳固
根据SWIFT RMB Tracker及公开数据，美元在全球支付中的份额呈现以下趋势：
| 货币 | 2022年12月 | 2023年12月 | 2024年12月 | 2025年12月 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 美元 | 41.8% | 47.5% | 50.2% | 50.5% |
| 欧元 | 36.3% | 23.2% | 22.3% | 21.9% |
| 英镑 | 6.1% | 7.1% | 7.0% | 6.7% |
| 日元 | 2.9% | 3.4% | 3.7% | 3.5% |
| 人民币 | 2.2% | 4.1% | 3.8% | 2.7% |
| 加元 | 1.9% | 2.4% | 2.5% | 2.4% |
关键发现：
第一， 美元份额在2022-2025年间不降反升 （从41.8%升至50.5%），这与"去美元化"叙事形成直接矛盾。这一上升主要源于欧元份额的大幅萎缩（从36.3%降至21.9%），而非人民币的替代。
第二， 欧元大幅萎缩的原因需谨慎解读 。除了欧洲经济增长疲软、部分交易转向TIPS（欧元即时支付系统）等非SWIFT渠道、以及俄乌冲突后欧元区自身的金融碎片化等因素外，需要补充一个被忽视的关键因素： SWIFT统计口径在2023年进行了调整 ，将部分欧元区内部的跨境支付移出了统计范围。这一调整本身就导致欧元份额出现"技术性下降"，而非完全反映真实的贸易结算转移。SWIFT官方未对此次口径调整的影响程度提供详细说明。因此，欧元份额的表观降幅中，有多少是"真实转移"、多少是"统计口径变化"，目前缺乏充分的信息来判断。本文建议将此作为 需进一步核实的开放问题 ，而非简单接受欧元份额"大幅萎缩"的表面数据。
第三， 人民币份额在2023年一度冲高至4.1% ，随后回落至2.7%。这一波动主要与中俄贸易结算的季节性因素和SWIFT统计口径调整有关，而非人民币国际化的持续性突破。人民币在SWIFT体系中的份额仍处于较低水平且波动较大，尚未形成稳定的上升趋势。
3.2 BIS外汇交易数据的补充
国际清算银行（BIS）三年一次的全球外汇交易抽样调查提供了另一维度的证据。2025年4月，全球场外外汇交易日均成交中，美元占比89.2%，较三年前上升0.84个百分点（BIS, 2025）。
关于BIS统计口径的说明： BIS外汇交易调查采用 交易量的双边统计 方法，即一笔美元对欧元的交易会被同时计入美元的交易量和欧元的交易量，因此各币种占比之和为200%，而非100%。美元89.2%的含义是：在全球外汇交易中， 89.2%的交易涉及美元一方 （即美元是交易对中的一侧）。这一数据反映的是美元作为外汇交易"锚货币"的参与度，而非美元在某种"总份额"中的占比。
同期，欧元、英镑是大输家，占比分别回落1.71和2.70个百分点；人民币、港元、瑞郎是大赢家，占比分别上升1.50、1.24和1.18个百分点。这一数据表明， 美元在外汇交易中的主导地位不仅稳固，甚至有所强化 ；而欧元和英镑的份额流失，并未主要流向人民币，而是分散至多种货币。外汇交易是比支付结算更底层的金融活动——它反映的是全球金融机构对各货币的 实时需求和风险管理行为 。美元在这一维度的强势表现，说明其交易媒介功能的网络效应粘性极强。
3.3 新兴渠道：CBDC与"平行体系"的构建
仅看SWIFT和BIS数据会严重低估"去美元化"在基础设施层面的进展。以央行数字货币（CBDC）为基础的新型跨境支付体系正在快速发展，其中最具地缘政治意义的项目是 多边央行数字货币桥（mBridge） 。
mBridge项目进展（基于BIS公开信息及主要财经媒体报道）：
○2024年6月：mBridge宣布进入"最小可行产品"（MVP）阶段
○2024年10月：在金砖峰会期间进行展示性交易
○2025年：沙特央行加入，成员扩展至四家央行（中国人民银行、泰国央行、阿联酋央行、沙特央行）及BIS创新中心
○截至2025年中：平台已处理一定规模的跨境交易，主要为试点性质
关于mBridge交易规模的数据说明： 部分财经媒体报道了mBridge处理"超过300亿美元跨境贸易结算"的数字，但 目前无法在BIS官方报告中找到直接出处 。这些报道可能混淆了"试点交易累计金额"与"年化商业交易额"的区别，也可能包含了平台内部测试交易。BIS对mBridge的交易数据披露相对有限。因此，本文 不采用这一具体数字 ，而是标注为：mBridge已进入MVP阶段并处理了一定规模的跨境交易，但 具体商业交易金额尚待BIS官方进一步披露 。这一标注方式避免了引用未经验证的数据，同时不否认项目取得的实质性进展。
mBridge与SWIFT的关键区别：
| 维度 | SWIFT模式 | mBridge模式 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 技术架构 | 中心化报文系统+代理行清算 | 分布式账本技术（DLT） |
| 核心货币 | 美元为主 | 多币种（人民币、泰铢、迪拉姆、里亚尔等） |
| 结算方式 | 代理行模式，T+1至T+2 | 点对点实时结算 |
| 美元角色 | 核心中介 | 完全绕开 |
| 参与者 | 11,000+金融机构 | 四家央行+BIS（试点阶段） |
| 日均处理规模 | ~5,000万条报文，~1.8万亿美元清算 | 试点阶段，规模有限 |
CBDC跨境支付的竞争格局：
| 项目 | 主导方 | 参与方 | 进展 | 战略定位 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| mBridge | BIS+中国等 | 中、泰、阿联酋、沙特 | MVP阶段 | 绕开美元的多极化替代 |
| SWIFT CBDC Connector | SWIFT | 多国 | 测试中 | 将CBDC纳入现有美元体系 |
| Dunbar | BIS+MAS | 新加坡、马、澳、南非 | 已完成试点 | 多币种但规模有限 |
| Icebreaker | BIS+北欧央行 | 瑞典、挪威、以色列 | 概念验证 | 零售CBDC互联 |
| Project Mariana | BIS+欧央行等 | 法国、新加坡、瑞士 | 概念验证 | DeFi式做市商模型 |
关键洞见： CBDC跨境支付的竞争格局正在形成两种截然不同的技术路径——mBridge代表了 "绕开美元"的路径 ，而SWIFT CBDC Connector代表了 "将CBDC纳入美元体系"的路径 。技术路径的选择本身就是地缘政治博弈的一部分。未来5-10年的关键，在于这两种体系是"互补共存"还是"零和替代"。
3.4 人民币跨境支付系统（CIPS）的量化评估
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年(H1) |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 业务笔数 | ~440万 | ~660万 | ~820万 | ~450万 |
| 金额(万亿元RMB) | ~97 | ~123 | ~175 | ~100 |
| 直接参与者 | ~130 | ~145 | ~160 | ~170 |
| 间接参与者 | ~1,200 | ~1,350 | ~1,450 | ~1,500 |
| 覆盖国家/地区 | ~100 | ~105 | ~108 | ~110 |
CIPS增长迅速（年均增速约25-40%），但需注意三点：其一，金额增长部分源于人民币跨境贸易量的自然增长，而非SWIFT份额的转移；其二，CIPS的参与者中，中资银行和中资企业海外分支机构占主导，外资银行参与度有限；其三，CIPS的业务主要集中在贸易结算领域，在资本项下的金融交易中使用较少。
CIPS与SWIFT的比较（统一口径）： 为避免口径不一致导致的误导，以下统一以 交易金额 为比较维度。SWIFT体系日均清算约1.8万亿美元（2025年数据），CIPS日均清算约700亿美元（按2025年上半年数据年化估算）。两者差距约为 25:1 。需要注意，这一比较并不完全对等——SWIFT清算涵盖所有币种的全球交易，CIPS主要处理人民币跨境交易——但差距的量级足以说明：CIPS目前更适合作为SWIFT的 补充通道 ，而非替代方案。
3.5 私人资本与官方资本的分化
一个值得关注的现象是私人投资者与官方投资者对美元资产态度的显著分化。2025年前7个月，国际私人投资者净流入美国6981亿美元，同比增长2.94倍；同期官方外资净流入902亿美元，下降39.5%。2025年全年数据进一步印证了这一分化：国际私人投资者净买入美国资产高达13202亿美元，高居历史第二；政府机构投资者净买入额仅317亿美元，同比下降超75%。
私人资本流入的资产类别分解（2025年）：
| 资产类别 | 私人净流入(亿美元) | 占比 | 同比变化 | 风险特征 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 美国股票 | ~6,200 | ~47% | +180% | 高波动，依赖AI/科技主题 |
| 美国公司债 | ~2,500 | ~19% | +45% | 信用风险，受利率预期影响 |
| 美国国债 | ~2,800 | ~21% | -15% | 安全资产，受财政可持续性担忧影响 |
| 美国政府机构债 | ~1,200 | ~9% | +5% | 安全资产 |
| 银行存款等 | ~500 | ~4% | -60% | 流动性管理 |
关键发现： 股票流入占私人资本净流入的近一半（~47%），且增速远超其他资产类别。这一结构高度脆弱——如果AI主题退潮、美股估值回调，股票流入可能迅速逆转，带动整体私人资本流动转负。国债流入放缓（同比-15%）与官方外资减持美债的趋势一致，反映出市场对美国财政赤字（2025财年约1.9万亿美元）和债务上限问题的共同担忧。
这一分化揭示了"去美元化"叙事的一个关键盲点： 官方层面的储备多元化并未传导至私人层面的交易行为 。全球金融市场的主要参与者——商业银行、投资基金、跨国企业——仍然高度依赖美元作为交易媒介和风险管理工具。以"摇摆国"印度为例：印度央行在增持黄金和减持美债，但印度私人部门的贸易结算和金融交易仍以美元为主导。这一矛盾表明， 即使在去美元化最活跃的国家，政府意愿与市场惯性之间也存在巨大鸿沟 。
3.6 美国国际资本流动的结构性支撑
美国国际收支的结构性特征为美元的交易主导地位提供了底层支撑。2005-2024年，美国TIC口径的国际资本流动净额与贸易差额呈强负相关（相关系数0.918），即贸易逆差越大，资本净流入越多。2025年前7个月，该口径的国际资本净流入7882亿美元，同比增长1.42倍，与同期贸易逆差6542亿美元（同比扩张30.9%）互为镜像。
这意味着， 只要美国维持结构性贸易逆差，就必然需要等量的资本净流入来平衡国际收支 。在缺乏同等深度和流动性的替代市场之前，美元资产仍将是全球资本的主要吸纳池。
3.7 小结
在交易媒介职能上，美元呈现 "新旧双轨"格局 。在传统代理行网络中，美元主导地位坚如磐石（SWIFT份额50.5%、外汇交易占比89.2%）；在基于数字货币的新型跨境支付基础设施中，一个 多极化的、绕开美元 的技术体系正在形成。但后者目前仍处于试点阶段，规模和参与者数量与SWIFT体系相差甚远。私人资本与官方资本的分化进一步表明，"去美元化"在交易层面的影响目前主要限于官方行为，尚未深入私人金融体系。
───────────────────
四、计价单位职能：大宗商品的定价权博弈
4.1 现状：美元仍是绝对主导
原油、铜、铁矿石、农产品等全球主要大宗商品的基准价格（如WTI原油、布伦特原油、LME铜价）仍以美元计价。根据标普全球普氏和OPEC年度统计公报等来源的估计，全球原油贸易的约85-90%仍以美元计价结算。这是美元最核心、最难被撼动的职能。
4.2 中国的边际突破与结构性局限
近年来中国在大宗商品计价领域取得了一些突破：
○2022年7月：澳大利亚必和必拓公司首次使用人民币结算与中国的铁矿石贸易
○2023年3月：中国海油与道达尔能源完成国内首单以人民币结算的进口LNG采购交易（约6.5万吨，来自阿联酋）
○2024-2025年：据报道沙特阿美开始接受部分对华原油出口以人民币结算，但比例估计仅为对华出口总量的5-10%，且未获官方确认
全球主要大宗商品的计价货币分布与中国的影响力评估：
| 商品 | 主要计价基准 | 中国的替代定价尝试 | 中国消费/进口全球占比 | 定价权评估 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 原油 | 美元（WTI/Brent） | 上海INE原油期货 | 进口~17% | INE仅为Brent的1/10成交量，价格发现仍依赖海外基准 |
| 铁矿石 | 美元（普氏指数） | 大商所铁矿石期货 | 进口~70% | 需求侧影响力显著，但普氏指数仍为全球基准 |
| 铜 | 美元（LME） | 上期所铜期货 | 消费~55% | 上期所成交量大，但国际参与度有限 |
| 黄金 | 美元（伦敦金/COMEX） | 上海金 | 消费~25% | 上海金影响力有限，全球定价仍以伦敦/纽约为准 |
| 大豆 | 美元（CBOT） | 大商所大豆期货 | 进口~60% | 中国进口主导需求，但CBOT仍是全球定价锚 |
发现： 中国在 需求侧影响力 上有实质优势（铁矿石进口占全球70%、大豆60%、铜消费55%），但 需求侧影响力转化为定价权存在制度性障碍 。这一转化需要三个配套条件：
一是 金融基础设施 （以人民币计价的衍生品市场需具备足够的流动性和做市商网络，使国际参与者有动力使用）；
二是 制度保障 （资本账户的渐进开放和汇率形成机制的市场化，使国际投资者能够便利地进出人民币资产）；
三是 市场信誉 （长期稳定的政策环境和可预期的监管框架）。
这三者均非短期内可以完成的建设，构成了从"需求侧影响力"到"定价权"的核心瓶颈。
4.3 石油人民币：外交姿态与实质进展的区分
2025-2026年，中东产油国（尤其是沙特和阿联酋）的态度成为关键变量。随着沙特加入mBridge，并接受部分对华石油贸易以人民币结算，美元在大宗商品计价中的"唯一性"开始出现裂痕。学术界指出，计价货币的转变是"慢变量"（Gopinath, 2026），一旦产油国形成多元化计价习惯，其影响将是持久和结构性的。
但需要区分 外交姿态 和 实质进展 ：沙特接受人民币结算更多是 外交平衡和风险对冲 的体现（在中美之间保留选项），而非对美元定价体系的根本性挑战。全球原油贸易的85-90%仍以美元计价结算，这一格局在短期内不会发生根本改变。
4.4 小结
计价单位职能是美元霸权最深层的支柱，也是去美元化最难突破的领域。中国的进展是边际性的、双边性的，而非系统性的。计价货币的转变是"慢变量"——即使产油国开始接受多元化计价，从"个别交易"到"基准价格重构"可能需要数十年时间。
───────────────────
五、人民币国际化：在约束中寻求突破
5.1 进展与差距
人民币在SDR货币篮子中的权重为12.3%，但其在全球 已分配 储备中的实际占比（~2.3%）和SWIFT支付占比（~2.7%）均远低于此。这一落差反映出"制度性权重"与"市场接受度"之间的巨大鸿沟。
关于SDR权重的说明： SDR权重并非对货币实际国际使用规模的直接度量，而是根据两个指标综合确定的：一是 出口份额 （该货币发行国在全球出口中的占比），二是"可自由使用"指标（包括该货币在国际储备、国际债务证券、跨境支付和外汇交易中的使用情况）。中国是全球第一大出口国，这使得人民币在出口份额维度得分较高；但在"可自由使用"维度，人民币因资本账户管制等因素得分较低。两个维度加权后得出12.3%的权重。因此，SDR权重反映的是 理论上的经济重要性 ，而非 实际的国际货币功能 ——后者受到资本账户开放度、金融市场深度、法治环境等制度因素的严格约束。
5.2 结构性约束的再认识
人民币国际化面临多重约束，其中 离岸市场深度不足 是最直接的硬约束。
香港离岸人民币市场关键指标（2025年底）：
| 指标 | 数据 | 评价 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 人民币存款 | ~9,500亿元（约1,300亿美元） | 远低于美元离岸市场 |
| 点心债未偿余额 | ~7,000亿元 | 增长较快但仍有限 |
| 日均外汇交易量 | ~1,800亿美元（含在岸） | 全球占比约3-4% |
与美元离岸市场的量级比较和功能性差距说明： 离岸人民币市场的存量规模（存款+债券约1.65万亿元，约2,300亿美元）与美元离岸市场（估计超10万亿美元）的差距约为 1/43至1/50 。但这一量级比较尚不能完全反映功能性差距。美元离岸市场之所以庞大，是因为它承担了 全球贸易结算、投资组合管理、央行储备管理、衍生品定价 等多重功能。离岸人民币市场目前主要服务于 贸易结算 和 少量投资 ，在 风险管理 （如人民币计价的利率衍生品、外汇衍生品市场深度不足）和 央行储备管理 （缺乏足够规模和流动性的"安全资产"）功能上几乎为零。因此， 功能性差距比存量规模差距更为关键 ——即使离岸人民币市场规模翻倍，如果功能完整性没有提升，其对国际化的推动作用仍然有限。
5.3 人民币国际化的制度性约束
人民币国际化面临一个类似于"蒙代尔不可能三角"的政策权衡：
```
货币政策独立性
/\
/ \
/ \
/ \
/______\
资本账户开放 汇率稳定
```
现实约束： 若加速资本账户开放以推动人民币国际化，可能牺牲货币政策独立性或汇率稳定；若维持资本管制，人民币国际化天花板明显；若追求汇率完全市场化，短期内可能引发资本外流和金融不稳定。
当前策略评估： 中国采取的是"有限开放+管理浮动+政策自主"的折中方案。这一方案的合理性在于避免系统性风险——2015年"8·11汇改"后的资本外流冲击提供了前车之鉴。但这也意味着人民币国际化将是一个 长达数十年的渐进过程 ，而非短期内可以实现的突破。这一框架描述的是 长期制度选择 ，而非短期政策权衡——中国的当前选择是在维护金融稳定和推进国际化之间寻求平衡，有其合理性，但也内在地限制了国际化的速度。
5.4 人民币国际化的现实路径与里程碑指标
基于上述约束，人民币国际化的现实路径应分步推进：
| 阶段 | 目标 | 可量化里程碑（示例） | 当前值 | 目标值 | 时间框架 | 实现条件 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 中期 | 巩固区域结算功能 | 人民币在东盟贸易结算占比 | ~5% | 10-15% | 3-5年 | RCEP框架深化、mBridge/CIPS推广 |
| 中期 | 扩大基础设施覆盖 | CIPS年处理金额 | ~200万亿元 | 400万亿元 | 3-5年 | 外资银行参与度提升 |
| 中长期 | 提升储备货币地位 | 人民币在全球储备中占比 | ~2.3% | 4-5% | 5-10年 | 离岸市场深度建设、"安全资产"属性提升 |
| 长期 | 拓展大宗商品定价影响力 | INE原油期货日均成交量(Brent的倍数) | ~1/10 | ~1/3 | 5-10年或更长 | 配套金融基础设施建设、资本账户渐进开放、汇率市场化 |
里程碑指标的说明： 以上指标为示例性目标，非精确预测。实际进展取决于多重条件（如表中"实现条件"所示），存在较大不确定性。特别是大宗商品定价权的实现，需要金融基础设施、制度保障和市场信誉的同步建设，时间框架可能比5-10年更长。
5.5 外部环境的复杂性
2023年5月，美国国会提出"21世纪美元法案"，要求评估人民币在国际支付和外汇储备中的作用，并制定战略确保美元地位。这表明人民币国际化的外部环境可能趋于复杂——美国可能通过立法和政策工具对人民币国际化施加限制。
5.6 小结
人民币国际化取得了实质性进展，但受限于离岸市场深度、资本账户管制、金融市场功能完整性等因素，短期内无法成为美元的系统性替代者。更现实的定位是：在区域贸易结算和"一带一路"投融资领域发挥更大作用，同时通过数字货币基础设施建设开辟"技术路径"。
───────────────────
六、去美元化的边界：公共产品、路径依赖与反身性风险
6.1 美元体系的"公共产品"属性
美元体系不仅是美国的力量来源，也是全球金融体系赖以运转的公共产品。其核心优势在短期内难以被完全复制：
| 公共产品 | 具体表现 | 替代方案现状 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 全球流动性供给 | 美联储美元互换网络（覆盖9家央行）、FIMA回购工具 | 中国人民银行货币互换网络（~40家，但使用率低） |
| 安全资产供给 | 美国国债市场规模~27万亿美元，日均交易量~6,000亿美元 | 德国国债~1.8万亿；中国国债~3.5万亿（外资准入受限） |
| 危机时期的最后贷款人 | 2008年、2020年美联储向全球注入美元流动性 | 无有效替代 |
| 支付清算基础设施 | SWIFT+CHIPS日均清算~1.8万亿美元 | CIPS日均清算~700亿美元 |
| 定价基准 | 美元利率（SOFR）成为全球金融合同基准 | 无广泛接受的替代基准利率 |
| 金融法律体系 | 纽约法律（New York law）在全球跨境金融合同中的主导地位 | 伦敦法律为次要选择，但同样属于"西方体系" |
纽约法律体系的锁定效应： 上表最后一项是美元体系最深层、最难替代的基础设施之一。绝大多数跨境金融合同（包括欧元债券、离岸人民币债券）选择纽约法律作为管辖法律，这源于纽约法院在商业纠纷裁决上的长期信誉、判例法体系的可预测性以及美国金融监管框架的全球影响力。这种 法律制度的锁定效应 意味着——即使在支付和储备层面实现了多元化，如果全球金融合同仍然受纽约法律管辖，美元体系的制度性优势就不会根本动摇。
核心洞见： 去美元化的真正瓶颈不是"意愿"问题，而是 "公共产品替代"问题 。即使各国央行有强烈的去美元化意愿，只要美元体系提供的公共产品没有有效替代方案，去美元化就存在结构性天花板。
6.2 "反身性"效应：制裁加速替代机制建设
美国频繁将美元及支付体系作为制裁工具，正在产生强烈的"反身性"效应——制裁的短期效果越强，长期推动去美元化的动力越大。
制裁与替代机制发展的关联：
| 事件 | 时间 | 后续替代机制发展 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 美国制裁伊朗（SWIFT断连） | 2012/2018 | 俄罗斯启动SPFS系统（2014年） |
| 美国制裁俄罗斯（冻结储备+SWIFT断连） | 2022 | mBridge加速推进；CIPS参与者激增；央行购金创新高 |
| 美国威胁制裁中国金融机构 | 2024-2025 | 中国加速CIPS推广；中俄本币结算升至~90% |
量化证据： BIS 2025年工作论文发现， 每增加一轮美国金融制裁，受制裁国及"观察国"（面临潜在制裁风险的国家）在随后12个月内增持黄金的概率提高约23个百分点 。这一发现为"反身性"假说提供了计量经济学层面的支持。
路径依赖与自我强化： 正如学术模型所示，制裁会促使非盟友国家进行"选择性保险"配置（如增持黄金、签署本币互换协议、开发替代系统）。这种行为一旦形成规模，便具有 路径依赖 和 自我强化 的特征——即使未来制裁解除，这些替代机制也不会消失，因为它们已经嵌入了各国的制度安排和风险管理体系中。
6.3 历史先例的教训
案例一：英镑的衰落（1945-1970）。 英镑从二战后的主导储备货币地位衰落用了约25年。关键转折点包括：1956年苏伊士运河危机暴露了英国地缘政治影响力的衰退；1967年英镑贬值损害了其作为价值储存手段的信誉；1970年代石油美元体系建立完成了制度替代。
但 英镑衰落的深层原因是英国经济的相对衰落 。量化对比：1950年英国GDP占全球约6.5%，美国占27%；1970年英国降至4.2%，美国仍占23%。同期英国在全球贸易中的份额从二战后的约12%降至约5%，而美国仍维持在15%以上。制度替代（石油美元体系）是经济实力变化的结果，而非原因。
案例二：日元国际化失败（1985-2000）。 1985年广场协议后日本推动日元国际化，日元在全球储备中的份额一度升至8%（1991年）。失败原因包括：日本金融市场开放不足、日本经济长期低迷（"失去的十年"）、缺乏地缘政治影响力。 启示：经济体量大不等于货币国际化成功，金融市场的深度、开放度和制度可信度更为关键。
对人民币国际化的启示： 人民币国际化能否成功，最终取决于 中国经济在全球贸易和金融中的相对比重 以及 金融市场的制度建设 ，而非单纯的制度设计或技术突破。技术路径（如mBridge）可以提供"弯道超车"的机会，但无法替代经济基本面和制度可信度的建设。
6.4 美国的反制与政策不确定性
面对去美元化趋势，美国并非被动接受。特朗普政府威胁对金砖国家征收100%关税以阻止货币替代。这一威胁的可信度和执行力有待观察，但它表明美国有意愿、也有工具维护美元的主导地位。美联储的利率政策（如持续加息缩表）也可能在短期内吸引资本回流，延缓去美元化进程。然而，这种"金融胁迫"策略从长远看，恰恰是加速侵蚀美元信用基础的"双刃剑"——它强化了各国"去美元化"的动机，推动替代机制的加速建设。
───────────────────
七、结论与政策启示
7.1 发现总结
第一，美元储备份额的下降是真实趋势，但被估值效应显著放大。 经汇率调整后，美元份额的下降幅度有限（IMF估算约92%的表观降幅源于估值效应）。更准确的描述是"增量分散"而非"存量减持"。但需注意IMF分析本身的方法论局限——它选择性忽略了美股上涨对美元资产账面价值的正向估值效应（管涛, 2025）。
第二，黄金是储备多元化趋势中唯一"共识性"受益者。 美元份额的下降主要流向黄金而非其他主权货币，反映了各国央行对主权货币信用的深层焦虑。但核心同盟国（日本、德国、法国）在购金方面并未追随这一趋势。
第三，去美元化呈现显著的"阵营分化"，且同一阵营在不同职能上的行为并不一致。 对手国在储备层面的去美元化程度远高于交易和计价层面；摇摆国的央行储备行为与私人部门交易行为之间存在明显矛盾；核心同盟国在三个职能上均维持美元体系。 储备行为的分化远大于交易行为的分化 ，这是"去美元化"最被忽视的特征。
第四，美元在交易媒介功能上的主导地位展现出强大的网络效应粘性。 SWIFT份额（50.5%）和外汇交易占比（89.2%）均显示美元的交易功能不仅未被削弱，部分指标反而有所增强。私人资本（2025年净流入超1.3万亿美元）与官方资本（净流入大幅下降）的分化表明，去美元化在交易层面的影响目前主要限于官方行为。
第五，基础设施层面的竞争是未来最大变数。 以mBridge为代表的CBDC跨境支付网络正在构建"平行体系"，但目前仍处于试点阶段。技术路径的选择本身就是地缘政治博弈的一部分。
第六，人民币国际化取得进展但面临多重约束。 离岸市场深度不足、资本账户管制、金融市场功能完整性差距是核心瓶颈。人民币更适合作为区域性的贸易结算货币和储备分散化的选项之一，而非美元的系统性替代者。
第七，美元体系的"公共产品"属性构成了去美元化的结构性边界。 全球流动性供给、安全资产供给、危机时期的最后贷款人、支付清算基础设施、定价基准以及纽约法律体系的管辖权优势——这些公共产品在短期内均无有效替代方案。
7.2 对"去美元化"叙事的三重修正
从"替代"到"分层"： 美元不会被单一货币"替代"，但在不同职能上的份额变化将呈现分化。储备职能可能出现多极化，交易职能仍将高度集中于美元，计价职能的转变最为缓慢。
从"全球性"到"阵营性"： 去美元化不是全球央行的集体行动，而是地缘政治距离的函数。对手国和部分摇摆国是主要推动者，核心同盟国是体系的维护者。且"对手国"内部也存在显著差异——中国的"对冲性多元化"与俄罗斯的"被迫脱钩"是两种截然不同的机制。
从"线性趋势"到"波动反复"： 美元地位的演变将是长期的、非线性的过程，可能因美国政策调整、地缘政治变化或金融市场波动而出现阶段性反复。"风险对冲型多元化"具有可逆性——如果地缘政治紧张度下降或美元资产收益率回升，部分国家可能放缓甚至逆转多元化进程。
7.3 情景分析（2026-2035年）
| 情景 | 核心假设 | 美元储备份额(2035) | 关键变量 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 基准情景：缓慢多极化 | 美国制裁范围不扩大至中国主要银行；中国经济中速增长；CBDC技术渐进发展 | ~48-52% | 地缘政治紧张度可控 |
| 加速分化情景 | 美国将制裁扩展至中国主要银行，触发中国从"对冲性多元化"转向"系统性替代"；mBridge等CBDC网络成熟并规模化 | ~40-45% | 制裁范围、CBDC技术成熟度 |
| 美元回潮情景 | 美国财政整顿取得进展；AI驱动新一轮生产力增长；地缘政治缓和 | ~55-58% | 美国经济表现、全球风险偏好 |
关键不确定性因素排序：
1. 美国制裁政策的边界 ——是否会将制裁扩展至中国主要银行（这是区分基准情景与加速分化情景的核心变量，也是决定中国"对冲性多元化"是否转化为"主动脱钩"的关键触发条件）
2. CBDC跨境支付的技术成熟度和商业可行性 ——mBridge能否从试点走向规模化商业运营
3. 美国财政赤字的可持续性 ——债务/GDP比率走势（2025年已超120%）
4. 中国经济增长和金融改革的节奏 ——能否在维持金融稳定的前提下推进资本账户渐进开放
5. 地缘政治冲突的走向 ——台海、中东等热点地区的演变
7.4 对中国政策的启示
储备管理层面：
| 策略 | 具体措施 | 优先级 | 风险提示与节奏建议 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 黄金增持 | 逐步将黄金占比提升至10-15%（当前约4-5%） | 高 | 分5-10年渐进增持；优先通过场外交易和与产金国的长期供应协议，避免集中购金冲击市场价格 |
| 美债结构调整 | 缩短久期、减少长期国债、增持TIPS | 高 | 流动性管理复杂度增加 |
| 非美资产增持 | 增配欧元区、新兴市场债券 | 中 | 汇率风险 |
| 减少美元存款占比 | 将部分美元存款转化为实物资产或他国资产 | 低 | 操作复杂度高 |
人民币国际化层面：
| 策略 | 具体措施 | 时间框架 | 实现条件 |
|───────────────────|───────────────────|───────────────────|───────────────────|
| 基础设施出海 | 推广CIPS+mBridge组合方案，优先在东盟、中东落地 | 1-3年 | 技术成熟度、合作方意愿 |
| 区域结算深化 | 依托RCEP框架扩大人民币在区域贸易中的使用 | 3-5年 | 贸易关系深化 |
| 大宗商品定价影响力 | 扩大INE和大商所期货的国际参与度 | 5-10年或更长 | 配套金融基础设施建设、资本账户渐进开放、汇率市场化 |
| 离岸市场建设 | 扩大香港点心债市场，引入更多国际发行者 | 3-5年 | 利率环境、信用评级体系完善 |
| 资本账户渐进开放 | 扩大债券通、股票通额度，试点更多资本项下开放 | 5-10年 | 金融监管能力提升、风险防控体系完善 |
风险管理层面： 需警惕私人资本对美股的狂热依赖存在逆转风险。2025年流入美国的1.3万亿美元私人资本中，近一半（~47%）集中在股票，且高度依赖AI/科技主题的持续性。如果AI主题退潮、美股估值回调，这部分资本可能迅速逆转，与官方资本的减持趋势形成"双重流出"压力。中国需在外汇储备管理中，对私人资本流动的脆弱性保持警惕，并做好应对全球资本流动突然逆转的预案。
7.5 研究局限与展望
本文的局限性包括：
第一，数据可得性限制。 未能获取各国央行储备配置的国别明细数据（COFER仅公布全球汇总数据），限制了对"谁在减持美元"这一问题的深入分析。"地缘政治距离"变量目前仅作为定性分析维度，缺乏跨国量化回归的数据基础。
第二，统计口径不确定性。 SWIFT在2023年的统计口径调整对欧元份额数据的影响程度不明确，mBridge的交易规模数据缺乏BIS官方详细披露。
第三，前瞻性建模不足。 对地缘政治因素（如中美关系走向、台海局势）和技术创新（如CBDC、AI对金融体系的影响）对去美元化趋势的影响缺乏前瞻性建模。
第四，私人部门行为分析有限。 对私人部门跨境支付行为的分析主要依赖SWIFT和TIC数据，未能覆盖加密货币、稳定币等新兴渠道。
未来研究可从以下方向深入：
○构建包含估值效应调整（同时考虑汇率和资产价格两个方向）的美元储备份额时间序列，更准确衡量"主动去美元化"的程度
○以案例对比法深入分析不同地缘政治阵营国家的去美元化行为差异（如对比中国-印度-巴西的异质性），特别关注同一国家在不同职能上的行为分化
○评估CBDC网络与传统代理行网络的"替代弹性"——在何种条件下前者可以实质性替代后者
○分析在"平行体系"下，全球金融稳定机制（如IMF危机救助、美元流动性供给）可能面临的新挑战
○量化美国制裁政策边界变化（如是否制裁中国主要银行）对全球资本流动和储备配置的因果效应
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参考文献
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文/铁鱼
2026/03/21
