延安医药二闯北交所：业绩大降还曾对赌失败，研发费用率远弱同行

《港湾商业观察》萧秀妮

上海延安医药洋浦股份有限公司（以下简称，延安医药）曾于2023年9月27日向北交所递交上市申请，于2023年12月15日、2024年4月11先后完成两轮问询；2024年9月，延安医药主动撤回该上市申请。2025年12月31日，延安医药再度冲击北交所上市，保荐机构为天风证券。

翻阅最新招股书，2022年至2024年以及2025年1-6月（报告期内），公司暴露的多重风险不容忽视：主营业务毛利率持续下降、经营现金流波动、客户与供应商集中度偏高、研发投入不足等问题如影随形，二次上市之路能否顺利，仍有待市场检验。

2025年上半年业绩大降，毛利率也下滑

据招股书及天眼查显示，延安医药于2001年正式成立。作为一家综合性医药企业，公司专注投身于化学药品制剂、原料药及医药中间体的研发、生产与销售工作。公司的药品制剂业务广泛覆盖糖尿病、皮肤科、抗感染、消化系统、呼吸系统以及外用镇痛等多个核心用药领域，构建起了多元化的产品布局。

2022年至2024年，延安医药的整体业绩保持增长，营业收入分别为3.23亿元、4.32亿元、4.67亿元；净利润分别为4934.55万元、6822.41万元、8444.52万元；毛利率分别为51.08%、51.39%、50.33%。

不过，2022年至2024年的经营活动现金流净额波动明显，公司经营活动现金流净额分别为1.26亿元、1.41亿元、6934.83万元，而流动负债分别为1.88亿元、2.36亿元、1.79亿元，与流动负债比率分别为0.67、0.6、0.39，资金匹配度持续弱化，净利润与经营活动现金流的持续背离，往往意味着利润可能停留在“纸面富贵”。

进入2025年上半年，延安医药的业绩显著回落。公司营业收入为2.2亿元，相较于2024年同期的2.5亿元下降了12%；净利润为2957.21万元，较去年同期的5688.78万元大幅下滑48.00%；毛利率为47.95%，较去年同期的52.54%下降了4.59个百分点。尽管毛利率仍处于较高水平，但多项指标持续下行的态势，极有可能对公司未来的盈利能力构成潜在压力。

报告期内，延安医药主营业务收入分别为3.23亿元、4.3亿元、4.64亿元2.19亿元，占营业收入的比例分别为99.94%、99.46%、99.22%、99.8%，主业毛利率分别为51.04%、51.6%、50.21%和47.91%。

分业务来看，延安医药的主营业务涵盖制剂、原料、授权生产许可费等方面。2022-2024年，制剂项目收入分别为1.67亿元、2.54亿元、3.05亿元；原料项目收入分别为8259.23万元、1.36亿元、1.48亿元；授权生产许可费项目收入分别为7029.96万元、3307.92万元、0元（2023年8月后不再产生该收入）；其他项目的营业收入分别为226.53万元、708.76万元、1105.75万元。

2025年上半年，延安医药制剂项目收入为1.6亿元，较上年同期减少了9.41%；原料项目收入为5476.69万元，比上年同期减少了18.91%；其他项目收入为453.48万元，较上年同期增加了6.58%。

同期，制剂项目的毛利率为54.45%，较上年同期降低了4.27%；原料项目的毛利率为32.24%，较上年同期减少了4.96%；其他项目的毛利率为6.17%，较上年同期大幅减少了41.66%。各业务盈利空间均呈收缩态势。

客户与供应商“双集中”，应收账款回收风险凸显

招股书数据显示，延安医药的经营格局呈现出显著的“集中化”特征，客户与供应商依赖度均处于较高水平。

供应商方面，报告期内，公司向前五大供应商的采购额分别为1.14亿元、1.93亿元、2.5亿元、1.06亿元，占各年度采购总额的比例分别为77.38%、69.94%、72.17%和72.84%。

有业内人士指出，这种高度集中的采购模式，使公司在原材料定价、供应稳定性等方面的议价能力受到限制。若主要供应商出现生产中断或合作终止的情况，可能直接影响公司的正常生产经营。

客户方面，报告期内，延安医药向前五大客户的销售额分别为1.95亿元、2.45亿元、3.07亿元、1.4亿元，占年度销售额的比例分别达到60.25%、56.59%、65.6%和63.51%。

这种“两头受压”的格局，使得延安医药的经营业绩稳定性在很大程度上系于少数大客户和大供应商之手。一旦核心关系生变，其业绩“变脸”的速度可能比增长更快。这不仅是经营风险，更是影响其IPO审核中关于业务独立性和持续经营能力判断的关键节点。

应收账款管理同样是延安医药需要应对的难题。报告期各期末，公司应收账款余额分别为7774.93万元、4654.79万元、4599.03万元和1.12亿元。其中，超信用期应收账款余额分别为3324.19万元、1762.04万元、486.68万元和1184.83万元，占应收账款余额的比例分别为42.76%、37.85%、10.58%和10.62%。

不仅如此，报告期内，前五大欠款方的应收账款余额分别为6082.46万元、3259.6万元、3849.28万元、1.02亿元，占应收账款期末余额合计数的比例分别为78.23%、70.03%、83.7%、91.36%，集中回收风险较为突出。

延安医药表示，报告期各期末，公司应收账款前五大客户占比集中度相对较高。上述应收账款账龄主要在1年以内，客户信誉度较好，出现坏账风险的可能性较小。截至报告期末，应收账款余额中无应收持公司5%以上（含5%）表决权股份的股东单位款项。

此外，公司应收账款周转率波动较大，报告期内分别为4.17次、6.95次、10.10次、5.58次，可比公司平均水平7.9次、7.45次、7.65次、9.24次，延安医药整体资金回笼效率有待提高。公司表示，报告期内，因销售模式、产品结构、客户构成及客户信用管理等方面存在差异，因而应收账款周转率与同行业可比公司存在一定的差异。

研发费用率远弱同行，曾对赌失败四次收自律监管措施

作为医药制造企业，研发投入是核心竞争力的重要体现，但延安医药的研发投入力度明显不足。报告期内，公司研发费用分别为1704.48万元、2760.41万元、992.54万元、551.75万元，研发费用率分别为5.28%、6.39%、2.12%、2.51%，而同期可比公司平均研发费用率分别为5.84%、6.99%、8.7%、7.37%，公司研发投入占比持续低于行业均值，可能影响其在技术创新和产品迭代方面的竞争力。

对此，延安医药在招股书中解释称，报告期内，公司研发费用率低于同行业可比公司平均数，主要是因为自2023年度起，公司主要制剂类研发项目陆续满足资本化条件，公司对其后续发生的符合资本化条件的研发支出予以资本化，因此2024年度及2025年1-6月研发费用率较低。

多少表现好的方面是，延安医药销售费用率显著低于同行。报告期内，公司销售费用分别为2901.1万元、3393.37万元、3691.11万元、1717.31万元，销售费用率分别为8.89%、7.85%、7.9%、7.82%，而可比公司平均水平则分别为31.93%、27.22%、27.01%、24.55%。虽然延安医药表示，产品结构及销售模式不同导致公司销售费用率低于可比公司，但从市场表现来看，这也可能限制其市场拓展和品牌推广的力度，从长期来看，可能对业绩增长的持续性产生影响。

从经营层面的风险来看，延安医药曾先后四次收到全国股转公司的自律监管措施，涉及信息披露违规、关联交易未及时披露、股份回购条款调整未披露等诸多问题，这反映出公司在治理规范方面仍有提升空间。

2022年1月7日，延安医药未及时披露申请公开发行股票并上市辅导备案相关公告，构成信息披露违规。全国股转公司挂牌公司管理二部下达《关于对上海延安医药洋浦股份有限公司及相关责任主体采取口头警示的送达通知》，对延安医药及相关责任主体采取口头警示的自律监管措施。

2022年2月10日，延安医药未及时审议并披露关联交易、关联方资金占用情况，构成公司治理和信息披露违规。全国股转公司挂牌公司管理二部下达《关于对上海延安医药洋浦股份有限公司及相关责任主体采取口头警示的送达通知》，对延安医药及相关责任主体采取口头警示的自律监管措施。

2023年10月18日，延安医药在新三板挂牌后调整股份回购条款，未履行信息披露义务。全国股转公司挂牌公司管理一部下达《关于对上海延安医药洋浦股份有限公司及相关责任主体采取口头警示的送达通知》，对延安医药及相关责任主体采取口头警示的自律监管措施。

2023年11月7日，延安医药定向发行时约定合格上市等特殊投资条款，未履行信息披露义务。全国股转公司融资并购部下达《关于对上海延安医药洋浦股份有限公司及相关责任主体采取自律监管措施的决定》，对延安医药及相关责任主体采取出具警示函的自律监管措施。

延安医药针对上述事项作出回应，公司已进行全面整改，将严格按照相关法律法规和制度要求履行信息披露义务，确保信息披露及时、准确、完整。上述自律监管措施不会对本次发行构成重大不利影响。

在对赌协议履行方面，2015年至2022年期间，公司引入的机构投资者涉及股份回购等对赌安排及特殊权利条款。若未如期实现合格上市，实际控制人王学亮、邱惠珍夫妇需履行股份回购义务。

2022年12月31日，延安医药未能如期实现合格上市，王学亮及其指定第三方邱惠珍依约定履行了回购义务。王学亮分别向上海复容、苏州建元、上海金浦支付现金补偿1224万元，完成了现金补偿。尽管相关义务已履行完毕，但历史对赌安排也暴露了公司此前在业绩兑现和上市推进方面的波折。

再次递表北交所，延安医药拟投入募集资金3.58亿元。其中，1.99亿元用于制剂生产线建设项目，1.59亿元用于多功能制剂研发中心项目。

而在2023年首次递交的招股书中，延安医药首次拟募集资金为1.83亿元。拟募集资金的7261.41万元用于制剂生产线建设项目，1.1亿元用于多功能制剂研发中心项目，两则项目环评情况分别为“办理中”和“不适用”。

据招股书，软膏剂产能利用率分别为67.47%、58.19%、46.99%、86.87%；硬胶囊剂产能利用率分别为19.96%、36.38%、40.12%、62.47%；片剂产能利用率分别为35.85%、127.71%、78.5%、94.07%；延安湖北原料药产能利用率分别为61.35%、80.96%、50.1%、55.9%。

尤为值得关注的是，在核心产品产能利用率已近饱和甚至曾出现瓶颈的背景下，扩产确有必要。但问题是，本次募资扩产是否能精准匹配需求最紧迫的剂型，将是一个亟待考虑的问题。特别是硬胶囊剂目前利用率不高，其对应的新产能更需要强有力的市场开拓来支撑。

前述业内人士表示，延安医药产能利用率年度间波动较大，一方面反映出公司业务可能受市场、政策或客户订单影响显著。另一方面，也在一定程度上反映出延安医药经营的稳定性和可预测性或面临挑战。

报告期内，延安医药董事会秘书变动频繁。据招股书披露，2021年1月，时任公司董事、董事会秘书、总经理助理的苏宏鸣离任；同年4月，张伟接任董事会秘书职务。2023年1月，张伟离任；次月，严诗涵获聘为新任董事会秘书任职至今。

股权结构上，公司董事长兼总经理王学亮直接持持股比例为46.15%，通过西藏天下合控制公司5.95%的股份；公司董事邱惠珍直接持股比例为9.47%，通过西藏久盈控制公司10.03%的股份；王学亮与邱惠珍之子王首辰持股比例为2.68%。王学亮、邱惠珍及其一致行动人西藏久盈、西藏天下合、王首辰合计控制公司74.28%的股份。值得注意的是，延安医药实控人邱惠珍（王学亮配偶）还屡屡因违规短线交易被罚。（港湾财经出品）